高瑞东 赵格格：通胀不构成美联储加息的条件
事件：
美联储11月2-3日议息会议纪要显示，与会者认为，目前通胀水平和就业复苏程度已经达到资产购买缩减（Taper）的标准，并一致同意在11月议息会议上宣布Taper。但FOMC内部对通胀问题仍有分歧，并进行深入讨论。最后，美联储再次强调，Taper结束时点与最终开启加息时点之间没有联系。议息会议纪要发布后，10Y美债收益率小幅下行1bp至1.64%。
核心观点：
11月FOMC会议对Taper启动时点达成一致，并就通胀问题进行深入讨论。美联储官员仍普遍持“暂时性”通胀观点，但通胀可能持续更长一段时间，并且，在通胀压力升高过快的情形下，不排除美联储加速Taper可能。然而，Taper与加息没有内在联系，鉴于美联储当前仍以“保经济”为主要政策目标，加速收紧货币政策（加息）为小概率事件，我们维持加息不早于2023年的判断
正文
一、经济修复仍在进行、通胀不构成美联储加息的条件
11月会议纪要显示，现阶段，通胀和就业都已达到美联储购债缩减目标，但美联储官员再次强调，开启Taper与加息时点无内在联系，加息比Taper有更严格的标准。一方面，此次通胀起因主要为供给端问题，而不是传统的需求拉动型通胀。因此，利用传统货币政策工具（如加息）来控制通胀并不能达到理想的结果。
另一方面，美国经济仍在复苏阶段，过早加息有可能打乱经济修复的节奏。从美国产出缺口的角度来看，2021年三季度美国不变价GDP同比增速4.87%，两年复合同比增速为0.92%，若我们以疫情前2019年的同比增速作为潜在产出水平，则目前美国的产出缺口为-1.65个百分点，距离疫情前仍有较大的产出缺口有待修复，参见11月22日报告《美国货币政策外溢的三重预期差》。
除了对通胀的考虑之外，明年11月，美国将进行中期选举，拜登希望美国经济稳步复苏成为民主党竞选中最有利的一张牌，而过快加息则会导致市场恐慌，并可能打乱经济复苏的步伐。因此，我们认为，基于对拜登方面的考虑，鲍威尔或更倾向于看到经济复苏到一定程度后再开始加息。
在经济和就业都尚未完全修复的情况下，我们判断，现阶段，美联储加快货币政策收紧节奏的概率较小，叠加中期选举对货币政策的影响，我们维持加息不早于2023年的判断。
二、11月12日起，每月Taper 100亿美元美债、50亿美元MBS
纪要显示，在FOMC宣布开始资产购买缩减后，美联储公开市场交易台将于11月12日起开始实施Taper, 12月13日将进行第二次Taper。虽然鲍威尔只明确了11月和12月的Taper额度，但美联储非常重视Taper对市场预期的影响，所以，为减少Taper期间给市场带来的不确定性，预计美联储将维持每月缩减购买相同比例的美债和MBS。但美联储也将持续跟踪经济形势的变化，并做好随时调整Taper规模的准备。
三、美联储对经济前景保持乐观，预计失业率将下行至历史低位
纪要显示，美联储官员对2021年全年经济前景保持乐观，预计2021年实际GDP增速有望达到较高水平（9月FOMC会议对2021年经济增速预测值为5.9%），而2022年实际GDP增速将接近于2021年增速水平，2023和2024年实际GDP增速将显著回落至潜在产出增速水平。
就业市场方面，纪要显示，在经济稳步复苏、疫情逐步消退的背景下，预计美国劳动力市场也会强势复苏。美国劳工部11月5日发布的10月非农数据显示，10月新增非农就业大超预期，主要贡献项为受疫情冲击较大的、需线下接触类行业，如酒店与休闲业、专业商业服务、制造业和交通仓储业。在疫苗接种率稳步提升，劳动力薪资水平上涨，叠加政府就业补贴停止发放的背景下，预计美国劳动力市场将加速修复。
四、FOMC认为高通胀可能持续更长时间，上调短期通胀预期
纪要显示，基于快速上行的食品和能源价格，叠加供应链瓶颈和薪资抬升等问题比预期的更严重，美联储官员认为高通胀可能持续更长时间（inflation pressures could take longer to subside），并上调短期通胀预期。PCE同比将在年末远超2%。美联储官员对短期通胀预期的上调显然受近期实际通胀水平压力影响，可以看到，在2年/4年/8年窗口下，美联储关注的各项通胀指标都已经接近或超出平均通胀目标水平。
现阶段，美联储官员普遍仍持有“暂时性”通胀观点，并表示，在供给侧问题逐步缓解后，通胀会在接下来的2年中逐渐回落。纪要显示，美联储官员预期PCE同比将在2022年回落至2%，在2023年进一步回落至1.9%，并在2024年小幅上行至2%。但冬天疫情反复以及供给侧问题仍是导致通胀上行风险加剧的主要因素。
End
20211122-美国货币政策外溢的三重预期差
20211116-美债收益率上行空间有限，利好风险资产
20211112-美国10月通胀大超预期，价格压力全面升温
光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外宏观流动性、货币政策。
上海财经大学数量金融硕士，聚焦实体通胀、财政政策。
纽约巴鲁克大学定量方法与建模硕士，聚焦美国宏观经济走势、货币和财政政策、政府债务。
上海财经大学金融学博士，聚焦实体经济、经济周期以及中观行业研究。
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