高瑞东 杨康：盈利增速如期回落，上游降、中游稳、下游增

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事件：

2021年12月27日，国家统计局公布11月工业企业盈利数据。11月份，工业企业利润当月同比增长9.0%，两年复合平均增长12.2%；1-11月，工业企业利润同比增长38.0%，两年复合平均增长18.9%。

核心观点：

11月工业企业盈利增速如期回落，结构分化有所改善。具体来看，工业品价格见顶回落，企业利润率大幅走低，是驱动盈利增速放缓的主要原因；分结构来看，行业均衡性有所改善，但改善幅度不及预期。中游装备制造的盈利增速虽由负转正，但部分行业盈利增速处于负区间，仍需进一步巩固；下游消费品则受益于生产恢复与价格回升的带动，盈利增速恢复较快，利润占比持续提升。

向前看，在工业品价格持续回落下，企业盈利增速下行趋势已定，将逐步回归稳步增长区间，盈利结构也将持续优化。但同时也应看到，现阶段制造业企业复苏的根基不稳，中下游企业面临的成本压力仍然较大，企业库存持续高企，融资需求延续疲弱。下阶段，需要继续加大对制造业的精准支持，进一步做好保供稳价工作，保持适度宽松的货币政策环境，促进工业经济健康稳定运行。

11月工业企业利润增速明显回落。2021年11月，工业企业利润同比增长9.0%，增速较10月份回落15.6个百分点。与2019年同期相比，两年平均增长12.2%，较10月份回落14.2个百分点。

为了衡量11月工业企业利润增长由哪些因素驱动，我们将工业企业利润拆分成了三部分，即价、量、利润率，通过观察这三个因素的边际变化，来观测企业利润单月变化的核心驱动。

价：价格见顶回落，对盈利支撑减弱。11月工业品价格增速边际放缓，但仍维持在相对高位，PPI同比增长12.9%，比10月下降0.6个百分点；环比来看，11月PPI环比涨幅较上月缩窄2.5个百分点至0%。价格见顶回落下，对工业企业盈利的支撑作用减弱。

量：供给约束有所缓解。11月工业增加值增长3.8%，相比上月回升0.3个百分点，11月国家发改委等部门出台的一系列加强能源供应保障、稳定市场价格等政策措施成效显现，供应紧张情况有所缓解，制造业产能加快释放。

利润率：营业利润率走低带动盈利增速回落。11月，规上工业企业营业收入利润率为6.67%，比上月下降0.73个百分点，相比上年同期回落0.30个百分点，利润率走低驱动盈利增速明显回落；1-11月，规上工业企业营业收入利润率为6.98%，比1-10月回落0.03个百分点，比2017到2019年同期均值提高0.73个百分点，增幅相比上月明显回落。

11月工业企业利润结构分化有所缓解。从大类行业来看，11月份，采矿业、制造业、电燃水供应业利润总额单月分别同比增长249.1%、5.0%、-101.9%，相比上月分别变化31.4、-8.1、-49.2个百分点，采矿业依然是驱动利润增长的核心贡献。

从各大类行业利润占比来看，11月采矿业利润占比见顶回落，由上月的19.9%回落4.1个百分点至15.8%，主要源自11月一系列保供稳价措施的出台，煤炭等价格明显回落；制造业利润占比为84.3%，相比上月上行7.4个百分点，上游价格回落下，中下游行业利润有所缓解；11月电燃水供应业利润为负值，煤炭价格处于历史相对高位，电力供应业面临较大成本压力。

从大类行业利润率来看，1-11月采矿业利润率为19.59%，相比1-10月继续提升；制造业和电燃水利润率则在继续下滑，分别由1-10月的6.57%、4.92%下滑至1-10月的6.56%、4.41%，是企业利润率大幅下滑的主要来源。

上游原材料制造业：价格回落致盈利增速大幅走低 

受煤炭价格回落等因素推动，原材料制造业利润增速回落明显。11月份，原材料制造业利润同比增长6.5%，两年平均增长16.8%，相比上月回落37.1个百分点。从利润占比来看，11月份上游原材料制造业利润占比为26.3%，相比上月下行6.32个百分点。其中，黑色金属、有色金属冶炼和压延加工业利润增速回落较快，分别由上月的57.3%、167.9%下滑至11月的-69.9%、69.2%。

中游装备制造业：缺芯等供应问题缓解，增速由负转正

装备制造业是工业企业利润的核心构成，历史上占据工业企业利润比重近40个百分点。11月上游原材料价格回落，装备制造业盈利增速有所改善。

11月装备制造业利润总额同比增速为1.2%，两年平均增速为11.4%，相比上月提升7.8个百分点；从利润占比来看，11月份中游装备制造业利润占比为36.8%，相比上月上行9.7个百分点。

分行业来看，缺芯等问题缓解下，金属制品业、汽车制造、通用设备制造业盈利改善较多，利润增速较上月分别上行20.1、21.1、9.8个百分点至30.0%、-7.2%、-5.7%。

下游消费品业：盈利持续修复，食品类、服饰类企业恢复较快

11月份，在消费品生产稳定恢复、价格回升等因素带动下，消费品制造业利润同比增长14.5%，较上月明显加快10.8个百分点，增速连续两个月回升，并且高于规模以上工业企业平均水平4.6个百分点。

分行业看，服装、食品类盈利状况均较好，纺织服装、纺织行业利润同比分别增长62.8%、22.5%；农副食品加工、文教工美、食品制造行业利润增速分别为14.2%、15.4%和15.1%，均实现较快增长。

分企业类型来看，11月私营、小微企业利润继续改善，成本压力有所缓解。11月份，私营企业、小微企业利润同比分别增长12.9%、15.9%，比规模以上工业平均水平分别高3.9、6.9个百分点，在一系列助企纾困政策措施作用下，小微企业经营状况持续改善。

工业企业被动补库继续得到验证。11月产成品库存同比增长17.9%，比10月末继续回升1.6个百分点，显示出工业企业补库阶段仍未发生切换，仍处于被动补库阶段；从营收增速来看，1-11月营收两年复合平均增长9.7%，与上月基本持平，工业企业的被动补库继续得到验证。在企业盈利和营收增速相继放缓下，企业库存持续高企，制造业复苏根基不稳。

在此前工业企业利润的点评中，我们提到，考虑到工业企业营收增速已呈现见顶回落趋势，制造业补库阶段可能已经切换，由主动补库转入被动补库。（详见2021年8月27日外发的报告《下游制造继续承压，宏观政策亟待发力——2021年7月工业企业盈利数据点评》）

11月份末，工业企业资产负债率56.4%，与10月份基本持平，同比降低0.2个百分点。在企业盈利增速边际放缓推动下，后续工业企业的微观杠杆率将继续去化；分企业类型来看，私营企业杠杆率较上月回落0.2个百分点，国有企业杠杆率比上月上升0.2个百分点，杠杆率走势分化。

向前看，在工业品价格持续回落下，企业盈利增速下行趋势已定，将逐步回归稳步增长区间。今年以来，工业品价格持续高涨，PPI同比增速由年初的0.3%上行至年内高点13.5%，带动企业利润率大幅改善，盈利增速持续位于高增区间。展望来看，工业企业盈利增速最快的时期或已过去，在工业品价格见顶回落下，企业盈利增速将逐步回归稳步增长区间，盈利结构也将得到持续优化。

但是也应该看到，现阶段制造业企业复苏的根基并不牢靠。中下游企业面临的成本压力仍然较大，企业库存持续高企，融资需求延续疲弱。下阶段，需要继续加大对制造业，特别是中小微企业的精准支持，进一步做好保供稳价工作，保持适度宽松的货币政策环境，促进工业经济健康稳定运行。