高瑞东 刘文豪:货币微松能为稳增长做些什么?
通过对2001年以来经济周期的复盘,我们发现,当实际产出水平长时间位于潜在产出水平之下时,往往会伴随着降息,本轮降息周期的首次降息是发生在2019年四季度,也就是实际产出下降到潜在产出之下时的第三个季度。
同时,贷款需求对政策利率的变动较为敏感,政策利率的调降往往是促使贷款需求回升的关键因素。
伴随着工业品通胀见顶回落,经济周期开始由“类滞胀”演变为“弱衰退”,总量型政策工具的空间再次被打开,调降政策利率被提上日程的必要性显著增强,一季度是重要窗口期。
一、货币微松能为稳增长做些什么?
1.1 实际产出低迷,信用稳而不宽
实际产出持续位于潜在产出水平以下,经济增长动能低迷。如果我们以中国人民银行工作论文测算的潜在增长率作为我国的潜在产出水平,以2020年-2021年复合实际GDP增速作为实际产出水平,其中假设2021年四季度实际GDP增速为3.7%。我们会发现,产出缺口自2019年2季度转负增以来,截至2021年3季度,实际产出水平已经连续10个季度位于潜在产出水平之下。如果我们继续在生产法和支出法角度下观察实际产出边际趋势,会进一步发现实际产出边际修复动能极为有限。
信贷持续收缩,社融稳而不宽。2021年以来,在新一轮经济调结构的背景下,针对房地产行业和城投平台的融资监管政策持续收紧,同时,叠加新冠疫情持续多点散发、限产限电等多重因素影响,信贷和社融增速持续下行。中国人民银行分别于2021年7月和12月两次全面降准,并于2021年12月先后下调支农、支小再贷款利率和1年期LPR报价利率。但是我们可以看到,信贷增速依然延续下行趋势,社融增速在政府和企业债券低基数的助益下微幅上行,企业中长期贷款占比持续萎缩。
1.2 宽信用越来越需要降息的助攻
融资是需求和供给两厢情愿的结果,一个巴掌拍不响。
降准有益于增加信贷的供给,使得融资的可得性上升。那么为什么人民银行接连两次降准都没有改变信贷增速持续收缩的趋势呢?通过回溯数据,我们会发现,降准更多的是改善存款类金融机构的中长期流动性水平和边际负债成本,进而刺激存款类金融机构的信贷投放意愿,也就是说,降准有益于增加信贷的供给,使得信贷更加易得。
降息有益于增加信贷的需求。但同时,我们会发现,在2021年两次降准后,人民银行银行家调查问卷显示,贷款需求不但没有回升,反而均持续回落。通过对2004年以来的贷款需求指数进行分析,我们可以看到,贷款需求对政策利率的变动更加敏感,在经过长时间段的回落之后,政策利率的调降往往是促使贷款需求回升的关键因素。
经济周期将由“类滞胀”演变为“弱衰退”,降息空间已经被打开。
如果我们将2001年以来,我国产出缺口和政策利率变动放在一起,可以发现,当实际产出长时间位于潜在产出水平之下时,往往会伴随着降息,反之则加息。同时,我们可以看到,本轮降息周期的首次降息是发生在2019年四季度,也就是实际产出下降到潜在产出之下时的第三个季度,随后又接连两次下调政策利率。
那么,2021年二季度以来,伴随着经济增速下行压力的逐渐增大,政策利率为什么迟迟没有下调呢?此时,如果我们在产出水平的基础上引入通胀水平,就会发现,2021年二季度,在产出水平走低的同时,通胀水平在快速上行,也就是我国进入了一个“类滞胀”的状态,这对以控制通胀为首要目标的货币政策产生了明显约束,这也是为什么2021年7月人民银行全面降准后,12月前再未见总量货币政策出台的重要原因。
但是在 2021年四季度,陷入进退两难困境的货币政策迎来了转机,工业品通胀开始呈现出见顶回落的态势,但产出水平的下行压力却并未缓解,经济周期开始由“类滞胀”演变为“弱衰退”。在这种背景下,人民银行于2021年12月宣布降准,总量性货币政策的空间再次被打开,但这一次,降息被提上日程的必要性也已经显著增强。
2022年一季度是调降政策利率的重要窗口。如果要调降政策利率,什么时间调降比较好呢?我们认为是2022年一季度,2月的可能性最大。2022年1月份的信贷投放情况,或是人民银行是否要推进降息的重要观察指标。
外部环境来看,主要新兴市场国家于2021年大多已经进入加息周期,影响着全球金融市场流动性的美联储,也在2021年12月通过点阵图指引2022年将会加息3次。虽然我们认为,美联储实际加息节奏大概率将不及点阵图指引及市场预期,但出于谨慎性考虑,调降政策利率还是宜早不宜迟。(详见我们于2021年11月22日发布的研究报告,《美国货币政策外溢的三重预期差 —— 流动性洞见系列一》)
1.3 财政发力或需适时降准维稳流动性
我们预计,为了保证财政支出强度,2022年财政赤字率将会调整为3.0%,地方政府专项债新增额度维持在3.65万亿元。
在“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”下,2021年12月中央经济工作会议指出:“明年经济工作要稳字当头、稳中求进,各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任,各方面要积极推出有利于经济稳定的政策,政策发力适当靠前...... 要保证财政支出强度,加快支出进度。”我们预计,为了保证财政支出强度,2022年财政赤字率将会调整为3.0%,地方政府专项债新增额度维持3.65万亿元。
同时,考虑到中央经济会议要求“加快支出进度”,以及国家发改委已于2021年12月,提前下发了部分2022年专项债新增额度。我们预计,2022年政府债券的融资节奏将会整体前置。
为配合政府债券发行和创造较为宽松的融资环境,人民银行有望再次适时降准维护银行间流动性稳定。通过上述对于财政发力所需政府债券发行规模的测算,结合对公开市场操作、流通中现金变动、外汇占款变动及法定存款准备金变动的估算,预计2022年四个季度均有银行间流动性相对紧张的时期。为了给政府债券融资创造一个更为稳定的融资环境,以及保证商业银行等金融机构超储率处于一个较为适宜的水平以助力信贷投放,我们预计,人民银行有望再次适时降准以维护流动性稳定,为稳增长提供平稳适宜的融资环境。(详见我们于2021年12月23日发布的研究报告,《当我们谈及流动性的时候,我们在说什么?—— 流动性洞见系列三》)
1.4 中小微企业需要结构型工具定向支持
在“灵活精准、合理适度”的货币政策框架下,结构型工具仍将是货币政策操作的核心,并在稳增长中发挥重要作用。结构型工具预计将以“定向支持小微企业、科技创新、绿色发展等领域”为主要抓手。
第一,促进中小微企业融资增量、扩面、降价。一是,新增支小再贷款额度,定向支持满足基本条件的小微企业和个体工商户贷款。二是,加大普惠小微信用贷款支持政策实施力度,大力推广随借随还贷款模式,推动形成敢贷、愿贷、能贷、会贷长效机制。三是,进一步降低商业银行负债端成本,引导贷款市场报价利率下行,推动小微企业综合融资成本稳中有降。四是,引导金融机构合理开展票据贴现和标准化票据融资,人民银行提供再贴现支持,缓解中小微企业占款压力。
第二,贯彻“立足以煤为主的基本国情,抓好煤炭清洁高效利用”的要求,进一步落实碳减排支持工具,增加支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。同时,引导金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资。
二、海外观察
2.1 海外疫情:美国新增确诊持续,疫苗接种推进
美国新增确诊持续上行。本周印度日均新增确诊约为21.18万例,新增确诊延续上行;本周美国日均新增确诊81.06万例,日均新增持续上行;本周法国日均新增确诊29.40万例,日均新增确诊持续上行;本周全球其他地区日均新增确诊153.00万例,日均新增确诊持续上行。
全球主要国家疫苗接种持续推进。截至1月13日,美国每百人新冠疫苗接种量为157.89剂,英国每百人新冠疫苗接种量为199.27剂,中国每百人新冠疫苗接种量为202.44剂,印度每百人新冠疫苗接种量为111.52剂。
2.2 金融与流动性数据:美债收益率上行,通胀预期下行
美国10年期国债收益率较上周小幅上行,通胀预期略有下降。1月14日,美国10年期国债收益率收于1.78%,较上周上行2bp,英国10年期国债下行1个bp至1.18%,法国10年期国债收益率上行4个bp至0.33%,德国10年期国债下行1个bp至-0.13%。美国10年期国债隐含的通胀预期较上周下行4个bp,实际收益率高于上周。
美国10年期和2年期国债利率期限利差震荡下行。本周美国10年期和2年期国债期限利差震荡下行,最终收于0.79%,较上周下行10个bp。美国AAA级企业期权调整利差较上周上行2个bp,为0.52%,美国高收益债期权调整利差下行1个bp至3.10%。
美联储资产规模增加,欧、日央行资产规模均上升。美联储资产规模(1月12日)较1月5日增加226亿美元至87882.78亿美元,环比上升0.26%;欧央行资产规模(1月7日)较2021年12月31日增加69.08亿欧元至85732.80亿欧元,环比上涨0.08%;日本央行资产规模(1月10日)较2021年12月31日增加1.29万亿日元至725.05万亿日元,环比上涨0.18%。
2.3 全球市场:全球股市普遍大跌,大宗商品涨多跌少
三、国内观察
3.1 上游:原油价格环比上涨,动力煤均价环比下跌,焦煤均价环比上涨,铜价环比上涨,铝价环比上涨
原油价格环比上涨,环比由负转正。2022年1月以来,WTI原油价格环比上涨11.22%,环比由负转正,由上月的-8.85%转正为本月的11.22%,1月以来价格均值为79.73美元/桶。
动力煤、焦煤价格趋势分化,环比趋势分化。1月以来,动力煤均价环比下跌12.63%,跌幅相对上月扩大4.68个百分点;焦煤均价环比上涨3.94%,环比由负转正,由上月的-27.31%转正为本月的3.94%。
铜价、铝价环比上涨,铜、铝库存同比下降。2022年1月以来,铜价环比上涨2.1%,环比由负转正,由上月的-2.2%转正为本月的2.1%。铝价环比上涨8.41%,增幅扩大6.37个百分点。库存同比下降33.16%,降幅扩大2.11个百分点。
3.2 中游:高炉开工率下跌,水泥价格指数环比下跌,螺纹钢价格环比下跌,库存同比下降
高炉开工率环比下跌。2022年1月以来,高炉开工率为46.72%,较上月降低1.9个百分点,较2021年同期降低20.13个百分点。
水泥价格指数环比下跌。1月以来,全国水泥价格指数环比下跌7.05%,跌幅扩大3.28个百分点。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为:-0.51%、-8.34%、-8.37%、-9.04%、-1.69%以及-7.01%。
螺纹钢价格环比下跌,库存同比下降,钢坯库存同比下降。2022年1月以来,螺纹钢价格环比下跌1.37%,跌幅相对上月扩大0.17个百分点。螺纹钢库存同比下降20.71%,跌幅相对上月缩窄15.48个百分比。钢坯库存同比由正转负,同比由上月的127.14%转负为本月的-54.4%。
3.3 下游:商品房成交面积跌幅扩大,猪价,菜价,水果价格趋势分化
商品房成交面积跌幅扩大。2022年1月以来,商品房成交面积下跌54.33%,跌幅扩大17.16个百分点。其中,一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为:-39.08%、-60.8%以及-64.1%,同比变动幅度分别为-15.42、-25.58以及2.03个百分点。
土地供应面积同比增速下行。2022年1月以来,百城土地供应面积同比增速为-77.15%,成交同比增速为-77.93%,溢价率1.64%,较上月下行了0.55个百分点。
猪价、菜价、水果价格趋势分化。2022年1月以来,猪肉价格环比下跌5.97%至22.58元/公斤,环比由正转负。蔬菜价格环比下跌3.45%至5.03元/公斤,跌幅缩窄5.61个百分点。水果价格环比上涨5.17%至6.5元/公斤,增幅扩大1.89个百分点。
乘用车日均零售销量跌幅扩大。1月以来,乘用车日均零售销量同比减少15.29%,跌幅扩大12.72个百分点。批发销量同比由正转负,由上月的0.57%转负为-13.75%。
3.4 流动性:货币市场利率下行,债券市场利率趋势分化
货币市场利率下行。2022年1月以来,R001较上月末下行11bp至2.26%,R007较上月末下行20bp至2.34%,DR001较上月末上行17bp至2.2%,DR007较上月末下行8bp至2.21%。
债券市场利率趋势分化。一年期国债利率较上月末下行7bp至2.19%,十年期国债利率较上月末上行2bp至2.79%,一年期AAA+企业债利率较上月末下行12bp至2.6%,十年期AAA+企业债利率较上月末下行1bp至3.51%。
3.5 国内政策:政策帮扶中小微企业持续发力
政策帮扶中小微企业持续发力。2021年12月份,受疫情多点散发、原材料价格高企、经济增速下行压力加大等多重因素影响,中小微企业仍面临着不小的生产经营压力。为中小企业纾困解难是保就业、保民生、保市场主体的内在要求,对于确保经济社会大局持续稳定和中小微企业平稳健康发展具有重要意义。而近日,为贯彻落实国务院办公厅《关于进一步加大对中小企业纾困帮扶力度的通知》和国务院促进中小企业发展工作领导小组办公室关于印发《提升中小企业竞争力若干措施的通知》《为“专精特新”中小企业办实事清单的通知》等支持中小企业发展的“1+2”政策,全国各地针对当地小微企业的实际困难和问题,纷纷出台了各项帮扶政策。除了帮扶政策之外,对于中小微企业面临的应收账款拖欠问题,有关部门也持续出台政策予以监管落实。日前,工业和信息化部印发《保障中小企业款项支付投诉处理暂行办法》(以下简称《办法》),对《保障中小企业款项支付条例》中有关要求细化落实,规范投诉受理、处理程序,为维护中小微企业合法权益提供了重要工作依据。
中国银保监会发布《银行保险机构关联交易管理办法》。据银保监会1月14日消息,银保监会发布《银行保险机构关联交易管理办法》(以下简称《办法》)。《办法》提出,银行机构对单个关联方的授信余额不得超过银行机构上季末资本净额的10%。银行机构对单个关联法人或非法人组织所在集团客户的合计授信余额不得超过银行机构上季末资本净额的15%。银行机构对全部关联方的授信余额不得超过银行机构上季末资本净额的50%。
国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》。1月12日 国务院日前印发《“十四五”数字经济发展规划》(以下简称《规划》),明确了“十四五”时期推动数字经济健康发展的指导思想、基本原则、发展目标、重点任务和保障措施。《规划》部署了八方面重点任务。一是优化升级数字基础设施。加快建设信息网络基础设施,推进云网协同和算网融合发展,有序推进基础设施智能升级。二是充分发挥数据要素作用。强化高质量数据要素供给,加快数据要素市场化流通,创新数据要素开发利用机制。三是大力推进产业数字化转型。加快企业数字化转型升级,全面深化重点行业、产业园区和集群数字化转型,培育转型支撑服务生态。四是加快推动数字产业化。增强关键技术创新能力,加快培育新业态新模式,营造繁荣有序的创新生态。五是持续提升公共服务数字化水平。提高“互联网+政务服务”效能,提升社会服务数字化普惠水平,推动数字城乡融合发展。六是健全完善数字经济治理体系。强化协同治理和监管机制,增强政府数字化治理能力,完善多元共治新格局。七是着力强化数字经济安全体系。增强网络安全防护能力,提升数据安全保障水平,有效防范各类风险。八是有效拓展数字经济国际合作。加快贸易数字化发展,推动“数字丝绸之路”深入发展,构建良好国际合作环境。
企业所得税汇算清缴有新变化。据介绍,在支持小型微利企业发展方面,此前财政部、税务总局明确,对小型微利企业年应纳税所得额不超过100万元的部分,在《财政部税务总局关于实施小微企业普惠性税收减免政策的通知》(财税〔2019〕13号)第二条规定的优惠政策基础上,再减半征收企业所得税。在激励企业加大研发投入方面,财政部、税务总局明确,制造业企业开展研发活动中实际发生的研发费用,未形成无形资产计入当期损益的,在按规定据实扣除的基础上,自2021年1月1日起,再按照实际发生额的100%在税前加计扣除;形成无形资产的,自2021年1月1日起,按照无形资产成本的200%在税前摊销。为全面落实上述各项优惠政策,优化填报口径,此次《公告》对《中华人民共和国企业所得税年度纳税申报表(A类,2017年版)》部分表单和填报说明进行修订,包括《企业所得税年度纳税申报基础信息表》《资产折旧、摊销及纳税调整明细表》《免税、减计收入及加计扣除优惠明细表》等。同时,为进一步减轻企业办税负担,企业所得税汇算清缴多缴税款处理方式也得到优化。自2021年度企业所得税汇算清缴起,纳税人在纳税年度内预缴企业所得税税款超过汇算清缴应纳税款的,不再抵缴其下一年度应缴企业所得税税款。
四、下周财经日历
End
20211224-当我们谈及流动性的时候,我们在说什么?
20211210-人民币汇率见顶了吗?
20211122-美国货币政策外溢的三重预期差
光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士,聚焦海内外宏观流动性、货币政策。
上海财经大学数量金融硕士,聚焦实体通胀、财政政策。
纽约巴鲁克大学定量方法与建模硕士,聚焦美国宏观经济走势、货币和财政政策、政府债务。
上海财经大学金融学博士,聚焦实体经济、经济周期以及中观行业研究。
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