高瑞东 陈嘉荔：通胀不息，加息不止，缩表将近

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3月CPI同比增8.5%, 前值7.9%，市场预期8.4%;季调后CPI环比增1.2%，前值0.8%，市场预期1.2%。核心CPI同比增6.5%, 前值6.4%，市场预期6.6%；季调后核心CPI环比增0.3%，前值0.5%，市场预期0.5%。

汽油、住房、食品为此次通胀主要贡献项，但环比看，机票价格（+10.7%），酒店（+3.7%），医疗护理服务（+0.6%）等品类涨幅同样显著。

3月，俄乌冲突持续背景下，能源和食品价格走高是助推此次通胀环比的主要因素。一方面，欧美制裁俄罗斯能源的风险不断抬升，俄罗斯作为原油和天然气的出口大国，俄乌冲突升温导致油价高位波动。另一方面，俄罗斯和乌克兰均是小麦、玉米、葵花籽油的主要出口国，俄乌冲突加剧供应链紧缩问题，压降食物供给，抬升食品价格进一步上行的风险。

3月能源类商品价格环比显著上行，环比升18.1%，较上月抬升11.4个百分点。原油价格上行，带动汽油价格大幅走强，3月汽油价格环比升18.3%，为总体CPI环比涨幅贡献近二分之一。根据美国EIA数据显示，3月一般汽油平均价格自2月的3.40美元/加仑升至4.08美元/加仑。近期由于美欧加大战略石油储备的投放，缓解油价上涨压力，3月末以来油价持续回落，可能降低4月能源通胀压力。但考虑到俄乌冲突尚未结束，制裁风险仍在，预计上半年油价仍处在高位波动的环境，制约CPI同比增速下行速度。

3月食品价格环比升1%，与上月持平，主要受蔬菜、水果、肉类和谷物价格上涨影响。联合国食品价格指数显示，乌克兰和黑海地区出口的降低，导致小麦和菜籽油价格维持高位。向前看，俄乌作为粮食和化肥的主要出口国，其冲突将加剧供应链紧缩问题，压降食物供给，抬升食品价格进一步上行风险。

非家用食品价格环比升0.3%，连续第二个月回落，增速较上月下行0.1个百分点，主要受服务业时薪增速回落拖累，与我们前期判断较为一致。

剔除能源和食品后，3月核心CPI环比升0.3%，连续第二个月下行，并且不及市场预期的0.5%。住所为主要贡献项；二手车和卡车为主要拖累项。

住所项价格环比上行0.5%，与上月持平，因住所项在CPI中的比重较大（33%），其对核心环比CPI贡献达三分之二。一方面，疫情趋弱，劳动力回城提升租房需求，压降出租房空置率，推升房租价格。另一方面，需求旺盛推升美国整体房屋价格，带动租金价格上行。

向前看，作为房租的领先指标，房屋价格同比增速已连续4个月回落，在房贷利率迅速走高的背景下，月度房屋销售已有触顶回落迹象，房屋销售端下行将缓解住所项价格继续上行压力，预计住所项价格上行将持续至2022年上半年，并在之后趋于回落。

3月新车和二手车价格环比增速均回落，新车价格环比升0.2%，较上月下行0.1个百分点；二手车环比降3.8%，较上月下行3.6个百分点。

向前看，汽车需求大幅上行的概率较低，叠加供给疲软，预计汽车价格仍对通胀形成支撑，但其强度将逐步趋弱。3月ISM制造业PMI数据中，供应商交付指数从2月的66.1%下滑至65.4%（指数越低表示交付越快），显示供应链问题边际趋缓，有利商品交付和补库进程。然而，3月汽车和卡车租赁价格环比大幅上行11.7%（2月环比3.5%），显示汽车需求仍然旺盛，叠加汽车库存和产量修复疲软，抑制汽车供给，供需关系仍然紧张，提升价格粘性。

3月机票价格环比显著抬升，环比升10.7%，较上月上行5.5个百分点。向前看，疫情趋弱可能持续推动商品消费向服务消费转变的趋势，交通服务项价格进一步走强为大概率事件。

现阶段，美联储的重心全面转向控制通胀，货币政策收紧节奏或将提速。美联储3月议息会议纪要显示，多位美联储官员倾向于一次或多次加息50bp。另外，4月13日，美联储理事布雷纳德（Lael Brainard）在华尔街日报就业峰会上表示，通胀太高，降低通胀将是美联储最重要的任务，美联储将持续加息，并可能在5月议息会议中宣布缩表计划，并在6月开始实施。

然而，美联储加速货币政策收紧，或将导致美国经济衰退风险加剧，其中的逻辑传导链条主要分为三部分。

一是，加息导致收益率曲线平坦化，降低银行信贷供给意愿，不利于信贷环境。截至4月11日，10年/2年美债收益率利差为29bp，显示市场预期美联储加速货币政策收紧将提振短端利率，而经济前景疲软拖累长端利率上行幅度。一方面，收益率曲线平坦化会进一步引发经济衰退。银行拥有资产的平均期限一般长于其负债的平均期限，也就是说，银行借出资产的久期长于借入负债的久期。在此背景下，若收益率曲线平坦，长久期资产回报率较低，则银行缺乏动力发行信贷，导致金融条件收紧，不利于信贷扩张。

二是，美联储加息将影响最优惠利率（prime rate），从而进一步传导至房贷和车贷利率，拖累汽车消费和住房投资。美国最重要的市场利率之一是最优惠利率（prime rate）。最优惠利率是美国银行体系中最常用的短期利率，所有类型的美国贷款机构，都是用最优惠利率作为指数或基础利率，进而根据与贷款相关的风险程度，来定价各种中短期贷款产品。

总量层面来看，消费和私人投资是美国经济的主要驱动力，其中，汽车消费和住房投资分别是消费和投资的主要贡献项。截至4月7日，30年期房贷利率已上升至4.72%，超过疫情前水平；最常见的60月期汽车贷款利率平均水平为5.27%，接近疫情前水平（2019年11月为5.37%）。在美联储开启加息周期后，利率上行将持续抬升借贷成本，对汽车和住房需求形成拖累。

三是，美联储加息，抬高企业融资成本，对公司股权回购形成压制，从而导致美股面临调整压力，进一步影响居民财富效应，进而抑制消费，形成负向反馈，不利于美国经济。

S&P Dow Jones Indices数据显示，2008年全球次贷危机后，美联储实行超宽松货币政策，导致利率长期维持在低位，降低美国企业融资成本，导致美股市场开启了长达近10年的股票回购周期，也助推美国股市一路上行。而美联储数据显示，美国居民家庭财富主要聚集于权益、退休基金和房地产。若加息导致融资成本持续上行，压制股票估值，而经济复苏放缓的预期也会导致股票盈利增长承压，对居民财富形成负面影响，反噬居民消费意愿和能力。

从市场的角度看，市场预期，美联储加息过猛会导致经济衰退风险加剧，使得美联储在2023年下半年被迫启动降息，这与我们之前对美国经济衰退风险上行的判断较为一致，参见3月27日外发报告《近期美债收益率跳升的三大原因》。

美元1月期LIBOR远期利率显示，现阶段市场对美国联邦基金利率的定价，在2022年和2023年分别达2.59%和3.15%，显示市场预期美联储在2022全年加息250bp，并且2023年还将加息50bp。然而，可以看到，市场预期美联储在2023年8月总体加息至约3.3%之后，在接下来的数年内持续回落，显示市场预期，美联储的激进加息，将导致经济衰退，使得美联储在2023年下半年启动降息。

总体来看，我们认为，在通胀高企的背景下，美联储控制通胀意图明确，上半年持续加息，5月议息会议中大概率宣布缩表。在货币政策收紧的过程中，美联储将紧密跟踪通胀和经济数据，评估加息对经济的影响。若通胀趋缓，经济衰退风险持续上行，则降低激进加息必要。

全球通胀变化超预期，疫情变化超预期导致经济快速下行。