高瑞东 赵格格：通胀和金融稳定，美联储的平衡术
事件：
美联储召开3月FOMC会议，如期加息25bp，加息至4.75%-5.00%。新闻发布会期间美股先涨后跌，截至3月22日收盘，道指、标普500和纳指分别下跌1.63%、1.65%和1.60%，10年期美债收益率下滑11bp至3.48%。
核心观点：
3月议息会议加息25bp，指向加息终点临近，基本符合市场预期。一方面，鲍威尔承认银行风险事件加速加息终点提前到来，3月点阵图指向5月加息25bp后，加息即将停止；但另一方面，鲍威尔保持强硬，强调降息尚未达到合适时点，但美联储也会继续观察当前银行业风险事件的后续演绎。
回归抗通胀路径后，美联储依然“路漫漫”。当前美国经济韧性十足，劳动力供需缺口依然存在，从而赋予了薪资和服务通胀粘性。预计美国通胀同比将在二季度持续回落，但在下半年进入平台期，美联储年内降息空间狭窄，市场当前“跑得太快”的降息预期存在踩空风险。
3月议息会议整体中性，指向5月加息后，加息动作即将结束。
3月点阵图显示2023年年底联邦基金利率中值为5.1%，对应5月加息25bp，而后加息动作即将停止。鲍威尔表示，当前的银行业风险事件基本等同于一次加息。风险事件未来可能会触发中小银行信贷紧缩的压力，引发美联储加息终点，从1-2月超预期经济数据所指向的6月，“前移”至5月。
鲍威尔对降息保持强硬口径，但市场依然抱有乐观预期。
鲍威尔表示今年降息不是基本预期，3月点阵图指向2023年利率中枢5.1%，年内降息空间狭窄，2024年则存在80bp的降息空间——也即美联储虽放弃“higher”，但坚持“longer”。市场当前已经对下半年降息做了较为充分的预期，预计年底利率将达到4.25%至4.5%的水平。考虑当前通胀韧性十足、而经济缓慢降温，我们认为下半年是否能否降息，依然需要观察经济和通胀趋势，市场预期可能会出现踩空。
美联储将继续评估银行业风险事件，及前期连续加息的滞后影响。
议息会议声明表示会考虑前期连续加息的累积效应，和其对经济金融的滞后影响。美联储并未否认高利率环境对于金融市场的冲击，随硅谷银行风险告一段落后，美联储重归控通胀框架之下，但其也希望能够在通胀和金融稳定中间寻求平衡。在会议结束后，美债收益率和美股同步回落，也体现出市场对于当前银行体系风险是否会继续放大，并引发经济衰退，依然存在担忧。
抗通胀，美联储依然“路漫漫”，下半年通胀同比将进入平台期。
从美联储所关切的通胀和就业两个核心指标来看，经济在不断向“软着陆”方向演绎，但通胀韧性尚未松动，通胀同比将在二季度持续回落，并且在下半年进入平台期。这也使得，下半年美联储是否能开启降息，依然存在通胀方面的掣肘。除非中小银行风险持续暴露，否则市场当前降息的预期大概率将踩空。
风险提示：美国银行风险事件进一步发酵，引发经济衰退风险。
一、加息接近结束，但降息仍需观察
事件：
北京时间3月22日凌晨，美联储货币政策委员会FOMC会后宣布，将政策利率联邦基金利率的目标区间从4.50%至4.75%，上调至4.75%至5.00%，加息幅度25个基点，基本符合市场预期。美联储将在2023年5月3日（北京时间5月4日凌晨）召开下一次议息会议。
市场反应：
美股先升后跌。美股在议息会议之前维持震荡，在新闻发布会期间快速拉升、而后震荡下跌，截至3月22日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数分别下跌1.63%、1.65%和1.60%，10年期美债收益率下滑11bp，2年期美债收益率下滑21bp，美元指数收于102.56。
核心观点：
3月议息会议加息25bp，指向加息终点临近，基本符合市场预期。一方面，鲍威尔承认银行风险事件加速加息终点提前到来，3月点阵图指向5月加息25bp后，加息即将停止；但另一方面，鲍威尔保持强硬，强调降息尚未达到合适时点，但美联储也会继续观察当前银行业风险事件的后续演绎。
银行业风险事件基本告一段落，在回归抗通胀路径后，美联储依然“路漫漫”。当前美国经济韧性十足，劳动力供需缺口依然存在，从而赋予了薪资和服务通胀粘性。二季度预计美国通胀同比将持续回落，但下半年将进入平台期，美联储年内降息空间狭窄，市场当前“跑得太快”的降息预期存在踩空风险。
二、3月FOMC会议指向加息终点临近
3月以来，美国的硅谷银行、签名银行以及欧洲“百年老店”瑞士信贷银行，欧美多家银行接连爆发风险事件，引发投资者对美国银行系统或遭遇系统性风险的担忧，也一度激起了市场对于美联储停止加息的期待。但是，随监管快速应对，美联储设立银行定期融资计划（Banking Term Funding Program，BFTP)给银行提供短期流动性支持，市场担忧情绪有所缓解。在会议之前，市场普遍预期美联储将大概率维持加息幅度25bp不变。
从3月议息会议纪要来看，美联储整体偏中性。鲍威尔承认银行风险事件加速了加息终点提前到来之余，对降息依然保持谨慎。不过，考虑到当前市场对于银行流动性风险依然存在担忧，对次贷危机所引发的经济衰退依然心存余悸，鲍威尔也并未对目前“跑的太快”的降息预期做出警告。
一是，会议确认加息基本临近终点。就后续的加息路径，美联储弱化表述，从此前的“持续加息（ongoing increases）”改为“一些额外的政策紧缩（some additional policy firming）或许是适宜的”——虽并未明言，但这一口径的变化，指向此轮加息周期基本已经走向尾声。3月点阵图显示，委员会预计2023年年底联邦基金利率中值为5.1%，这对应了5月将再次加息25bp，基本与12月点阵图所显示的加息路径是一致的。
在1-2月经济、通胀、就业数据发布后，由于数据超预期，市场一度将加息终点预期后移至6月。鲍威尔在此次新闻发布会上表示，“几周前我们认为我们必须在银行业压力之前提高终端利率....原则上可以将银行业压力视为等同于（一次25bp的）加息”。本次银行业风险事件，虽然短期已经被美联储“兜底”，但风险事件可能会触发居民存款进一步从中小银行向大银行搬家，会进一步带来中小银行信贷紧缩的压力，因此也引发了美联储加息终点的“前移”。
二是，关于降息时点，鲍威尔保持强硬，但市场依然抱有乐观预期。对于后续的货币政策路径及降息，鲍威尔依然维持强硬派口吻，在答记者问上表示今年降息不是基本预期。3月点阵图指向2023年利率中枢5.1%，年内降息空间狭窄；点阵图同时显示，2024年利率中值将降至4.3%，也即对应2024年有3至4次降息25bp的操作空间。
然而，市场当前已经对下半年降息做了较为充分的预期。根据CME Fed Watch工具，在议息会议结束后，市场预计快则6月便有望开始降息（概率约在5成左右），在年底利率将达到4.25%至4.5%的水平。但是，考虑到当前通胀韧性十足、而经济缓慢降温，我们认为下半年是否能否降息，依然需要观察经济和通胀趋势，市场预期大概率可能踩空。
三是，美联储认为当前银行风险事件的影响，需要继续评估。对于近期银行业事件，FOMC会议声明提到，“最近的（银行）事态发展可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的”。对于后续的货币政策，将会考虑“货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性以及经济和金融发展”。整体来看，美联储并未否认当前高利率环境对于金融市场所带来的冲击，但在控制通胀的整体框架之下，美联储希望在遏制需求和稳定金融市场中间寻求平衡，并且会考虑高利率环境的滞后性影响。
The Committee anticipates that some additional policy firming may be appropriate in order to attain a stance of monetary policy that is sufficiently restrictive to return inflation to 2 percent over time. In determining the extent of future increases in the target range, the Committee will take into account the cumulative tightening of monetary policy, the lags with which monetary policy affects economic activity and inflation, and economic and financial developments.
——2023年3月FOMC 声明
三、抗通胀，美联储依然“路漫漫”
从美联储所关切的通胀和就业两个核心指标来看，经济在不断向“软着陆”方向演绎。居民消费持续回落，但具有一定韧性，速度较慢；新增非农就业规模回落但失业率维持低位，贝弗里奇曲线持续向“内”移动，就业市场的匹配效率提高。然而，美国通胀韧性尚未松动，当前就业市场供需缺口尚未收敛，均让美联储不敢太早释放宽松预期，保持对数据的谨慎观察。
通胀韧性尚未松动，通胀同比将在二季度持续回落，并且在下半年进入平台期。受住房和机票价格上涨影响，2月核心CPI环比抬升至0.5%，而二手车和卡车价格跌幅仍在扩大，表明美国经济放缓仍是结构性的，耐用品需求持续转弱，而服务需求依旧旺盛。
基于我们对全年通胀同比趋势的推算来看，在2023年上半年通胀同比将在高基数上持续回落，但在三、四季度，通胀同比增速将进入平台期，在3%至4%区间内震荡。通胀下半年回落速度放缓，一是因为全年同期基数前高后低，二是因为当前就业供需缺口依然难以收敛，消费需求韧性十足但供给刚性受限，从而赋予了薪资粘性和通胀粘性。这也使得，下半年美联储是否能开启降息，依然存在通胀方面的掣肘。除非中小银行风险持续暴露，否则市场当前降息的预期大概率将踩空。
四、风险提示
俄乌局势升级，国际大宗商品价格波动。
中期选举后拜登政府财政开支计划存在不确定性，提升经济硬着陆风险。
中小银行流动性风险事件持续发酵。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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