高瑞东 顾皓阳：工业企业盈利已进入上修通道
2023年4月27日，国家统计局公布2023年3月工业企业盈利数据。2023年3月，工业企业利润当月同比下降19.2%；2023年1-3月，工业企业利润累计同比下降21.4%。
风险提示：政策落地不及预期，疫情反复情况超预期。
一、工业企业盈利已进入上修通道
事件：
2023年4月27日，国家统计局公布2023年3月工业企业盈利数据。2023年3月，工业企业利润当月同比下降19.2%；2023年1-3月，工业企业利润累计同比下降21.4%。
核心观点：
3月工业企业利润当月同比增速延续下滑，但降幅较1-2月收窄。一是，去年同期基数仍然较高；二是，工业品价格同比跌幅加深；三是，企业成本压力仍处高位。营收端来看，3月企业营收同比增速由负转正，有望继续推动企业盈利进入上修通道。分行业来看，装备制造业在新动能支撑下盈利明显改善，而原材料和消费品制造业利润恢复的持续性则仍有待观察。
向前看，随着二季度起基数效应的明显减弱，叠加工业品价格增速触底回升，工业企业盈利有望持续回升。当前市场对于经济复苏的进程存疑，处于观望状态，建议紧盯4月政治局会议对下一步经济政策的整体安排。
二、驱动：生产继续恢复，利润率降幅收窄
2023年3月工业企业利润当月同比降幅小幅收窄。2023年3月，工业企业利润累计同比下降19.2%，降幅较2023年1-2月收窄3.7个百分点。
为观察2023年3月工业企业利润增长的驱动因素，我们通过将工业企业利润进一步拆分为价、量、利润率三部分，并观察这三个因素的边际变化，可从中提取出企业利润单月变化的核心驱动力。
价：同比跌幅加深，短期仍是拖累。2023年3月，PPI 当月同比下降2.5%，同比降幅较2月继续扩大。去年同期高基数以及上游能源价格回落，是造成PPI持续下行的主要原因，而国内消费的逐步复苏，则带动生活资料价格环比回升。向前看，产需稳步回暖，基数压力缓解，将支撑工业品价格企稳回升，价格因素对企业盈利的拖累有望逐渐减弱。
量：生产继续恢复，支撑企业盈利。2023年3月，规模以上工业增加值同比增长3.9%，增速较2023年1-2月上升1.5个百分点，生产稳步恢复的趋势进一步显现。向前看，内需继续修复叠加去年同期低基数，使得工业生产仍有边际向好空间，有望持续支撑企业盈利。
利润率：降幅有所收窄，仍是主要拖累。2023年1-3月，规上工业企业累计营业收入利润率为4.86%，较2023年1-2月上升0.26个百分点，但仍然是工业企业盈利的主要拖累项。企业当月利润率的同比降幅，也由2023年1-2月的21.9%收窄至2023年3月的19.8%。展望来看，上游价格回落、减税降费持续，有望推动企业利润率企稳回升。
三、结构：装备制造业利润明显改善
2023年1-3月，采矿业利润累计同比降幅扩大，制造业利润累计同比降幅收窄。从大类行业来看，2023年1-3月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比下降5.8%、下降29.4%、增长33.2%，制造业利润累计同比降幅较2023年1-2月收窄3.2个百分点。
从大类行业利润率来看，采矿业累计利润率下降，制造业、电燃水供应业累计利润率上升。2023年1-3月，采矿业累计利润率为23.00%，较2023年1-2月下降0.77个百分点，制造业、电燃水供应业累计利润率分别为3.82%、4.71%，较2023年1-2月上升0.27个百分点、上升1.03个百分点。
从大类行业利润占比来看，原材料制造业、装备制造业利润占比回升。2023年3月，采矿业利润占比由2023年1-2月的26.4%下降至20.0%，制造业利润占比上升至69.4%。其中，原材料制造业利润占比上升5.1个百分点至17.3%，装备制造业利润占比上升9.1个百分点至33.1%，消费品制造业利润占比下降10.5个百分点至18.9%。
为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况，根据产业链所处的位置，我们将制造业工业企业划分为上游、中游、下游。上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为原材料加工业；中游产业以上游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，又称为装备制造业；下游产业为靠近终端消费的消费品制造业。
上游原材料制造业：施工进程加快推进，利润同比降幅收窄
2023年3月，在施工进程加快推动下，原材料制造业利润有所回暖，3月利润当月同比下降50.1%，降幅较2023年1-2月收窄12.6个百分点。利润占比来看，2023年3月原材料制造业利润占比为17.3%，较2023年1-2月上升5.1个百分点。分行业来看，石油加工、化工、钢铁等行业3月利润当月同比降幅均较1-2月收窄。
中游装备制造业：新动能支撑下，利润明显改善
装备制造业是工业企业利润的核心构成，历史上占据工业企业利润比重近40个百分点。2023年3月，装备制造业利润当月同比下降7.0%，降幅较1-2月大幅收窄19.1个百分点。从利润占比来看，2023年3月装备制造业利润占比为33.1%，较1-2月上升9.1个百分点。
分行业来看，2023年3月，汽车制造业受市场需求恢复、生产销售回升等因素作用，3月利润当月同比增速由1-2月份的下降41.7%转为增长9.1%；铁路船舶航空航天运输设备、通用设备、电气机械行业利润均保持较快增长，3月利润当月同比增速分别为25.5%、16.5%、11.3%。
下游消费品业：利润恢复势头有所放缓
2023年3月，消费品制造业利润恢复势头有所放缓，3月利润当月同比下降12.6%，降幅较2023年1-2月扩大4.5个百分点；消费制造业利润占比为18.9%，较2023年1-2月下降10.5个百分点。
分行业来看，随着政策效应持续释放，在13个消费品制造行业中，有7个行业盈利较1-2月改善。其中，酒、饮料和精制茶行业3月利润当月同比增长39.9%，增速较1-2月明显加快；食品、家具行业3月利润当月同比均由降转增；纺织、印刷、化纤、造纸行业3月利润当月同比降幅也较1-2月收窄。
2023年3月私营企业经营压力延续。2023年1-3月，私营企业利润累计同比下降23.0%，降幅较2023年1-2月扩大3.1个百分点，私营企业每百元营业收入中的成本加费用则小幅下降。2023年1-3月，国有企业利润累计同比下降16.9%，降幅较2023年1-2月收窄0.6个百分点。
四、库存：企业去库速度再度加快
企业去库速度再度加快，有望转入被动去库阶段。2023年1-3月，工业企业产成品库存累计同比增长9.1%，增速较2023年1-2月回落1.6个百分点；工业企业营收累计同比下降0.5%，降幅较2023年1-2月收窄0.8个百分点。
2023年3月末，工业企业资产负债率为57.1%，较2月末上升0.3个百分点。分企业类型来看，2023年3月末，私营企业资产负债率较2月末上升0.6个百分点，国有企业资产负债率较2月末上升0.1个百分点。
五、展望：工业企业盈利有望持续回升
3月工业企业利润当月同比增速延续下滑，但降幅较1-2月收窄。一是，去年同期基数仍然较高；二是，工业品价格同比跌幅加深；三是，企业成本压力仍处高位。营收端来看，3月企业营收同比增速由负转正，有望继续推动企业盈利进入上修通道。分行业来看，装备制造业在新动能支撑下盈利明显改善，而原材料和消费品制造业利润恢复的持续性则仍有待观察。
向前看，随着二季度起基数效应的明显减弱，叠加工业品价格增速触底回升，工业企业盈利有望持续回升。当前市场对于经济复苏的进程存疑，处于观望状态，建议紧盯4月政治局会议对下一步经济政策的整体安排。
六、风险提示
政策落地不及预期，疫情反复情况超预期。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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