YY | 天津的2022：波动、成交和交易对手的视角

回顾2022全年，天津的市场表现如下：

01 2022年天津城投一级发债市场整体呈现回暖区域净融资艰难转正；

02 但从投资者用脚投票的发行利率来看，仍在升高，要求的风险溢价并未减少；

03 二级市场折价成交频现，特别是在赎回潮的整体市场情绪冲击之下，天津与云贵甘等区域一起成为抛售重灾区。

04 利差表现“前降后翘”，波动幅度大于其他大部分区域。

因而，2022年天津净融资改善背后的支撑逻辑更多是市场在资产荒形势下不得已而为之的下沉策略以及对金融资源接盘的政策性协调，市场对于天津区域实质债务风险的认知基调并未扭转。

综合分析，天津的问题仍聚焦以下几点：

天津存量债务负担和到期压力：2022年天津平台有息债务规模绝对值较上年仅压降了93亿元，以（平台债务+政府债务）/GDP衡量的区域综合杠杆率仍在141%，较上年无显著下降，区域债务负担依旧沉重；并且22年末天津存量债中一年内到期占比高达71.42%，明年的到期压力依然严峻；从融资品种结构看，目前天津城投普遍直融不畅，整体直融占比仅占19%附近，后续的滚续依然主要依靠银行放贷，并且债券投资者结构中也是银行占大头，区域银行压力拉满。

基本面未实质改善：2022年天津市楼市依旧低迷（全年销售面积同比下降39%）、土地出让量价齐跌（土地出让成交总额同比下降66%，楼面价同比下降35%），土地对财政支撑力度弱化，土地财政压力增大。一般预算收入中的税收占比和财政自给率也均较低；金融资源方面，作为直辖市，除了本地城农商行外，虽然还有一家股份制的渤海银行，但区域整体资产质量常年存在瑕疵（2019年银行不良率排名全国第7，渤海银行、天津银行也频传负面），银行资源的腾挪空间也受到限制，整体来看天津的化债能力在2022年并无显著好转。

除此之外，不同的投资者结构也构成了市场波动熨平或加剧的放大器。受限于数据可得性，仅对部分银行理财、公募基金及券商资管的持仓情况进行统计，推测天津城投债的投资者结构目前大致是一个杠铃型，即一头是银行的政策性持仓，另一头是较高收益机构的投机性持仓，中间主流公募机构整体较为规避。那么市场影响来看，银行理财接的主体更多、规模更大，大概率多集中在本地银行，背后存在部分政策性含义，这部分持仓实际上天津城投债波动的稳定器；券商资管及公募基金等主流市场化机构对于天津城投债持仓较少，持有的多是津城建、武清国资、津保投、泰达等二级市场折价成交较多的主体，其成交及价格波动更为公允；除了公开可得的数据外，还有大量未统计到的私募基金等高收益机构对于天津城投债拥有部分持仓，但该类机构持仓久期往往较短，且在外部市场变动时可能出现频繁的出货或买入，往往加剧波动。天津在2022年大量的折价成交实际主要是市场化机构针对部分高资质主体的抛售，拥有大量持仓的本地银行大概率未进行大批量出货，也就是说天津已出现的波动实际上还很可能被压缩了一部分，侧面也说明市场对于天津的认可度还未爬出谷底。

积极的一面在于：政府化债意愿充足，与市场沟通姿态积极。2022年两个实际意义较大的主线分别是协调银行资源（3月恳谈会）以及推动相对优势区域存量资产盘活（10月表态滨海新区、武清区、西青区、河西区等率先盘活资产），解决措施能否落地暂且不论，至少目前仍是在积极地想办法，化债意愿并未减弱。而近期重大人事变动来看，2022年12月天津市委书记更换为陈敏尔（前重庆市委书记），新官上任，在资源和举措上也带来了更多想象空间。

总体来看，天津在2022年的主线依然是波动和艰难滚续，那么对于2023年，唯一的可期盼的点是政府表态未减弱，但在基本面未明显好转、土地视角甚至恶化、债务到期达峰（2023年将有约2,500亿债券到期）的外部条件下，本地银行资源也压力山大（天津城投直融占比仅19%，债券也大量由银行承接），腾挪空间越来越小，天津城投的市场表现依然难言改善，估值压力巨大。

火山在沉默，但沉默并不是最终的状态。

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