卫宁健康：龙头站上风口（深度）| 国君计算机
公司深度系列
— 作者：李博伦 —
1.二十余载铸就医疗信息化龙头
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1.1. 医疗信息化龙头强者恒强
专注医疗信息化二十余年。公司成立于1994年，与2008年完成股份制改革，2011年登陆创业板，2016年更名为卫宁健康科技集团股份有限公司。是全国第一家专注于医疗信息化的上市公司。
内生+外延快速增长，业务网络遍布全国。自2000年收购复旦金仕达医院事业部开始，公司开启了内生增长与外延并购并重的成长之路。在合并高仓电脑后，2004年上海金仕达卫宁软件有限公司成立，之后相继成立江苏子公司、安徽分公司等，不断拓宽业务地域边界，在全国各地拥有子公司/分公司或办事处。
业务布局广泛，下游客户众多。公司业务线覆盖完备，涉及智慧医院、区域卫生、基层卫生、公共卫生、医疗保险、健康服务等领域。早在上市之初，公司的传统医疗信息化业务就已经覆盖了医疗卫生全产业链，客户覆盖医院、门诊部、诊所、疾控中心、妇幼保健院、卫生行政管理等各部门。公司拥有各类医疗卫生机构客户6000余家，三级医院客户400余家。
技术领先，亚洲地区唯一上榜IDC Health Insights榜单的公司。从IDC发布的医疗科技公司排名来看，全球前50榜单中大多数为美国公司，公司进入榜单并排名33位，为全亚洲唯一一家上榜企业。榜单一方面说明了公司的技术水平得到了国际的认可，另一方面说明我国的医疗科技技术仍然较为落后，有着较大的发展空间。
1.2. 业绩持续稳定成长，巨头入股彰显价值
上市以来营业收入持续高速增长，扣非净利润稳步提升。公司上市以来受益于医疗信息化赛道的高速发展，以内生+外延的成长模式取得了优秀的业绩成绩。公司营业总收入在近年来保持整体20%以上的增长。因公司在2016年旗下子公司卫宁科技引入中国人寿为战略投资者，卫宁科技不再并表，当期公司合并报表录得3.47亿元投资收益，致使2016年归母净利润波动较大。若仅看公司近年来扣非净利润，依然保持连年稳定增长的态势，增速基本保持在20%以上。
作为软件公司，软件销售贡献公司大部分的收入和毛利润。公司收入按照业务类型拆分可分为软件销售、硬件销售、技术服务三种。软件销售业务一直是公司主要的收入来源和大部分的利润来源，公司开展硬件销售业务的目的是为了配合软件的销售，作为整体解决方案的一部分，因其市场较为透明且竞争较为充分，因此毛利率较低，贡献的利润占比较小。技术服务主要是为公司的软件客户提供售后服务和技术支持，同样是配合软件销售的解决方案一部分，与软件销售具有同样的性质，因此毛利率较高。
公司重视研发且效率较高。公司历年来注重研发，2018年研发投入占营收比高达20.22%，研发投入无论是在绝对数量还是占比方面都在逐年提升。公司在研发人员配置方面也在逐年提升，2018年公司拥有研发人员达1543人，占公司员工总数比达到36.38%。公司在大力投入的同时，研发效率也较高。公司采用“柔性产品化研发模式”，首先，公司测试部门建立统一版本基线，将最新版本用于实施项目，并针对客户要求进行二次开发。在开发过程中，若新增应用具有普适性，开发人员会将新功能标准化后补充产品基线，形成开发与交付的良性循环。
公司股权机构清晰，互联网巨头战略入股彰显价值。公司实际控制人是周炜、王英夫妇，与周成为一致行动人，共同持有公司20.17%股权。公司副董事长刘宁持股6.69%。中央汇金持股4.15%。公司于2018年6月16日发布公告，2018年6月15日，公司与蚂蚁金服及其关联方上海云鑫签署了《框架合作协议》，各方将以共同建设领先的大数据生态体系为核心，围绕“互联网+医疗健康”领域，开展建立合作。上海云鑫受让周炜、王英、刘宁合计出让的5.05%公司股份。阿里系成为公司的主要股东之一，巨头的战略入股彰显公司的行业地位与投资价值。
2.医疗IT长期成长逻辑不受短期事件干扰
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2.1. 总结疫情经验，补齐IT短板
2.1.1. 补短板成为疫情过后主旋律，渗透率提升是重点
每次疫情都是一次反思，此次医疗资源集中造成供需错配。据新民晚报消息，在此次新冠肺炎疫情中，武汉市卫健委与1月20日发布61家发热门诊医疗机构，并于22日公布7家发热门诊定点医院。1月23日起，要求所有发热患者全部到七家定点医院就诊，并安排了7家二级医院对口帮扶。无论是轻症还是重症患者全部涌向定点医院，许多患者排队排队时间过长，疫情的突然爆发造成了医疗资源供需错配，也增加了交叉感染的风险。
社区医院和卫生中心短板暴露。定点医院政策宣布后的一天，1月24日，武汉市决定全面实行发热市民分级、分类就医服务，通过社区门诊来分担定点医院的压力。重症病人到定点医院治疗，轻症病人和疑似病人在社区医院治疗，或在家自行隔离，避免重症、轻症、疑似患者在定点医院交叉感染。然而，社区医院缺乏应对大型公共卫生事件的能力，而且社区医院缺少必要的防护设备以及系统支持，医疗资源过度集中的短板凸显。
公共卫生IT建设发展契机来临。2003年的非典爆发暴露出了我国在公共卫生建设系统中的大量不足之处。在非典期间，疾控中心开发了传染性非典型肺炎个案调查专报系统（网络直报），开启了国内医疗信息化加速进程。此次新冠肺炎疫情的爆发，暴露出医疗IT资源与医疗资源一样，存在集中投入，分布不均的问题，公共卫生IT渗透率或将在疫情之后快速提升。
2.1.2. 新冠肺炎疫情对医疗IT行业不构成实质性利空
疫情并不会减少医院对IT系统的投入。对于此次疫情对医院IT开支的影响，市场认为疫情相关支出过多，医院可能适当削减IT开支。而我们认为，2020年的医疗IT的预算早在疫情发生之前就已经确定，不会因为疫情而受到影响。并且在此次疫情中，医疗IT系统的作用显得尤为突出，疫情反而加重了未来医院IT投入的确定性。
卫健委发布文件肯定信息化在此次肺炎疫情防护中的作用。2020年2月5日，卫健委发布《关于加强信息化支撑新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》，主要包括强化数据采集分析应用、积极开展远程医疗服务、规范互联网诊疗咨询服务、深化“互联网+”政务服务、加强基础和安全保障等五个方面内容。武汉地区肺炎专科医院火神山、雷神山也迅速上线东华以及卫宁等公司的医疗信息化系统。公司的远程会诊系统在疫情中的快速部署应用将起到极强的示范作用。
2.2. 医疗IT长期增长逻辑不受疫情影响
2.2.1. 我国医疗IT开支水平较低，成长空间巨大
总量上来看医疗IT投入占比仍然较低，成长空间至少还有十倍。我国医疗IT整体建设起步较晚，医疗IT开支整体仍然处于较低的水平。首先，医疗开支占GDP的水平与发达国家相比还存在较大的差距，但随着我国人口老龄化的进一步加剧，这个差距正在逐渐缩小。根据卫健委公布的数据显示，截止2018年，我国医疗卫生开支占GDP的比重已达到创纪录的6.6%，并且呈持续上升的态势。与此同时，我国近年来医疗行业IT花费占总支出的比例均在1%以下，与发达国家3%-5%差距较大。随着医疗资源的日益紧张以及医疗管理、流程的日益复杂，对标海外发达国家，如果简单将医疗IT开支占比提升至发达国家的水平，医疗卫生支出占GDP比例提升至双位数，则医疗IT开支面临着未来至少十倍的成长空间。
2.2.2. 行业进入纵横双向成长的建设周期
医疗信息化空间拆解，三大指标皆存在提升空间。理论上来说，我国医疗信息化的市场规模=医疗机构数量*信息化渗透率*医疗机构平均IT开支。目前看来，这三个指标都有提升的空间。
医疗机构数量稳定增长。根据卫健委公布的数据显示，截止2018年，我国医疗机构总计接近100万个，其中医院33009个，门诊部、诊所、疾控中心、妇幼保健院超过23万个，村镇卫生医疗机构72万余。以医院、诊所为代表的大中型医疗机构数量呈现稳步增长趋势，医疗信息化行业的潜在客户数在逐渐增多。
以信息化渗透率和医疗机构IT开支为纵。医疗信息化的发展普遍经历三个阶段，分别为：医院管理信息化（HIS）、临床管理信息化（CIS）和局域医疗卫生服务（GMIS）三个阶段。在这方面，大医院始终走在前列，我国大型医院已普遍完成HIS系统建设，正在经历CIS建设高峰期。而小型医院、社区医疗及乡镇卫生所，也在重走大型医院的IT建设老路。
对标制造业信息化有许多相似之处。同制造业企业信息化一样，医疗信息化的建设也经历从总量管理，到精细化管理，再到跨企业（跨单位）协同管理的演变过程。我们发现，无论是制造业还是医疗行业信息化，都在经历大公司由总量管理向精细化管理下沉，同时伴随企业间协同管理建设的过程，医疗信息化与企业信息化有着相似的逻辑。
各系统和模块的渗透率都有提升空间。根据中国医院协会信息管理专业委员会（CHIMA）的统计数据显示，无论是HIS或是CIS，在我国医院的渗透率都有很大的提升空间。这组数据也许与我们之前提到的大医院HIS基本建设完成有冲突，原因在于CHIMA的统计报告采用的口径是HIS或CIS下的单一模块，而各家医院可能出现已完成建设HIS但模块不完整的情况。这个差异也从另一个角度说明，已经具有信息化建设的医院同样存在加装模块和模块升级的空间。
总结而言，医疗信息化长期成长逻辑不受影响，渗透率反而可能短期加速提升。我们认为，从医疗信息化成长空间公式分析，疫情并不会影响其中任何一个因子，其暴露出的问题反而会在短期补短板。短期医疗信息化渗透率有望加速下沉，云化的HIS、CIS模块有望在小型医疗机构中快速普及，GMIS建设进展有望加速。
2.3. 事件短期催化，公司医疗信息化业务高速成长
2.3.1. 公司积极参与疫情下的医院IT建设
线上迅速响应疫情，远程驰援武汉。疫情发生之后，卫宁健康第一时间成立“疫情作战指挥中心”，协调指挥全国技术力量驰援一线，客服电话保持24小时开通，全国300余位一线技术人员全时段为6000多家医院提供技术保障。同时，免费开通“快速问诊”功能，最快0.5天部署上线，彰显互联网医疗的快速上线能力。
线下助力，提供技术后盾。公司疫情期间紧急抽调技术骨干投入抗疫，保障了武汉市武昌区18家社区卫生服务机构、医院抗疫期间系统的稳定运行。截至1月29日，卫宁健康在春节假期期间共组织投入300余位技术骨干深入疫情一线，全力保障系统的稳定运行。配备移动摄像头的医用推车上也同步安装移动远程会诊系统，迅速交付火神山医院，支持多个专家在线会诊。
2.3.2. 公司产品完全满足现有医疗IT需求
公司产品线丰富，基本满足现有信息化需求。医疗信息化业务是公司的传统强项，公司在该领域深耕多年，已建立完备的产品线体系，旗下产品覆盖目前信息化建设的三大方向，包括HIS、CIS、GMIS等。
公司业务线完备，传统医疗信息化业务可分为智慧医院和智慧卫生两大类，HIS、CIS、GMIS贯穿期间。其中有分成十余种整体解决方案，每个解决方案下又有几种到十几种不等的子系统和子模块，产品数量达百余种，基本覆盖医疗信息化的方方面面。
市占率领先，品牌优势已经建立，强者将在竞争中胜出。公司所在的医疗信息化行业，属于软件业中行业解决方案的大类。在这个行业中存在着递增回报规律，即强者恒强。细化到医疗信息化行业主要有三条：
1、医疗信息化系统的日渐复杂及模块数量的日益增加导致系统间的耦合性增强，同属一家公司的产品线的解决方案更易实施。
2、医疗信息系统的用户粘性较强，医生护士精力本来就不多，习惯了一个系统以后很难在更换另一个系统。
3、医疗单位在信息化采购时往往会选择在行业中最流行的一种。
三个原因导致医疗信息化行业未来市场有望进一步集中，行业内的强者市占率将会持续提升。
产品化程度高，向上向下皆可突破。公司业务产品化程度较高，公司采用“柔性产品化”研发模式，测试部门建立统一版本基线，将最新版本用于实施项目，并针对客户要求进行二次开发。在开发过程中，若新增应用具有普适性，开发人员会将新功能标准化后补充产品基线，形成开发与交付的良性循环。
向上可控制开发，向下可云化输出标准化产品。医疗信息化市场中，随着医疗机构的体量增大，医疗IT系统的复杂程度就会上升，随之而来的定制化开发项目会增多。而小型的社区卫生机构和乡镇卫生所，可以投入的资源并不多，无论从硬件设施还是从资金支持方面都难以支撑本地化部署的信息系统，标准化SaaS的HIS、CIS将是小型医疗机构的最佳解决方案。公司的主要切入点以二级医院为主，相比起三级医院，产品化程度更高。公司面对医疗机构客户，向上可做定制化二次开发，向下可做云化HIS，满足小型医疗机构长尾市场的需求
横向对比研发优势明显，公司有望在未来的竞争中胜出。我们列举了医疗信息化领域A股上市公司的研发投入数据（东华软件和东软集团无法直接拆分医疗信息化研发投入），公司无论是在研发投入的金额方面，还是研发人员数量都遥遥领先同业竞争对手。高额的研发投入和庞大的研发团队有助于保证公司产品的领先性，助力公司在未来的竞争中胜出。
3.互联网医疗迎来政策催化，渗透率有望大幅提升
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3.1. 医疗资源需求集中爆发，倒逼线上医疗渗透率提升
政策指引明确，互联网医疗或将成为医院释压重要渠道。2月8日国家卫健委发布《国家卫生健康委办公厅关于在疫情防控中做好互联网诊疗咨询服务工作的通知》。通知指出，要大力开展互联网诊疗服务，尤其是针对发热患者，将在线诊疗打造为医院分流重要渠道，在疫情防控中发挥独特优势。
《通知》要求一：各地建立互联网诊疗服务平台，整合医疗资源。各省级卫生健康行政部门要统一建立全省的互联网医疗服务平台和新型冠状病毒肺炎防控服务管理平台，或依托各省级卫生健康行政部门官方网站等公开规范渠道，集中整合发布已经注册审批的互联网医院、互联网诊疗平台，便于群众及时获取相关诊疗服务信息
《通知》要求二：鼓励医务人员使用互联网医疗平台。加强对各医疗机构开展互联网诊疗咨询服务的组织工作，针对发热患者，组织呼吸科、感染科、急诊医学科、重症医学科、精神卫生科及全科医生开展互联网诊疗咨询服务。
《通知》要求三：利用多种媒体渠道鼓励患者使用。加强对发热患者互联网诊疗咨询服务的宣传，让人民群众通过互联网诊疗咨询，可以便捷地了解自身的健康状况，在专业医生的指导下有序地去实体医院就诊。
线上问诊快速普及有望催化互联网医疗渗透率大幅提升。医疗一直以来作为最需要面对面的服务之一，线上医疗一直以来难以被群众接受。此次疫情的传染性和医疗资源的紧缺性倒逼群众和医务人员试水互联网医疗。从中长期来看，本次强制性线上问诊有望大幅提升互联网医疗的渗透率，未来互联网医疗有望与现有医疗体系形成互补关系，进一步推动医疗信息化和诊疗服务便民化。
3.2. 公司“互联网+”布局完善，向上空间完全打开
新兴互联网业务围绕“4+1”展开。公司双轮驱动的第二个轮，就是以云医、云药、云险、云康为主的四朵云加创新服务平台为核心的“互联网+”新兴业务。2016年公司名称由卫宁软件转变为卫宁健康，正式由服务医疗机构信息化为核心出发，晋升为面向健康产业链的综合服务型企业。而公司提出的四朵云，也分别对应了医疗、药品、保险、患者这健康行业的四大核心。
云医：分级诊疗云平台。公司在云医领域的实施主体是纳里健康，是一个以分级诊疗为核心，以实体医院为支撑的移动云医疗平台。其主要目的是链接医院与患者、医院与医院，实现医疗资源的共享和高效利用。患者可在平台上实现咨询、预约、会诊、转诊、电子处方等。
云药：对接线下药店的线上保险平台。云药领域的实施主体主要是上海钥世圈云健康科技，以“钥匙卡”门户平台为中心，双向对接上游保险机构及其各险种、下游各连锁药店及医疗终端，既丰富了商业健康保险服务内容，又推动了健康险理赔服务自动化水平。用户可凭“钥匙卡”完成线下实体药店消费保险理赔结算、线上药店消费保险理赔结算，大大简化保险理赔流程。
云险：打通医院和保险。云险以卫宁付为入口，打通医院HIS与保险审核报销，构建自动化保险审核风控体系，被保人无需再通过单据形成赔付凭证，效率得到大大提升。卫宁付依托公司庞大的HIS客户基础成功卡位医院和保险间的支付入口。
云康：线上保健和慢性病管理专家。云康主要实现线上线下一体化的居民保健+慢病管理+就医导医+体检服务，针对客群大多是慢性病、保健、体检人群。通过上海好医通布局互联网+体检，提供个人和团体的在线健康管理平台和体检预约服务。
公司四云看似独立，实则高度相关，且基本覆盖大健康产业各个参与者。云医主要链接医院和患者，云药打通患者在医药支付过程中的保险理赔环节，云险以卫宁付为切入点，连接保险公司与医院HIS，实现理赔自动化。云康对接患者和第三方保健、体检机构。通过+1平台，整合四云资源，推动公司创新业务发展。
商业模式清晰可靠并已获验证，市场空间广阔。我们分别分析了云医、云药、云险、云康四朵云的商业模式。其中，凡是涉及到患者购买服务的，公司可以从中抽成，凡是涉及到交易的，公司可以从中抽佣，凡是涉及到对接不同机构的，公司可以收取接口建设费。接口的建设和新信息化系统支出有望成为公司新业绩增长点，而形成稳定商业模式后的抽佣收入将为公司提供稳定的优质现金流。具体而言如下表所示。
各业务线进展迅速，未来有望大幅增厚公司业绩。截止2019年中报，公司四云业务线进展顺利。根据中报显示，云医方面，纳里健康平台已累计接入国内医疗机构2,500余家，注册医护人员超20万名，远程医疗超200万人次，服务患者超2亿人次。云药方面，钥世圈实现营业收入8,385.39万元，同比增长195.73%，净利润-521.00万元，同比下降62.98%。“药联体”合作成员逾7万家，用户分布于全国30个省市区；合作保险公司达50余家，管理保费金额超35亿元，依托“药联体”等平台，整体交易额累计超过4.5亿元。云险方面，新增覆盖医疗机构百余家，新增交易金额80多亿元，新增交易笔数5,400多万笔。云康方面，上海好医通健康信息咨询有限公司布局“互联网+体检”保持既定的战略稳步推进中。
互联网医疗业务在此次疫情中起到重要作用。根据公司官方微信公众号消息，自新冠肺炎疫情爆发以来，卫宁健康的云药平台-钥世圈积极联动卫宁云药房体系各大社会药房全力以赴做好保障防疫物资的供应服务，为疫情防控工作做出应有的贡献。通过卫宁云药房系统，梳理口罩、药品等相关医疗物资在各地的库存情况，主动为长三角地区需持续工作的企业、政府部门对接其所需的防疫物资采购信息与渠道，及时为社会各方提供支持和帮助。同时，持续完善慢病患者线上问诊、处方流转、线下送药的完整解决方案。积极配合多家互联网医院开展线上问诊与线下送药服务。疫情爆发以来，支持送药到家服务已累计千余人次。我们判断，公司的新业务有望受益于此次互联网医疗渗透率快速提升，未来开始为公司增厚利润。
4. 盈利预测与投资建议
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4.1. 盈利预测
核心假设：公司传统医疗IT业务以及互联网业务受政策和事件双驱动，未来两年将保持快速增长，硬件销售的占比逐渐降低。传统医疗IT业务毛利率稳中有升，互联网医疗业务未来实现盈利后将明显增厚公司毛利率。费用方面，销售和管理费用率将延续近年来的下降趋势，研发费用率保持相对稳定。
预计公司2019-2021年营业收入分别为18.82、24.88、32.59亿元，归母净利润分别为4.29、6.41、9.21亿元，对应EPS分别为0.26、0.39、0.56元。
4.2. 估值及投资建议
PE估值法：公司是医疗信息化龙头企业，A股同属医疗信息化相关公司有创业慧康、思创医惠、久远银海、麦迪科技等。2020年行业平均PE为44.97倍，我们预测公司2020年EPS为0.39元。综合考虑公司在行业中的龙头地位，以及短期政策事件双催化等因素，给予2020年60倍PE的溢价，合理股价为每股23.44元。
PS估值法：公司是医疗信息化龙头企业，A股同属医疗信息化相关公司有创业慧康、思创医惠、久远银海、麦迪科技等。2020年行业平均PS为7.90倍，我们预测公司2020年营业总收入为为24.88亿元。综合考虑公司在行业中的龙头地位，以及短期政策事件双催化等因素，并考虑到公司相较于同行业可比公司有较高的毛利率以及净利率，给予2020年15倍PS的溢价，合理股价为每股22.74元。
我们认为，公司短期面临政策事件双催化，综合考虑PE、PS估值法，目标价为23.44元，首次覆盖给予“增持”评级。
5. 风险提示
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行业竞争加剧。医疗IT行业赛道参与者众多，存在竞争加剧的风险。
创新业务进展不及预期。虽然疫情可能带来公司创新业务互联网医疗渗透率提升，然而其盈利能力不一定会在短期内提升。
应收账款坏账计提风险。商业模式决定了公司的应收账款占资产比例较高，疫情可能打乱客户回款的节奏，按照会计处理公司可能计提相应的坏账，对利润端产生一定的冲击。
合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《事件政策双催化，双轮驱动成长加速》，报告入库时间：2020年2月10日，如需报告原文PDF请后台留言。
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