如何研究一家信创公司？| 国君计算机
方法论系列
— 作者：信创胖哥 —
一、信创是什么？
我们讲的信创主要是基础软硬件领域的国产替代。随着中美关系的恶化，近年来各行各业都在讲国产替代，计算机行业也是如此，我们看到像ERP、金融IT等领域都已经有不少成熟的国产替代案例诞生，DCS、CAD等工业软件国产替代也在破冰，相关赛道已经诞生了不少优质的上市公司，未来都具备较大的发展空间，这些其实都可以归为泛信创的概念。而本文所讨论的信创，主要是以党政部门牵头的、重点行业为主要渗透方向的、围绕通用计算机基础软硬件为核心的国产替代工程，也就是大家通俗讲的“小信创”。具体来说，主要是指在计算机CPU、操作系统、中间件、数据库、办公软件、保密软硬件、整机等领域的国产替代。
信创的商业模式包含产品型和项目制两种。从上文可以看到，我们是按照产品赛道来定义信创行业的，所以从市场参与者来看，我们能看到上述各个产品环节的都有不少在激烈竞争的软硬件产品厂商，他们的产品化、标准化程度都比较高，在党政以及国企的各个业务系统里都可以通用，几乎不存在定制化开发的需求。除此之外信创行业还存在一类参与者--集成商，他们负责按照客户的需求，把各类产品进行设计、组装、安装、调试以及后期保修运维，并从中赚取差价及维保费，这是因为目前信创行业的下游客户主要是党政以及国企，除了一些本身IT化水平比较高、懂技术的信息行业国企以外，其他的客户信息化能力普遍较弱，相关信息化建设的负责人更多的是充当招商角色，他们最喜欢“交钥匙”的模式，也就是集成商负责给我一个到手就能直接用的IT系统，出了问题我找你一家就可以解决，省时省心。所以集成商在目前的信创招投标中扮演了非常重要的角色，他对下游客户产品的选择以及上游产品厂商到手价格都有比较大的影响力，但这种影响力也不是绝对的，曾经也出现过招投标中四家集成商在某软硬件上首选都是产品A，只有一家集成商首选是产品B，客户最终选择了产品B的情况，所以信创能否中标还是受到多方面因素的影响，需要具体案例具体分析，看产品厂商在该地的资源禀赋到底如何。
规模效应显著、产品化程度高是基础软硬件行业的典型特征。基础软硬件越统一，软件开发及维护成本就越低，从而能更快的丰富软件生态，用户体验也就更好，所以我们可以看到过去几年全球范围内具有一定市场份额影响力的CPU厂商只有英特尔和AMD两家，GPU只有英伟达、AMD以及靠核显蚕食市场的英特尔三家厂商，PC操作系统也只有微软Windows及绑定MAC电脑的OS X两家，且龙一的市场份额都在70%以上，市场份额非常集中。而且基础软硬件的产品化程度普遍都很高，产品化程度一个很好的观察手段就是看毛利率的高低，这个和前几期方法论里讲到的逻辑是一致的，全球CPU和GPU领域的龙一英特尔和英伟达过去几年毛利率都稳定在60%左右，净利率也在30%左右。经过2020年第一年大规模的信创集采后，以上两个特点在我国信创行业也有非常明显的体现，我们能看到几个主要的产品赛道在2020年市场格局都呈现了七三开局面，即龙一市占率70%以上，其余厂商市占率合计不到30%，毛利率角度来看，基本龙头产品厂商的毛利率都在70%-80%以上。
不可否认，政策依旧是目前行业增长的主要驱动力。其实站在用户的角度，在信创发展最早期是没有足够的动力去主动采购国产化基础软硬件的，因为这意味着所有的软件业务系统都需要重新开发适配，跟以前的业务系统及数据互通的成本也较高，所以这个时候强制性的采购政策是产业能够获得发展的必要条件。政府这个时候起到了率先示范的作用，通过大规模的集采，为各产品厂商培育市场空间，提供资金支持，帮助厂商加速产品迭代。由于行业目前主要以政策驱动为主，而且担心外界因素的干扰，信创集采政策往往是以保密形式推出的，招投标不公开不透明，追踪难度大，所以我们站在当下时间节点其实很难准确预判何时、何地行业会以何种规模继续推进下去，这是市场对于投资信创板块最大的疑虑，也是信创研究成本最大的一块。我们去调研时，某厂商高管也直言不讳，现在不少研究员对于信创的研究不够勤勉，不下到公司销售里交流，更懒得下到各省市、各行业的下游客户调研，就很难得到产业一线的真实进展情况，最后造成对于公司业绩的预判过于乐观或悲观，带来股价的急涨急跌。实际上多去和信创厂商的销售代表们、下游党政及国企的招标负责人聊一聊，会给我们带来对产业更客观、全面的认知，这点也是我们国君计算机团队一直在努力做好的方向。
二、如何选择信创标的？
作为典型的To G及To 大B行业，现阶段信创产品厂商的核心竞争力同样在于销售。除去少数技术路线差别较大的细分产品赛道（如CPU），目前大部分处于同一赛道的厂商其产品力并没有质的区别，客户不大可能因为A产品适配了2000款应用/硬件，B产品只适配了1800款应用/硬件，就一定选择A产品，因为根据二八定律，实际上客户最常用的可能只有400款高频应用/硬件，这些是大家都适配完成的。那么在产品力差距还不大的时候，决定最终市场份额差距的其实就在于厂商的销售能力。我们怎们判断销售能力强弱？一是看该业务领域大客户级别和历史合作关系，比如做内网机产品拿下了国家保密局、公安部等大客户，并且历史上一直有充分的合作关系；二是看在各区域性市场的销售人员布局，比如在各重点省份投资设厂、设立分公司，以投资、就业换市场；三是看公司高管的行业背景，比如挖到某些曾经在下游行业客户具备丰富从业经验的高级管理人才，那就有可能凭借对下游客户需求的深入理解获得更高市场份额；此外公司性质、股东等等也都会带来独特的销售资源。总之不同公司在不同的区域市场、行业市场都有自身独特的销售资源禀赋，而本身这些细分市场的市场规模大小有别，最终在整体层面造成了市占率的差异，因而研究信创一定要重点关注各厂商的销售能力。
通过“卡脖子”的紧要程度以及自主可控产业基础判断不同下游行业信创推进节奏。一方面，核心业务系统对海外产品依赖度越大的行业，其卡脖子程度越严重，推进信创的需求越紧迫，如金融行业；另一方面，之前就具备较好的自主可控产业基础的行业，其对信创产品的接受度、适应能力也更强，推进信创也会更快，如电信、电力行业，所以同样是基础软硬件厂商，其在不同的下游行业客户具备的资源禀赋不同，业绩爆发节奏也会因此产生差异。因而需要关注每个时间段最主要的替换需求在哪里，哪些厂商又具备优势。
关注各赛道龙头厂商的规模效应。我们前面讲到，基础软硬件行业具备很强的规模效应，产品化程度、标准化程度很高，龙头厂商的市场优势带来的资金优势最终将转化为产品技术优势，从而逐渐拉大与其他竞争对手的差距。例如大家同样在做基础软件，过去大家收入体量都只有1个亿，净利润两三千万；等信创开展后的第一年龙一的收入体量做到了三个亿，龙二龙三依旧只有1个亿出头，那龙一厂商就可以在多出的2亿里投入更多的研发、销售资源，在推动产品快速迭代和市场开拓的同时，净利润体量增速还能保持最快，最后与其他厂商的竞争差距越拉越大。从海外经验来看，基础软硬件领域最后大多数都会形成七三开的双寡头竞争格局，龙一的强势市场地位一旦确立就很难被推翻。因而我们一定要把握各细分产品赛道龙一的投资机会，只要行业能够持续增长下去，龙一一定是业绩增长最确定的标的。
三、如何理解信创股价的走势？
我们在春节前《为什么信创股票的走势都不忍直视》一文中对过去两年多信创板块股价的走势做了复盘和分析，此处不再赘述。从长期来看，我们认为产业发展的趋势还是健康向上的，而短期来看市场对板块的分歧仍然不好弥合，目前仍处于投资低谷期，做多意愿不强，需要看到更多强政策出台、大标落地以及业绩超预期的催化。基础软硬件是当今科技含量最高的赛道之一，也是中美科技竞争的主赛道，在成长过程中可能还会面临不少黑天鹅事件，看多的投资者需要保持充分的定力，给予行业更多的成长时间和耐心。
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