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歌尔股份：翻倍增长的 VR 为何按下暂停键？

长桥海豚君 海豚投研 2022-11-19
收录于合集
#歌尔股份 7 个
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#消费电子 1 个


歌尔股份于北京时间 2022 年 8 月 29 日晚间的长桥 A 股盘后发布了 2022 年第二季度财报（截止 2022 年 6 月），要点如下：
一、整体业绩：低迷之中，营收仍超预期。①歌尔股份本季度总营收 235 亿元，同比增长 44.5%，超市场预期（222 亿），增长主要得益于 VR 虚拟现实、智能游戏主机等智能硬件业务的翻倍式增长。②公司本季度毛利率 12.3%，同比下降 2pct，大幅低于市场预期（14.4%）。在通胀压力下，公司所在的制造环节受到成本提升的压力，公司三大业务上半年的毛利率均有一定的下降。③公司本季度归母净利润 11.78 亿元，同比增长 54%，位于公司此前预告下限（11.76-15.22 亿元）；
二、各核心业务线：撕下消费电子，贴上 VR 标签。智能硬件收入和毛利首次占比过半，歌尔烙上 VR 的印。上半年在消费电子和手机市场低迷的情况下，歌尔智能声学整机和精密零组件业务虽出现了一定的下滑，而智能硬件业务受下游需求的增长获得了 100%+ 的增长。随着智能硬件业务的成长，低迷的消费电子业务对公司的影响弱化，公司的 VR 属性愈加浓烈。
三、费用及经营情况：营运指标合理，费用控制显成效。在公司业务不断成长的规模效应下，公司费用率呈现下降的趋势。本季度公司四项费用合计仅有 14.33 亿元，同比下滑 0.6%，四项费用率仅为 6.1%。本季度通过对费用端的控制，在通胀施压毛利率的大背景下，仍实现了净利率的同比上升。
四、下季度业绩预期：歌尔股份对 2022 年前三季度业绩指引，实现归母净利润 38.32-43.32 亿元。结合 2022 年上半年业绩情况，公司在三季度有望实现归母净利 17.53-22.53 亿元（好于市场预期的 17.72 亿元），同比增长 9.5%-40.71%。三季度的业务仍主要是由主要是因为以 VR 虚拟现实为代表的智能硬件业务拉动，而其中有处置参股公司股权取得的投资收益约 2.9 亿元。
整体来看：歌尔本季业绩其实还能接受，但令人不满意的是下季度指引。
单看二季度财报业绩，毛利率不及预期，但收入端还交出了 “超预期” 的表现。上半年受手机和消费电子整体市场低迷的拖累，歌尔的智能声学业务和精密零组件业务也出现了下滑。但凭借智能硬件业务翻倍的增长，公司上半年最终仍重回高增长。在经济放缓的当下，以 VR 虚拟现实、游戏主机为代表的智能硬件业务仍能实现 100%+ 的高增，已经难能可贵。
但是三季度业绩指引，仅有 14.57-17.59 亿元的扣非净利，同比不增（-9.44% 至 +9.32%）。由于智能硬件占比已经过半，而上半年智能硬件业务又展现出翻倍的增长势头。在这情况下，拿到三季度这个不增长指引，还是不满意的。海豚君认为下半年苹果将发布手机和 Airpods 新品，两业务目前占比逐渐减小，对公司业绩不至于有过大拖累影响。而三季度业绩不佳，最可能的是受 Meta 本季度有所砍单（结合郭明錤此前下调 2022 年 Oculus 出货量的预期）；
从本次中报看，歌尔股份已经转型成 VR 和游戏主机为代表的智能硬件公司，手机和消费电子业务对公司影响越来越小。三季度不佳的业绩指引将对公司短期内造成压力，而从上半年智能硬件 100%+ 的增长，以及四季度 Pico 和 Oculus 的新品发布来看，VR 虚拟现实市场下半年仍具有成长性。$Meta.US 的砍单主要是针对于老款产品去库存，而把精力聚焦在新品和自身公司业绩上。受产品周期空挡影响，歌尔的短期业绩承压。
Pico 和 Oculus 持续在做新品布局，而$苹果.US 、$腾讯控股.HK等厂商也在虚拟现实设备上发力。随着新品迭出，VRAR 赛道仍有望在经济放缓的大背景下收获高成长。歌尔股份作为行业制造龙头，短期业绩受订单调整影响，长期仍有望借助 VRAR 实现 “第三成长曲线”。

以下是详细分析

一、整体业绩：低迷中，营收仍超预期
1.1 营收端
歌尔股份 2022 年第二季度总营收 235 亿元，同比增长 44.5%，超市场预期（222 亿）。公司营收已经连续两个季度增速达到 40% 以上，走出了去年下半年的增速放缓 “泥潭”。
歌尔之所以能在上半年低迷的消费电子/手机市场中走出独立的增长，主要得益于 VR 虚拟现实、智能游戏主机等智能硬件业务的翻倍式增长。
2.2 毛利端
歌尔股份 2022 年第二季度实现毛利 28.9 亿元，同比增长 24.3%，毛利的增长主要由收入带来，毛利率在通胀及成本的影响下出现一定的下滑。
公司本季度毛利率 12.3%，同比下降 2pct，大幅低于市场预期（14.4%）。在通胀压力下，公司所在的制造环节受到成本提升的压力。在上半年，公司三大业务的毛利率均有一定的下降。随着智能硬件业务的占比提升，对公司整体毛利率也有结构性影响。
二、各核心业务线：撕下消费电子，贴上 VR 标签
经历了手机、消费电子（Airpods）的两轮成长之后，歌尔已经开始公司以 VRAR 为首的智能硬件 “第三成长曲线”。在上半年低迷的市场环境中，歌尔股份的智能硬件业务再次实现了 100%+ 的增长。
在智能硬件业务中，主要由 ARVR 设备（Meta 的 Oculus 、Pico 等）、PS 游戏机等产品构成。随着业务的持续高增长，智能硬件业务在公司（营收和毛利）中占比首次超过 50%。歌尔股份已经撕下 “消费电子” 的标签，成为一家以智能硬件业务为主的公司。
2.1 智能硬件业务
歌尔股份智能硬件业务 2022 年上半年实现收入 248.1 亿元，同比增长 121.3%。随着 Oculus、Pico 和 PS 产品的出货增长，公司智能硬件业务已经成长最大的收入来源，首次突破 50%。
歌尔股份智能硬件业务 2022 年上半年毛利率实现 12.8%，同比下滑 1.3pct。在通胀的影响下，公司在制造环节受成本提升的压力较大，从而挤压公司的毛利率。
海豚君认为下半年 Pico 和 Oculus 都将陆续发布新品，有望继续给公司智能硬件业务带来增长的动力。在经济放缓的当下，要逆势获得高增长，需要高增速的产品或行业来抵御经济下行的压力。对于 VRAR 行业，之后苹果也有望推出新款的 MR 产品，继续推动行业发展。
2.2 智能声学整机
歌尔股份智能声学整机业务 2022 年上半年实现收入 123.4 亿元，同比下滑 1.2%。歌尔股份的智能声学整机业务主要是承接了苹果公司 Airpods 系列产品。
公司智能声学整机业务的过往表现，也与 Airpods 产品周期接近。在经历了 2020 年下半年至 2021 年上半年接近 100% 的增长后，从 2021 年下半年开始出现回落。苹果本来想借助 Airpods 新品带动二次增长，但是从新品发布后的表现来看，市场并没有买单。苹果本季度的可穿戴业务更是出现 7.7% 的下滑。
庆幸的是，歌尔股份撕下了消费电子的标签，已经找到了第三成长曲线。本季度公司智能声学业务占比进一步下滑至 30% 以下。
歌尔股份智能声学整机业务毛利率在 2022 年上半年继续下滑至 9.1%，同比下滑 1.4pct。在通胀增加成本的同时，终端需求不旺也影响了公司产品的出货。
海豚君认为随着 Airpods 产品进入成熟市场，业务高增长不再，更多地类似于 PC 和 iPad 的更换需求。智能声学业务，在公司业务中的占比也将进一步下降。
2.3 精密零组件业务
歌尔股份的精密零组件业务 2022 年上半年实现收入 56.8 亿元，同比下滑 6.1%。歌尔的精密零组件业务主要包括 MEMS、mic 等电子器件，其中最大的下游应用领域在手机方面。
精密零组件受上半年手机市场的低迷影响最大，但是歌尔股份的下跌幅度好于整体手机市场两位数的下滑，主要由于歌尔手机业务中大客户表现相对稳健。在上半年手机疲软的大背景下，精密零组件业务下跌也合理。
歌尔股份精密零组件业务 2022 年上半年毛利率为 22.2%，同比下滑 1.2pct。公司精密零组件毛利率下滑主要由原材料涨价和下游需求疲软影响。
海豚君认为随着下半年大客户新机的发布，对精密零组件有提振作用。但安卓客户方面仍面临库存较高的问题，拉货动力不足。整体来看，公司精密零组件业务下半年有望好转，但仍难有明显反弹表现。
三、费用及经营情况：营运指标合理，费用控制显成效
3.1 营运指标：应收账款&存货，维持相对合理
①应收帐款：歌尔股份 2022 年第二季度应收帐款 89.70 亿元，同比增长 46.2%。从应收帐款/营业收入指标看，歌尔股份本季度有所上升至 0.38，整体仍维持在相对合理水位。
②存货：歌尔股份 2022 年第二季度存货 154.89 亿元，同比增长 66.2%。从存货/营业收入指标看，歌尔股份本季度继续上升至 0.66。歌尔存货水平比 2021 年整体较高，主要是因为 Airpods 和手机业务的需求趋于疲软，整体仍在相对合理的水平。
3.2 费用率情况：规模优势下，费用率趋于下降
2022 年第二季度歌尔股份四项费用合计 14.33 亿元，同比减少 0.6%。四项费用率 6.1%，四项费用率的下滑主要来自销售费用的减少和汇兑收益增加。
1）销售费用：本季度 1.04 亿元，同比减少 29%，销售费用率 0.4%。公司销售费用的减少主要由于公司良好的客户关系以及规模效应的推动，销售费用率已经连续 5 个季度下降至 1% 以下；
2）管理费用：本季度 5.72 亿元，同比增长 47.9%，管理费用率 2.4%。随着公司收入增长，在规模效应下管理费用率下降至 3% 以下；
3）研发费用：本季度 8.22 亿元，同比下滑 1.6%，研发费用率 3.5%。公司研发费用是四项费用中占比最大的部分，主要投向于公司在 VR 虚拟现实及其他精密零组件领域内的研发投入增加；
4）财务费用：本季度-0.66 亿元，去年同期为正，财务费用率- 0.3%。公司财务费用的变化主要由于利息收入及汇兑收益增加。
3.3 净利润：业务转型后，下季度有望创新高
歌尔股份 2022 年第二季度归母净利润 11.78 亿元，同比增长 54%，低于市场预期 12.7%，位于公司此前预告下限（11.76-15.22 亿元）。歌尔股份本季利润不及预期的主要原因，是公司毛利率下滑超预期，这也主要在通胀和下游需求疲软的情况下导致。
2022 年第二季度公司净利率提升至 5.1%，净利率的提升主要是因为公司控制费用率的结果。虽然毛利率承压，但公司通过费用率的控制，将毛利率拉回了历史合理水平。随着下半年苹果、Oculus 和 Pico 等新品的发布，公司 Q3 净利率和利润都有望进一步释放。
四、净资产回报率：ROE 重回增长
2022 年第二季度歌尔股份净资产回报率重回 4%。经历业务转型的阵痛后，公司 ROE 重回增长，没有陷入此前 2018 年末的低谷。
ROE%=销售净利率 * 权益乘数 * 资产周转率
对 ROE% 的分析，从各因子的拆解入手：
1）销售净利率：2022 年第二季度歌尔股份销售净利率达到 5%，环比有所提升（+0.3pct）；
2）权益乘数：2022 年第二季度歌尔股份权益乘数为 2.14，保持平稳（-0.01）；
3）资产周转率：20222 年第二季度歌尔股份资产周转率为 0.38，环比略有回升（+0.04）
歌尔股份 ROE% 之前两季度都回到了 4% 以下，市场本来也有担心公司是否要重走 2018 年的低谷。但公司凭借不断高增的智能硬件业务，有望走出独立增长行情，摆脱消费电子和手机市场的拖累。
智能硬件的高成长继续带来资产周转率的提升，而费用端的控制也增厚了公司的净利率，公司 ROE% 本季扭转了跌势，重回 4%。
<此处结束>
长桥海豚歌尔股份历史文章回溯：
财报季
2022 年 4 月 27 日财报点评《 VR 高增，歌尔逆市再交强指引 | 读财报》
2022 年 3 月 30 日财报点评《歌尔股份：“拉垮” 只是当下，未来还是 VR》
2021 年 8 月 27 日财报点评《歌尔股份：“VR 之光” 掩盖 TWS 耳机的 “落寞”》
深度
2022 年 6 月 17 日行业深度《消费电子 “熟透”，苹果硬挺、小米苦熬》
2021 年 8 月 20 日公司深度《歌尔股份（下）：元宇宙太遥远，VR 游戏主机已经很 “香”》
2021 年 7 月 23 日公司深度《歌尔股份（上）：再一次暴跌的果链龙头经历了什么？》


- END -


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