【国君宏观年度展望】中国出口的存量与增量逻辑——2022年中国宏观经济展望报告之四
导读
出口动力的峰值虽然已过，但疫后中国出口的底层逻辑已经发生改变，2022年出口回落幅度及速度大概率将低于市场预期，出口全年仍有望维持6%的增长，动能前高后低，从三季度开始下行压力加大，设备类产品是结构性亮点。
摘要
我们从两个视角对2022年中国出口进行评估，一是全球贸易和中国份额的角度，二是海外经济复苏延续对中国出口拉动的角度。
视角一：全球贸易缓增，中国份额缓落。该视角下我们首先考虑了2022年全球贸易增速，这一定程度上代表了中国整体外需情况如何；此外我们还考虑中国出口份额的变动：
（1）全球贸易方面：大概率仍将保持正增长。一方面在海外主要经济体生产逐步恢复、美国耐用消费品增长乏力和高基数效应三大因素作用下，2022年全球贸易再难出现高增长盛况，另一方面2022年全球经济复苏仍将延续，全球贸易负增长的可能性较小，大概率保持缓慢的个位数正增长。
（2）中国出口份额：出口份额回落的底层逻辑已经发生改变。疫情期间中国出口份额的提升不仅来源于对其他经济体存量订单的抢占（存量博弈，分配比例调整），更主要是来源于对全球新增出口订单的分摊（增量博弈，中国分得更多新增份额），这是中国全球贸易份额回落有限的主要原因。分产品来看，设备类产品（电气设备、机械设备、运输设备等）是中国提高出口份额的主要支撑，而在2022年海外资本开支上行的背景下，设备类产品仍将是中国出口的重要支撑。上述两条逻辑，将使得中国出口恶化幅度和速度低于大家的预期。
视角二：海外经济疫后复苏延续。2022年海外经济将延续疫后复苏，并高于潜在增速，对中国出口仍有拉动作用，但同时还需要考虑额外两股力量：中国出口份额的缓慢回落和发达经济体商品消费向服务消费的转化。在扣除上述两大因素后，我们测算的中国2022年出口增速中枢大约为6.0%。
2022年出口动能前高后低，从三季度开始下行压力加大，主要源于两大原因：一是海外经济复苏动能逐季减缓，对中国出口的拉动作用也将逐季减缓；二是价格因素对中国出口的支撑将逐步走弱，从三季度开始表现将更加明显，出口增速在读数上将呈现前高后低。
除了设备类出口外，还有三个利好因素带来出口结构性亮点：
（1）海运运费出现明显下降，将带动前期积压的低附加值商品的出口，如纺织服装、贱金属、塑料橡胶等。
（2）2022年依旧存在疫情反复的风险，尤其是新兴市场疫苗注射比例低、速度慢以及新出现的Omicron变异病毒，或将再次强化中国出口的供给替代，利好防疫物资和“宅经济”消费品。
（3）美国在国内通胀高烧不退的背景下，将调降部分对华关税，电气设备、有色金属、汽车、机械设备等行业最为受益。
目录
正文
出口动能峰值已过，但2022年全年仍有望维持个位数正增长，设备类产品支撑仍在，全年增速在6%左右，动能前高后低，一至四季度同比增速分别为9.4%、8.5%、3.5%和3.4%。一方面2022年全球经济依旧会在一定程度上延续复苏趋势，带动全球贸易总额保持正增长。另一方面，疫情期间中国出口份额提升的底层逻辑已经发生改变，提升的份额很大一部分来源于对全球新增出口的抢占，而非挤占了其他经济体的原有订单。同时在设备类、交通运输类等产品的支撑下，我们预计中国占全球的贸易份额将会继续保持强韧性，份额回落节奏将会比较缓慢。此外，海运运费若出现明显下降，也将带动前期积压的低附加值商品的出口。同时由于新兴市场疫苗注射比例较低、速度较慢，2022年依旧存在疫情反复的风险，对新兴市场而言中国出口仍然可能出现替代。
1. 出口展望视角一：全球贸易缓增，中国份额缓落
该视角下我们首先考虑了2022年全球贸易增速，这一定程度上代表了中国整体外需情况如何；此外我们还考虑中国的出口份额如何，并基于上述两个数据，测算出中国2022年的出口增速：
（1）全球贸易方面：大概率仍将保持正增长。一方面在海外主要经济体生产逐步恢复、美国耐用消费品增长乏力和高基数效应三大因素作用下，2022年全球贸易再难出现高增长盛况，另一方面2022年全球经济复苏仍将延续，全球贸易负增长的可能性较小，大概率保持缓慢的个位数正增长。
（2）中国出口份额：出口份额回落的底层逻辑已经发生改变。疫情期间中国出口份额的提升不仅来源于对其他经济体存量订单的抢占（存量博弈，分配比例调整），更主要是来源于对全球新增出口订单的分摊（增量博弈，中国分得更多新增份额），这是中国全球贸易份额回落有限的主要原因。分产品来看，设备类产品（电气设备、机械设备、运输设备等）是中国提高出口份额的主要支撑，而在2022年海外资本开支上行的背景下，设备类产品仍将是中国出口的重要支撑。上述两条逻辑，将使得中国出口恶化幅度和速度低于大家的预期。
1.1 高增长盛况落幕，全球贸易缓增
1.1.1. 全球贸易高增长盛况落幕
在海外主要经济体生产逐步恢复、美国耐用消费品增长乏力和高基数效应三大因素作用下，2022年全球贸易再难出现高增长盛况。2021年前7个月，全球贸易额同比增长约30%，其中3-7月份全球贸易额再上新台阶，超过疫情前约18%。这一方面是由于海外主要发达经济体财政补贴，刺激了大量商品消费需求，另一方面也是由于海外生产尚未完全恢复，使得海外供需缺口持续存在。但截止2021年10月份，海外主要发达经济体生产已经基本恢复，产能利用率已经达到甚至超过疫情前水平，同时美国的财政补贴基本已经结束，并且在前期财政补贴刺激之下，美国商品消费（尤其是耐用消费品）已经远超过其趋势水平，后续存在较大回落压力。在此背景下，我们认为2022年全球贸易再难出现2021年的高增长盛况，大概率只能保持缓增。
1.1.2. 全球贸易仍能保持缓增
2022年全球经济复苏延续，带动全球贸易缓增。从历史数据来看，全球名义GDP增速与全球出口增速高度相关，而2022年全球经济复苏仍将延续，并且高于潜在增速，全球贸易出现负增长的概率很小，大概率仍将保持缓慢增长。从产品结构来看，2021年全球新增出口中，电气设备、机械设备等设备类产品贡献最大，防疫物资占比仅约9%，同时2022年海外资本开支预计仍将保持高位，对全球贸易构成支撑。
2022年全球名义出口增速中枢大约在7.3%至8.5%之间。IMF、世界银行和OECD预测2022年全球实际出口增速（剔除了价格因素）均在5%以上，若考虑通胀因素，全球名义出口增速还会更高。此外，根据全球名义GDP和全球名义出口增速的相关性，在对IMF、世界银行、OECD和彭博一致预期的全球实际GDP增速和通胀进行调整后，2022年全球名义出口增速中枢大约在7.3%至8.5%之间。
1.2 出口订单粘性强，中国份额缓落
通过对疫情以来中国出口份额的分析，我们认为一条底层逻辑已经发生变化，中国出口份额的提升不仅来源于对其他经济体出口订单的抢占（存量博弈），更来源于对全球新增出口的抢占（增量博弈）。市场一直认为，中国挤占了全球贸易市场份额，这些被挤占的份额未来会回吐，国内的商品出口将面临显著恶化。通过对疫情以来中国出口份额的梳理，我们发现中国出口份额的提升主要来源于两方面：（1）对其他国家出口订单的抢占（存量博弈）；（2）中国抢占全球新增出口（增量博弈）：
（1）“存量博弈”是全球贸易蛋糕大小不变，各个经济体分配比例发生变化，中国占比更大，这也是目前市场普遍认识到的“供给替代”的逻辑，认为后续随着海外疫情缓解和生产的修复，中国的出口将会显著恶化。
（2）“增量博弈”是全球贸易蛋糕变大，中国在新增的贸易蛋糕中占比更大。2021年全球贸易较2019年大幅提升了约18%，而中国在这部分新增贸易中占比为31%（剔除防疫物资），远超其他主要经济体。“增量博弈”也是目前市场所普遍忽视的。
我们部分认同“存量博弈”下中国出口份额回落的逻辑，但同时也认为，由于设备类产品的支撑，即便在“存量博弈”下，中国出口份额的回落速度也将会偏缓。同时我们也认为在“增量博弈”下，中国出口份额的回落将十分有限。上述两条逻辑可能会带来中国出口恶化幅度和速度低于市场的预期。
1.2.1. 海外生产恢复，出口份额回落
我们中国出口份额的趋势仍是回落，但回落速度将会非常缓慢。疫情前2019年中国出口份额约为13.3%，而2020年中国出口份额提升至约14.9%，2021年前7个月中国出口份额约为14.6%（去年同期约为14.2%。同时因为春节效应，上半年中国出口份额一般比下半年低），同时中国占主要经济体出口份额在8、9月份甚至超过了去年同期，远高于疫情前水平，后续随着海外主要经济体生产恢复，“供给替代”逻辑将边际走弱，中国出口份额存在一定回落压力。
1.2.2. 份额韧性强视角一：全球新增出口中，中国占比更高
全球新增出口中，中国占比更高（增量博弈），是中国出口份额提升的主要原因。通过对疫情以来中国出口份额的分析，我们发现现在阶段中国出口份额的提升主要来源美欧等发达经济体，而现阶段美欧主要发达经济体生产已经恢复至疫情前水平，同时出口额也恢复甚至超过了疫情前水平，在此背景下，中国的出口份额仍然没有出现明显下滑，并且在8、9月份甚至还进一步提升。中国出口份额的提升主要来源于全球新增出口，2021年全球贸易额较2019年提升了约18%，其中约31%（剔除防疫物资）被中国抢占，远超其他各主要经济体，这也是其他发达经济体出口都已经恢复、但中国份额仍高于疫情前水平的主要原因。
与“存量博弈”下中国出口份额回落至疫情前水平的逻辑不同，“增量博弈”下中国出口份额的提升并不是抢了其他经济体的出口订单，而是拿到了更多新增出口的订单，这部分出口份额的提升，即便在海外生产恢复的背景下，回落压力也将非常小。
中国的全产业链优势是中国抢占全球新增出口的主要原因。用“各主要经济体在全球新增出口中所占比例”除以“各经济体出口额”，可以计算出单位出口额抢占的全球新增出口比例，剔除了出口体量的因素，但我们仍然发现中国的比例依旧远超其他经济体，中国的全产业链优势是主要原因。中国的全产业链优势使得海外疫情（无论是局部的还是全局的）反复对中国企业生产影响很小，稳定的生产和产品性价比是中国抢占全球新增出口的重要原因。分产品来看，电气设备、机械设备等产业链复杂度越高的产品，出口较疫情前新增更多。
1.2.3. 份额韧性强视角二：美欧朱格拉周期重启，设备类出口支撑强
设备类产品是支撑中国对美欧出口份额提升的主要产品。疫情后，中国对美欧的出口份额均出现大幅提升，通过对产品的拆分，我们发现在2020年疫情初期，海外生产还尚未完全恢复时，设备类和制成品是支撑中国对美欧出口份额提升的主要动能，但在2021年海外主要经济体生产逐步恢复的背景下，制成品的支撑作用显著下降，但设备类产品（电气设备、机械设备、交通运输设备等）依旧保持非常强的韧性，是目前支撑中国对美欧出口份额提升的主要动能。后续仍将是中国出口份额强韧性的主要支撑，一方面是由于这部分产品的订单粘性较强，不易流失，一方面是美欧均存在较大的资本开支需求，海外朱格拉周期将在疫后重启。
欧盟当前面临设备短缺和产能不足问题，后续资本开支意愿强。根据欧盟委员会下属机构的调查，疫情发生后设备短缺成为限制欧盟企业生产的重要因素，这一短缺在2021年逐渐加剧，并在三四季度的调查中首次成为限制生产的主要因素。同时该机构的另一项调查显示，认为产能充足的企业占比仅约0.8%，为历史最低位，反映出产能严重不足。从产能利用率来看，设备类行业产能利用率较疫情前提升幅度最大，并且均保持高位。从企业盈利来看，欧盟企业盈利二季度同比增长17%，两年复合增速1.8%，并且仍处在复苏阶段，后续对资本开支存在支撑。欧盟委员会预计2022年资本开支增速将保持7.7%的高增长，处于80%左右的历史分位水平。
美国设备类补库存和资本开支对中国设备类出口构成支撑：
（1）库存方面：截止9月份，美国机械设备和汽车及零部件库存仍处补库的前中期，补库进度滞后于其他行业，同时设备类库销比还都不到50%的历史分位，后续仍有较大补库空间。
（2）资本开支方面：疫情以来联储的系列支持政策对实体经济流动性进行了补充，使得企业获得了大量资金盈余，与此同时，低等级债券收益率下行至低位，在需求不断恢复阶段，企业融资增加的动机不断加强。根据纽约联储的调查，美国未来资本开支的预期处于98%的历史分位，资本开支意愿强烈，也将对中国对美设备类出口构成支撑。此外，美国通过的气候与基建法案也将边际利好中国对美的设备类出口，如机械设备、电气设备等。
1.3 全球贸易缓增，中国份额缓落
2022年，我们根据全球出口增速、中国出口份额假设了三种情况，并给出各种情形下2022年出口增速情况：
（1）悲观情况下，假设全球名义出口增速为5.0%，中国出口份额回吐疫情以来增长的三分之二，该情形下中国2022年出口增速约为1.9%；
（2）中性情况下，假设全球名义出口增速为7.5%，中国出口份额回吐疫情以来增长的一半，该情形下中国2022年出口增速约为5.5%；
（3）乐观情况下，假设全球名义出口增速为10.0%，中国出口份额回吐疫情以来增长的三分之一，该情形下中国2022年出口增速约为9.1%。
2. 出口展望视角二：海外经济疫后复苏延续
2022年海外经济将延续疫后复苏，并高于潜在增速，对中国出口仍有拉动作用，但同时还需要考虑额外两股力量：中国出口份额的缓慢回落和发达经济体商品消费向服务消费的转化。在扣除上述两大因素后，中国2022年出口增速中枢大约为6.0%。
2.1 海外经济疫后复苏延续
首先，我们基于主要发达经济体2022年经济增速，测算全球经济修复对中国出口增速的拉动。我们选取了美、欧、日、韩四个主要发达经济体，因为中国对上述四国出口增速与中国总出口增速高度相关，相关系数为0.95。通过测算美、欧、日、韩主要国家经济增速（剔除基数效应后）与从中国进口之间的关系，再通过中国对这些国家的出口占中国总出口的比例，进而推算2022年各国对中国出口的拉动效应。按照对这四个国家的经济增速的预期，我们推算美、欧、日、韩 四国对中国的出口增速的带动分别为6.0%、5.3%、1.8%、1.6%。基于海外主要经济体复苏延续的逻辑，中国全年出口增速约为14.7%。
2.2 扣除因素一：份额回落
疫情期间，中国出口份额的提升部分来源于对其他经济体订单的抢占（存量博弈），这部分份额在疫情缓解和海外生产恢复后将会部分回吐。2019年中国出口份额约为13.3%，截止2021年7月，中国出口份额约为15.3%，中性情况下假设份额回落1%至14.3%，对应将拉低中国出口增速约7.0%。
2.3 扣除因素二：美国消费由商品转向服务
美国商品消费已经远超过其趋势水平，后续随着疫情缓解，美国消费重心将由商品转向服务，假设2022年美国商品消费较2021年回落6%，则对应将拉低中国出口增速约1.7%。
在扣除出口份额回落和美国商品消费向服务消费转化两大因素后，中国2022年出口增速中枢大约为6.0%。
3. 出口动能：前高后低，从三季度开始下行压力加大
2022年出口动能前高后低主要有两大因素，一是海外经济复苏动能逐季减缓，对中国出口的拉动作用也将逐季减缓；二是价格因素对中国出口的支撑也将逐步走弱，从三季度开始表现将更加明显，出口增速在读数上将呈现前高后低。
3.1 出口前高后低因素一：海外经济复苏动能趋缓
海外经济复苏动能逐季减缓，对中国出口的拉动作用也将逐季减缓。从海外主要经济体环比动能来看，美、欧、日、韩经济复苏动能都将逐季趋缓，至年底基本回到潜在增速水平，对应的，对中国出口的拉动作用也将逐季趋缓，出口动能前高后低。
3.2 出口前高后低因素二：价格支撑逐步走弱
价格因素对中国出口的支撑在2022年将逐步走弱，从三季度开始表现将更加明显，出口增速在读数上将呈现前高后低。2021年7月份以来，价格对出口贡献度不断提升，并在9月份提升至56%，在国内PPI维持高位的情况下，预计2021年四季度价格对出口的贡献度仍将超过50%。至2022年上半年，预计价格因素仍将对出口构成一定支撑，但在下半年对出口的支撑将快速走弱，出口增速在读数上将呈现前高后低。
4. 三个可能的利好因素
4.1 海运运费的下降将促进前期积压的低附加值产品出口
海运运费有见顶迹象，后续海运运费若出现大幅下降，将促进前期积压的低附加值产品出口，如纺织服装、贱金属、塑料橡胶等。截止2021年11月中上旬，中国出口海运运费综合指数已较疫情前涨了三倍。借助美国海关数据库，从中国进口的产品中，海运运费占货物价值比重已经由疫情前的约4.6%，上涨到了约7.1%，其中低附加值的中间品涨幅最明显，其次为消费品，资本品略有上涨。海运运费的快速上涨使得低附加值产品出现积压，例如财新等媒体报道称义务出口商2021年出口销量急剧下滑。后续若海运运费出现大幅下降，将促进前期积压的低附加值产品出口，对2022年中国出口有一定支撑。
4.2 海外疫情反复将再次强化出口的供给替代逻辑
2022年依旧存在疫情反复的风险，或将再次强化中国供给替代逻辑，利好防疫物资和“宅经济”消费品。截止11月20日，海外主要发达经济体疫苗接种比例基本都在70%以上，但新兴经济体疫苗接种比例仍然较低，完全接种疫苗比例普遍不足40%，后续疫情存在较大的反弹的风险。此外，南非新出现的Omicron变异病毒存在使疫苗防护率大幅下降的可能，与海外“与病毒共存模式”相比，国内“坚持清零政策”或更具有优势，若海外出现大幅疫情反弹，中国出口的供给替代逻辑。
4.3 美国可能调降部分对华关税
美国承担了对华关税七成成本，加重国内通胀和企业成本，这是促使拜登政府缓和中美经贸关系的核心驱动力。中国被加征关税商品约约占美国国内总消费量的1.6%，被加征关税商品的总体关税率约为19%。根据我们的测算结果，美国基本承担了对华关税的64%至68%，对美国通胀的影响在0.2%至0.3%，且美国在消费品行业承担的关税比例更高。
拜登民主党政府需要在中期选举（2022年11月初）之前对中美经贸关系给出定位，同时对华关税调降对经济的影响也需要一定时间，而2021年四季度至2022年一季度就是最佳调降窗口期，调降对华关税对美国经济的积极影响也将在中期选举时得到充分体现，为民主党中期选举加分。结合美国当前库存水平和拜登新能源和基建计划，有色金属、电气设备、汽车、机械设备等行业最为受益。
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（四）美欧类滞胀尾部，新兴市场风险加剧——2022年海外经济与政策展望
（三）固定资产投资的大分化——2022年中国宏观经济展望报告之三
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