【国君宏观】订单回补致5月出口超预期，但下行趋势不改——5月贸易数据点评

导读

5月出口增速超预期主要由于4月积压订单的回补，其中产业链复杂的产品出口反弹最明显，但在外需走弱和订单回流的背景下，短期积压订单的回补，不会改变出口下行趋势，四季度出口存在转负的可能。结构上来看，在海外商品消费趋弱，资本开支强劲的背景下，预计耐用消费品出口承压，但机械、汽车等资本品出口是结构性亮点。

摘要

5月出口增速超预期主要由于4月积压订单的回补，其中受供应链阻断冲击最大的、产业链复杂的产品出口反弹最明显，6月份可能仍存在一定的订单回补效应，但在外需走弱和订单回流的背景下，短期的积压订单回补，并不会改变出口下行趋势。5月中国出口同比增速16.9%，前值3.9%，市场预期7.3%，国君预期9.7%。我们在4月贸易数据点评中就曾提示，本轮疫情结束后出口短期内会有一波反弹，主要由于疫情期间积压订单的回补。从季节性环比来看，4月受疫情冲击，出口环比大幅弱于季节性，但5月在国内物流、供应链改善后，出口环比大幅强于季节性，说明部分4月积压的订单被转移至5月，使得5月出口超预期。由于5月国内物流和供应链尚未完全恢复，6月份可能仍存在一定的订单回补效应，但在外需走弱和订单回流的背景下，短期的积压订单回补，并不会改变出口下行趋势。

疫情对出口的主要冲击渠道并不是单个港口的封锁，而是对国内物流和供应链的冲击，进而限制生产，若国内物流和供应链能够保持畅通，货物转港将能有效对冲疫情对出口的冲击。4月份受疫情冲击，国内物流和供应链一度受到较大阻碍，但后续在政策的持续推动下，物流和供应链快速修复。体现在出口产品上，汽车、机械等产业链复杂的产品（对物流和供应链依赖程度高）4月下滑最明显，但5月在国内物流和供应链改善后，反弹最明显。此外，上海港封锁情况在4月和5月可能差别并不大，5月上海港集装箱吞吐量尚未恢复至疫情前，仍远低于季节性。

出口分产品来看，耐用消费品继续走弱，产业链复杂的产品出口改善最明显，出行经济产品短期保持韧性。汽车、集成电路、钢铁铝材、机械等产业链复杂度较高的产品，前期受物流、供应链中断冲击最大，5月在供应链改善后，出口回升最明显，但家电、家具、灯具等耐用消费品增速继续回落。受益于海外疫情缓解后出行活动的增加，纺织服装、箱包鞋靴等出行经济相关产品，出口增速明显回升。

往后看，短期出口反弹不改下行趋势，下半年外需景气度走弱叠加部分订单回流，出口仍将趋势性回落，四季度出口存在转负的可能。结构上来看，资本品和中间品后续仍将是中国出口的结构性亮点，出行经济相关产品短期维持韧性，但耐用消费品（汽车及零部件除外）将继续走弱。

进口方面，国内生产端边际改善，5月进口增速回升至4.1%，但剔除大宗商品后的进口增速仍处于负区间，跌幅较上月收窄3.5个百分点至-6.2%，反映内需总体仍然不足。

（1）分产品来看，主要进口产品数量增速有所改善，内需小幅改善，但5月进口数据大概率仍在延续4月的量价特征，价格仍是进口增速的主要来源，反映内需总体仍然不足。

（2）分国家与地区来看，除东盟和拉美外，中国从其他主要经济体进口增速均出现提升，其中从俄罗斯进口增速提升23个百分点至80%，以2021年数据为例，矿产品占中国从俄罗斯进口总额的约73%。

目录

正文

1.  订单回补致5月出口超预期，但出口下行趋势不改

5月出口增速超预期主要由于4月积压订单的回补，其中受供应链阻断冲击最大的、产业链复杂的产品出口反弹最明显，6月份可能仍存在一定的订单回补效应，但在外需走弱和订单回流的背景下，短期的积压订单回补，并不会改变出口下行趋势。5月中国出口同比增速16.9%，前值3.9%，市场预期7.3%，国君预期9.7%。我们在4月贸易数据点评中就曾提示，本轮疫情结束后出口短期内会有一波反弹，主要由于疫情期间积压订单的回补。从季节性环比来看，4月受疫情冲击，出口环比大幅弱于季节性，但5月在国内物流、供应链改善后，出口环比大幅强于季节性，说明部分4月积压的订单被转移至5月，使得5月出口超预期。由于5月国内物流和供应链尚未完全恢复，6月份可能仍存在一定的订单回补效应，但在外需走弱和订单回流的背景下，短期的积压订单回补，并不会改变出口下行趋势。

疫情对出口的主要冲击渠道并不是单个港口的封锁，而是对国内物流和供应链的冲击，进而限制生产，若国内物流和供应链能够保持畅通，货物转港将能有效对冲疫情对出口的冲击。4月份受疫情冲击，国内物流和供应链一度受到较大阻碍，但后续在政策的持续推动下，物流和供应链快速修复。体现在出口产品上，汽车、机械等产业链复杂的产品（对物流和供应链依赖程度高）4月下滑最明显，但5月在国内物流和供应链改善后，反弹最明显。与此同时，上海港的封锁情况在4月和5月可能差别并不大，5月上海港集装箱吞吐量尚未恢复至疫情前，仍远低于季节性。

分国别和地区来看，中国5月份对各主要经济体出口增速均出现回升，其中对新兴经济体、欧盟和韩国的出口增速回升明显，对日本出口增速由负转正，对美国出口增速回升6.3个百分点至15.7%。

出口分产品来看，耐用消费品继续走弱，产业链复杂的产品出口改善最明显，出行经济产品短期保持韧性。汽车、集成电路、钢铁铝材、机械等产业链复杂度较高的产品，前期受疫情冲击和物流、供应链中断冲击最大，5月在疫情和供应链改善后，出口回升最明显，但家电、家具、灯具等耐用消费品增速继续回落。受益于海外疫情缓解后出行活动的增加，纺织服装、箱包鞋靴等出行经济相关产品，出口增速明显回升。往后看，由于海外较高的产能利用率和资本开支预期，资本品和中间品后续仍将是中国出口的结构性亮点，出行经济相关产品短期维持韧性，但耐用消费品将继续走弱。

2.  国内生产端边际改善，5月进口增速回升

进口方面，国内生产端边际改善，5月进口增速回升至4.1%，剔除大宗商品后的进口增速仍处于负区间，但跌幅收窄。5月PMI生产和新订单分别回升5.3和5.6个百分点，在荣枯线以下收缩程度收窄。价格方面，5月主要进口大宗产品除铜、铁矿石等商品外，其余产品价格同比涨幅仍在高位，对进口金额增速存在支撑。剔除大宗商品后的进口增速仍处于负区间，但跌幅较上月收窄3.5个百分点至-6.2%。

分产品来看，主要进口产品数量增速有所改善，内需小幅改善，但价格仍然是进口增长的主要来源，内需总体仍然不足。数量方面，5月原油、铁矿石、铜等主要进口大宗产品数量同比由负转正或同比涨幅扩大，煤炭、集成电路、塑料等跌幅收窄。价格方面，5月原油、动力煤等主要进口大宗产品价格涨幅收窄，但仍处高位，油价同比上涨65%，铜价由正转负，铁矿石价格跌幅扩大。4月进口价格上涨17.1%，数量下跌-16.3%，价格是进口增速的主要来源，5月进口数据大概率仍在延续4月的量价特征，价格仍是进口增速的主要来源，反映内需总体仍然不足。

分国家与地区来看，除东盟和拉美外，中国从其他主要经济体进口增速均出现提升，其中从俄罗斯进口增速进一步提升23个百分点至80%，以2021年数据为例，矿产品占中国从俄罗斯进口总额的约73%。5月，中国从东盟和拉美进口增幅分别下降6.5和2.5个百分点至-2.0%和14.5%，但从其他主要经济体进口增速均出现提升，其中从美国进口提升最明显，提升22.4个百分点至21.2%。

3.  出口下行趋势中，结构性亮点在哪

短期反弹不改下行趋势，往后看，下半年中国外需景气度走弱叠加部分订单回流，出口仍将趋势性回落，四季度出口存在转负的可能。我们在4月贸易数据点评中就曾提示，本轮疫情结束后出口短期内会有一波反弹，但往后看，出口回落的大方向不会变化，确定性因素是外需的趋势性下行，拖累出口下行。一方面下半年海外商品消费、投资、补库存等内生经济动能趋势性回落，带动总体外需景气度走弱，另一方面国内疫情扰动，加剧对供应链稳定性的担忧，部分订单回流速度加快。预计出口将趋势性回落，在2021年高基数的基础上，四季度出口增速甚至有转负的可能性。

4月份中国对主要经济体出口份额回落明显，5月份疫情缓解后预计份额回落幅度有所收窄。2-3月份中国对美国、东盟、日本和韩国出口份额较2021年同期分别回落1.1、2.6、3.7和1.9个百分点，4月份受国内疫情扰动，出口份额回落幅度进一步扩大，分别回落1.7、3.3、6.6和2.2个百分点。5月份随着国内疫情的缓解和供应链的改善，预计中国对主要经济体出口份额回落幅度将有所收窄。

结构上来看，资本品和中间品后续仍将是中国出口的结构性亮点，出行经济相关产品短期维持韧性，但耐用消费品（汽车及零部件除外）将继续走弱：

（1）海外耐用品消费品（汽车及零部件除外）前期存在超前消费，截止2022年4月，美国商品消费为趋势值的106.1%，后续回落压力较大。后续随着疫情缓解和服务消费场景打开，消费重心将由商品转向服务，预计耐用品消费（汽车及零部件除外）走弱，将成为是拖累出口的主要因素。此外，短期来看（一个季度左右），由于疫后出行需求的增加，纺织服装、鞋帽箱包等出行经济相关产品仍能维持较强韧性，但后续大概率也将走弱。

（2）美国产能利用率一般超过77%时，其私人资本开支增速会有明显上升，并且持续时间较长，截止2022年4月份，美国产能利用率已上升至79.0%，已超过疫情前水平，同时如果剔除汽车行业（缺芯），产能利用率还将更高。同时在企业利润、资产负债表、财务状况等因素支撑下，预计美国2022年资本开支仍然维持强劲。预计汽车、电气机械、机械设备等资本品和钢铁、铝材等中间品仍将是出口结构性亮点。

4.  风险提示

全球经济下行速度超预期；国内疫情恶化超出预期。

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