【国君宏观】美国补库进程已经来到尾声——国泰君安宏观周报（20220828）

导读

库销比显示，美国本轮疫后补库进度已经接近尾声，预计2022年底前可能转为去库，但存在部分结构分化，汽车、机械设备、初级金属、食品饮料等少数产品后续仍有一定补库空间，对应中国上述产品的出口短期仍有一定动能。

摘要

本周聚焦：美国补库进程已经来到尾声

疫情发生以来，基数效应和持续的高通胀，使得库存周期出现“失真”。由库存同比定义的库存周期，受基数效应扰动大，本质上是一个“静态指标”，而持续一年多的高通胀进一步对库存同比数据产生扰动，使得库存周期出现“失真”。

与由库存同比定义的库存周期相比，库销比是一个“动态指标”，能够更好地衡量库存进程。库销比等于库存除以销售，是衡量库存与需求孰强孰弱的一个“动态平衡”的指标。而且从历史数据来看，库销比也领先库存环比增速约两个季度，是一个领先指标。

以库销比来衡量，本轮疫后的补库进度已经接近尾声，预计2022年底前可能转为去库。美国非农库销比在2021年二季度触底后快速反弹，截止2022年6月份，已经达到2.37，非常接近疫情前水平，甚至已经超过2018年二季度的低点，本轮疫后补库进度已经接近尾声。此外，近几个月，制造业PMI自有库存和客户库存均出现快速上升，企业对未来库存和销售预期也出现快速恶化，均显示本轮补库进程已经接近尾声。

分环节来看，制造商、批发商和零售商均显示补库动能趋缓。制造商库销比处于高位，后续随着生产端趋弱甚至会引发进一步去库。批发商和零售商库销比快速上升，但后续随着商品消费继续趋缓，叠加“牛鞭效应”，补库动能将明显趋弱，甚至转为去库。

分产品来看，汽车、机械设备、初级金属、食品饮料等仍有一定补库空间，对应中国上述产品的出口短期仍有一定动能，但中期来看，随着加息影响的加大，终端需求将逐渐恶化，预计补库动能也将逐渐趋缓，甚至开启去库进程，出口承压。而家具家电、电子产品等耐用消费品和建筑材料、园艺设备等地产后周期产品，已经开启了去库进程，后续中国上述产品的出口预计仍将继续保持低迷。

国内经济：基建投资继续改善，外需景气度延续回落。

（1）上游：原油、焦煤、铁矿石价格回升，铁矿石库存量小幅下降；

（2）中游：螺纹钢、动力煤价格小幅上涨，钢铁产能利用率持续上升；

（3）下游：商品房成交面积有所增加，上海地铁客运量持续增加；

（4）通胀和金融：蔬菜价格延续上涨，猪肉、南华工业品价格有所抬升；利率总体上行，期限利差小幅收窄，人民币整体贬值；

（5）三大需求：基建投资继续改善，外需景气度延续回落；

（6）产业链：农产品、石化黑色产品价格多数上涨，有色产品多数下跌。

下周关注：下周中国将公布8月官方制造业PMI指数，美国将公布8月非农就业数据。

目录

正文

1.   本周聚焦：美国补库进程已经来到尾声

1.1  “失真的库存周期”

疫情发生以来，基数效应和持续的高通胀，使得库存周期出现“失真”。库存周期一般用库存同比来表示，有时还可以结合销售的同比数据，表示出被动去库、主动补库、被动去库、主动去库四个阶段。库存同比的上升与下降分别表示补库与去库，销售同比的上升与下降分别表示主动与被动。有一些做法甚至计算出库存同比的历史分位数，历史分位数越高，意味着补库进程越接近尾声，历史分位数越低，意味着去库阶段越接近完成。但疫情发生以来，基数效用和持续的高通胀，使得由库存同比定义的传统库存周期出现“失真”，单纯地由库存同比数据，并不能推断出究竟是补库还是去库，以及处于库存周期的哪个阶段。

由库存同比定义的库存周期，受基数效应扰动大，是一个“静态指标”。受疫情扰动，无论是实际库存，还是名义库存，在2020年和2021年的部分时段均出现明显下降，形成“深坑”，这就导致从同比读数来看，或从同比读数的历史分位数来看，补库进程在2021年三四季度就应该已经结束，但实际情况却是2021年下半年恰恰是库存进程最快的时期。

长时间的高通胀，也使得由同比定义的库存周期出现“失真”。美国通胀从2021年4月份开始逐渐走高，已经持续一年多时间，高通胀增加了名义库存同比读数，对库存周期的判断构成扰动。库存分环节来看，在此前低通胀时期，由名义库存同比和实际库存同比走势一致，但高通胀扰动之下，使得两者出现明显分化。由美国商务部公布的月度制造商、批发商、零售商库存数据均为名义数据，而由BEA随GDP公布的季度库存数据均为实际数据。从名义数据来看，制造商、批发商和零售商库存均已经恢复至疫情前水平，甚至超过疫情前趋势值，但从实际数据来看，制造商、批发商和零售商均未恢复至疫情前趋势值，仅批发商恢复至疫情前水平。

1.2  补库进程已经来到尾声

与由库存同比定义的库存周期相比，库销比是衡量库存进程的更好的指标，是一个“动态指标”。由前述分析，由库存同比定义的库存周期是一个“静态指标”，受基数效应和通胀因素扰动较大，同时也不考虑销售端的情况，忽略了终端需求。相比之下，库销比等于库存除以销售，不单纯地仅从库存端考虑，还从销售端考虑，是衡量库存与需求孰强孰弱的一个“动态平衡”的指标。而且从历史数据来看，库销比领先库存环比增速约两个季度，是一个领先指标。

以库销比来衡量，本轮疫后的补库进度已经接近尾声，预计2022年底前可能转为去库。美国非农库销比在2021年二季度触底后快速反弹，截止2022年6月份，已经达到2.37，非常接近疫情前水平，甚至已经超过2018年二季度的低点，显示补库本轮疫后补库进度已经接近尾声。并且从制造业PMI自有库存和客户库存来看，近几个月均出现快速增加。纽约联储调查也显示，企业对未来库存和销售预期近几个月出现快速恶化，显示本轮补库进程已经接近尾声。

补库进度的放缓或去库的开启，将对GDP构成明显拖累。2022上半年，虽然补库仍在继续中，但由于补库进度的放缓，导致对GDP构成明显拖累。

1.3  库存结构分化明显

分环节来看，疫后制造商库销比一直处于高位，并且缓慢下降，而批发商和零售商在初期快速下降，触底后又快速上升。走势分化与三者的结构差异有关，制造商库存不仅包括最终产品，还包括原材料和中间品，最终产品占比大约仅三分之一，而批发商和零售商绝大部分产品均为最终产品。

制造商、批发商和零售商库存变动与疫后美国经济修复节奏一致。受益于大量财政刺激，美国的商品消费修复速度最快，带动批发商和零售商（库均绝大部分为最终产品）库销比快速走低，而在快速补库和消费走弱后，库销比又快速升高。美国生产修复相对较慢，至2021年下半年和2022年上半年才开始快速修复，使得原材料和中间品占主导的制造商库销比，在疫后修复初期并没有出现快速下行，而是跟随生产修复进程，呈现缓慢下行。

总体而言，制造商、批发商和零售商均显示后续补库动能趋缓。制造商库销比处于高位，同时随着后续加息对投资和生产的影响逐渐加大，生产端的趋弱可能引发制造商库销比的再度上升，补库动能趋缓。受商品消费趋缓和全球供应链改善影响，批发商和零售商前期补库速度较快，库销比快速上升，但后续随着消费继续趋缓，库销比仍将进一步升高，后续补库动力已显不足，而“牛鞭效应”则会进一步抑制补库进度。

制造商库销比处于74%的历史分位，后续总体补库动能较弱，其中家电、家具、电子产品、纺织服装、机械等产品的库销比远高于50%，已经开启了去库进度，但木制品、初级金属、食品饮料等库销比仍远低于50%，后续仍存在一定的补库空间。

批发商库销比处于45%的历史分位，后续总体补库动能减弱，其中家电家具、电子产品、服装、建筑材料、五金等产品的库销比接近100%，已经开启了去库进度，但油气产品、纸制品、化工品、机械设备、金属矿产等库销比仍远低于50%，后续仍存在一定的补库空间。

零售商库销比处于17%的历史分位，但内部结构分化明显，百货店、商场、家具家电、电子产品、玩具等耐用消费品和建筑材料、园艺设备等地产后周期产品，在2022年上半年补库速度非常快，截止2022年6月份，库销比已经接近100%，已经由前期的补库，迅速转为去库。而汽车及其零部件、服装和食品饮料库销比仍处于低位，后续仍有一定补库空间。

2.  国内经济：基建投资继续改善，外需景气度延续回落

从上中下游角度来看，上游原油、焦煤、铁矿石价格回升，铁矿石库存量小幅下降。中游螺纹钢、水泥、动力煤价格小幅上涨，钢铁产能利用率和焦化开工率持续上涨。下游土地成交面积、商品房成交面积均有所增加，上海地铁客运量持续增加，北京拥堵延时指数小幅下滑。蔬菜价格延续上涨，猪肉、南华工业品价格有所抬升。利率总体上行，国债利率上升，人民币整体贬值。

上游：原油、焦煤、铁矿石价格回升，铁矿石库存量小幅下降。8月26日当周，原油、焦煤、进口铁矿石价格均回升。国产铁矿石价格略有下跌，但因进口铁矿石价格上涨，铁矿石整体价格仍呈上升趋势。阴极铜价格有所回升。

中游：螺纹钢、水泥、动力煤价格小幅上涨，钢铁产能利用率和焦化开工率持续上涨。8月26日当周，螺纹钢价格小幅回升，动力煤和水泥价格持续上涨，唐山钢厂产能利用率、开工率和焦化企业开工率均上升。

下游：土地成交面积、商品房成交面积均有所增加，上海地铁客运量持续增加，北京拥堵延时指数小幅下滑。8月26日当周，100大中城市成交土地占地面积和30大中城市商品房成交面积均小幅上升，乘用车销量上升，北京拥堵延时指数略有下跌，上海地铁客运量持续增加。

通胀：蔬菜价格延续上涨，猪肉、南华工业品价格有所抬升。8月26日当周，蔬菜批发价格继续上行，猪肉批发价和南华工业品价格有所回升。

金融：利率总体上行，国债利率上升，人民币整体贬值。8月26日当周，货币市场，国债利率、短期利率和信用利差均有所上升。汇率方面，人民币对美元继续贬值。

从需求端角度来看，商品房成交面积继续上升，二手房挂牌出售数量和价格均下降，乘用车销量有所回升；基建投资继续改善；运价指数下跌，外需下降。

消费：商品房成交面积继续上升，二手房挂牌出售数量和价格均下降，乘用车销量有所回升。8月26日当周，商品房成交面积继续增加，其中一线城市成交面积上升同比较高；二手房挂牌出售数量和价格均有所下跌；乘用车销量较上周有所回升。

投资：基建投资继续改善。8月26日当周，除庞源指数、混凝土平均产能利用率小幅下滑外，其余指数如建材综合指数、玻璃价格等均有所回升。

出口：运价指数下跌，外需下降。8月26日当周，除    CICFI综合指数小幅回升外，其余运价指数如CCFI、BDI、BDTI等均有所下降。

从产业链角度来看，农产品价格多数上涨。黑色、石油化工产品上涨，有色产品价格多数下跌。汽车景气度均有所回升，电子机械产业链景气度有所下降，动力煤价格下跌。

农产品价格多数上涨。8月26日当周，从CBR现货价格来看，食品、油脂价格小幅上涨，家畜价格小幅下跌；从期货收盘价来看，除鸡蛋、优质强筋小麦等价格下跌外，其余农产品价格均有所回升。

黑色、石油化工产品上涨，有色产品价格多数下跌。8月26日当周，石油化工产品价格均有不同程度的上涨。黑色产品价格指数均有所上涨，库存均有下降。除铝、铜、锌外，其余有色产品价格多数下降，铜的库存小幅下滑。

汽车景气度均有所回升，电子机械产业链景气度有所下降，动力煤价格下跌。8月26日当周，汽车钢胎和半钢胎开工率有所回升；费城半导体指数略有下降；动力煤价格下跌。

3.  下周关注

数据方面，下周中国将公布8月官方制造业PMI指数，美国将公布8月非农就业人数，欧盟、英国和美国将公布8月制造业PMI指数。事件方面，欧盟央行首席经济学家将发表讲话。

4.  附录

（注：若无特殊说明，深蓝色线左轴，浅蓝色线右轴）

法律声明

本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。