Peloton：健身龙头股的下一个十年

追踪 Peloton 大概快两年的时间，见证了它 IPO 之后被质疑增长乏力，在极度悲观的情况下股价破发，然后又很神奇的借着“疫情红利”股价一年翻十倍，然后又因为疫苗普及以及跑步机事件快速回撤 50%。用一个字形容就是：“酸爽”。

时至今日，Peloton 仍然是一家饱受争议的公司。他们的用户被媒体形容为“邪教成员”，这些用户痴迷于该公司的教练和服务，有的甚至将公司 Logo 作为刺青刺在身上。与此同时，质疑的声音也此起彼伏，一种观点认为该公司的业务模式完全依赖疫情红利，疫情过去之后公司就会被打回原形。还有一种观点认为 Peloton 就是一个单车加一个 iPad，然而标价却高达上万元，表示完全无法理解。

辣莫，这公司到底靠不靠谱？网上有不少介绍 Peloton 的文章，但大多都是后视镜看过去。猫总试着换个视角，结合当下展望未来，分析一下这个健身龙头股的下一个十年会是什么样子。

这篇文章是基于前不久猫总在雪球的一场直播，经梳理修改后的文字版本（想看直播视频回放版本的同学可以点击 阅读原文查看更多）。全文较长，完整阅读需要大约 30 分钟。这里先剧透一下结论，主要几点：

• Peloton 公司的业务在大趋势上处在健身习惯范式转移过程中（在更好的时间更好的地点提供了更好的健身课程）
• 保守估计 75M+ TAM 家庭健身赛道天花板高（当前渗透率 2.7%）
• 规模效应提升带来“赢家通吃 winner take most”效应
• LTV 用户价值持续提升（可变成本和固定成本占比持续降低）
• NCAC 净获客成本持续降低（品牌认知、投放和非投放渠道）
• 用户流失持续维持在低位（教练、音乐、游戏）
• 多种增长手段均处在早期阶段（新产品、国际化、企业合作）

感兴趣了解细节的同学可以继续往下看，猫总会分五个部分来详细聊聊：

1. Peloton 是卖什么的？
2. Peloton 的单位经济靠谱么？
3. Peloton 的市场空间有多大？
4. Peloton 的增长潜力在哪里？
5. Peloton 的潜在风险是什么？

对于已经知道 Peloton 在卖什么产品的同学可以跳过第一部分，直接从第二部分开始看。

1. 卖什么的？

Bike 和 Bike+

单车是 Peloton 推出的第一个产品，和传统单车不太一样的是 Peloton 的单车上面有一个屏幕，连了一个他们研发的系统，在里面会定期更新直播课、录播课，还有训练榜单 PK 等等社交元素在里面。现在看可能会觉得没什么了不起，但在当时没有一家公司把一个传统的铁憨憨的健身设备，加上类似互联网感觉的系统、服务和内容。

后来他又推出了一个升级版本 Bike+，屏幕可以旋转。整节课可以先在单车上骑，然后下到旁边来做一些力量训练，力量训练的时候还要看着屏幕，所以可以把屏幕掰一下，很方便进行车上和车下整体课程的切换，这是 Bike+ 才有的功能。还有一些细节，屏幕是防反光的，还有音响系统更好，增加了数控阻力，Apple Watch 和系统匹配，屏幕更大一点，内存更高一点，CPU 更好一点等等。

定价方面 Bike 1895 美金，高配的 Bike+ 2495 美金，合人民币一万多块钱买个单车，看上去还是挺贵的。同时 Peloton 支持分期付款，合下来 Bike 一个月是 49 美金，Bike+ 的是 64 美金一个月，这么算比去一般的健身房锻炼还便宜一些。

Tread 和 Tread+

继单车之后，Peloton 又研发了高端跑步机产品 Tread+ 以及今年早些时间在英国小范围售卖了一段时间的低价跑步机 Tread。不久前这两款产品都被 Peloton 召回了^[1]，到目前为止都没还没恢复售卖。

图上右边是高端跑步机 Tread+，售价 4295 美金，和人民币高达两三万元，但是这个跑步机质量很好，采用缓震履带式的胎面。屏幕和单车类似， 也是连着系统，里面有定期更新的课程，教练带着你跑。刚上市那段时间这款跑步机卖得不是很好，因为实在太贵了。

图左边这个跑步机是新产品，去年年底开始小范围测试，今年上半年开始在英国上市的，没卖多久也召回了，这个低配版卖 2495 美金，也不便宜。为什么这么贵？如果你买过价位在两三千块人民币的家用跑步机的话应该能感受到 ，踩在上面的感觉是非常不好的，履带跑着跑着跟要陷进去似的，真正好一些的类似商用级别的跑步机（也就是在健身房用的那种）基本定价都上万。

召回是怎么回事呢？高配的 Tread+ 跑步机跑起来的时候，履带会随着滚动，因为履带设计的是像坦克那样一片一片的，容易把靠近东西卷进去，而且它和其他跑步机不一样的是前面有一个大屏幕，让它的重心更靠前。后面履带如果把东西带进去之后，就会让整个跑步机重心更往前，然后整个把东西卷到跑步机下面去。听上去比较惊悚，但其实也是非常少见，尤其是一个人跑步的时候周围也没啥东西。但是产品卖的多了之后，就是会有这种奇葩的情况，有些家长没有看好孩子，离开之后小孩还在跑步机旁边点点按按的，跑步机启动后，在旁边玩着玩着就给卷进去了，有的爬出来了，有的出问题了。个案非常少，但是是有这个情况出现。这个事曝出来以后，媒体上引起了比较大的反应，最后发酵到一定程度，Peloton 还是决定全部召回跑步机。低配的 Tread 这一款也同时一并给召回了，但要注意的是，低配跑步机召回的原因和高配是不一样的，Peloton 发现有些用户购买低配跑步机回家使用时会出现固定屏幕的螺丝松动的情况。就是跑着跑着，有一定几率螺丝松动，最后会导致屏幕掉下去。所以 Peloton 在宣布跑步机召回的时候是两款跑步机一起召回的。

会员服务

除了硬件以外，Peloton 还销售两个会员服务，图左边的这个叫 Digital Membership，是不需要额外硬件，只需要下载 App 或者在 Peloton 支持的电视系统上就可以购买使用的会员服务。这个服务有一个限制，同一个账号只能登陆一个设备，比如说你在 A 设备上登录，换另外一个 B 设备再上课的时候，A 设备这边就不能用了。这个版本的会员售价每月 12.99 美元。

图右边这个会员服务叫 All-Access Membership ，从图上小图标我们可以看出来这个版本的会员是可以在单车或者跑步机上用，同时也可以在 App 上用。售价每月 39 美元。这也是买了硬件之后需要每个月额外花的钱。也就是说，一个用户如果买了 Peloton 的单车或者跑步机，没办法只花每月 12.99 美元在单车或者跑步机上课的。购买了硬件之后会员费反而更贵了。这个版本的会员功能和 Digital Membership 的区别是，如果家里有多台 Peloton 设备，每月只用花一次 39 美元，就可以在多设备共享，一家几口人同时使用。而且这个版本的会员还包括了设备上提供的很多软件系统功能，包括实时 PK 排行榜、风景骑行、歌单收藏等 App 没有的功能。

这两个会员服务产品是刚开始了解 Peloton 这家公司的时候，会觉得有点晕的地方，因为看上去都是会员服务。另外 Peloton 官方对于 Digital Membership 的定位也比较有意思。他们不靠这部分收入来赚钱，而是把它当成一个获客的渠道 ，上一季财报管理层说通过 App 的渠道转化到最终买硬件的转化率大约 20%。

产品功能

上面提到的几个产品是 Peloton 目前在卖的东西，再跟大家介绍下这个产品具体用的时候是什么样。

进到首页可以看到 Peloton 提供了不同类别的课程支持，包括力量训练、瑜珈、冥想、有氧、拉伸、单车、户外跑、跑步机上的跑步、慢走、训练营课程，基本上健身涉及到的各类课程都支持。在页面上方可以看到有直播课，正在直播的点进去就可以直接上课，还有一些还未开始的课程可以提前预约。

Peloton 还提供了很多预设的程序 Program，针对不同主题。比如“开始练瑜珈怎么练“等等。每个程序都设计了几周的课程，用户可以挑选感兴趣的主题一节课一节课去跟着计划练。

Peloton 还有很多主题系列的合辑，比如最近结合奥运主题的冠军系列合辑，这里面都是合作的奥运冠军喜欢练的课。还有和一些音乐家合作的主题课合集。比如 Lady Gaga 或者碧昂丝等等，这种合作并不是说音乐家会来上课，而是说 Peloton 会专门针对于某一个音乐家的音乐设计对应的课程。比如 Lady Gaga 主题课整节课从头到尾都是会用她的歌。

用户还可以浏览在未来一段时间 Peloton 规划的全部直播课课表，并可以挑选感兴趣的提前预约。课表课程非常丰富（远比线下健身房团课课表多得多），而且更重要的一点是不会出现约满约不上的情况！（眼神望向 Space 和超级猩猩的小伙伴）

Peloton 还在产品中内置了很多类似游戏化的元素，比如这个挑战赛页面，可以浏览参加很多不同的社区挑战项目。

进到课程直播间里面的效果如图，屏幕的主要区域显示教练正在上课的视频（回放或者直播），底下还有字幕，因为猫总用的是 Digital Membership 版本的会员。右边的排行榜显示的是现在正在上课的人以及课程的进度，但是没有显示用户运动表现的数据，所以没法 PK，只是说现在这些人正在这儿练。点击榜单上用户的头像，可以给他们 high five 鼓励。这个页面还有一个直播间动态，会显示用户成就的达成，谁谁谁有多少多少次锻炼，谁今天生日 ，谁鼓励了你类似这种社交元素的东西会在这儿显示出来。

2. 单位经济靠谱么？

说完 Peloton 卖什么和主要产品形态之后，我们重点来聊聊 Peloton 的单位经济 Unit Economic。在最小单位上 Peloton 赚钱主要靠的是 全功能会员，这是 Peloton 最核心的盈利点。不是数字版 App，不是单车，不是跑步机，而是全功能会员。即用户购买硬件后必须要每个月花的 39 美元。当然你也可以光用那个硬件不买会员，但是实际情况是基本上没有人会这么做，买 Peloton 的单车或者跑步机主要是为了消费上面的课程内容。像单车、跑步机、App 都是 Peloton 前端获客的工具，这是要强调的第一个点。

上面这个图选自 Peloton 2020 年 Q3 的 Marketing Deck 文档^[2]，这一页上显示了 Peloton 单位经济最重要的描述，把这个图理解了，基本上就读懂 Peloton 了。当然这里选取的数据是 2019 财年的，具体数到 2021 年肯定会有变化，但是不妨碍我们理解他背后的逻辑，而且这也是官方数据，相对来说会准确一点。

LTV

先来看 LTV， 这里指的是一个购买了全功能会员的订阅账户，在整个生命周期中的价值是 3593 美金。订阅账户每月收费 39 美元，这个价格乘以 154 个月来计算整个生命周期的价值。这 154 个月是怎么算出来的？Peloton 用 1 除以 0.65（当年净月度平均流失率） 算出来，一个订阅账户在平台上平均活跃 154 个月，大约12 - 13 年。然后在此基础上再乘以 59.8 % 的订阅利润率，最后得出结果是 3593 美元。

这里面还有几个小地方稍微说一下，一是这种计算方法没用现金流折现，只是简单乘了一下，如果真的算到现金流折现，比这个数会低一些，大家可以按照自己的逻辑去估。还有就是这个钱是订阅的钱，不包括硬件的利润，买了单车或者买了跑步机，那部分赚的钱不算在这里面。这个 LTV 是指全功能会员订阅本身的 LTV。

拆开涉及到的指标一个一个说一下：

We define Average Net Monthly Connected Fitness Churn as Connected Fitness Subscription cancellations, net of reactivations, in the quarter, divided by the average number of beginning Connected Fitness Subscriptions in each month, divided by three months…

平均月度净流失，这个数据非常重要，一切计算的基础都是按照这个来算的，这里官方的定义是按照一个季度来计算，分母是过去三个月每个月开始订购了全功能会员的订阅平均数，分子是当季度取消了订购的会员数减去重新激活的会员数。也就是说，用户在第一个月不用 Peloton 就流失了，第二个月又用了，就又活跃过来了，这样的情况就不会算在分子上。为什么不一个月一个月算呢？这只能是推测，如果按三个月的话，波动相对会小一点，但是不影响总体的逻辑判断和用户黏性的表现。

另外一点需要注意的是，这里的订阅是没有包括 Digital Membership 会员的，也就是那种花 12.99元只用 App 没买硬件的人。这个流失率在 2019 年是 0.65%，到了 2020 年进一步降低到 0.62%，主要是受疫情的影响，大家都天天在家锻炼的原因。

上面这个图是过往 Peloton 每季度的平均月度流失率的历史变化，可以看到，某个季度会稍微涨上去一些，这和季节因素有关，夏天到了大家更愿意去户外，流失会稍微升上去一点，冬天到了又会降下来。但是从整体趋势看，Peloton 的用户粘性是超级强的。

为什么 Peloton 的流失率这么低？从一个用户的角度看，猫总认为有以下几个因素：

• 更好的地点 Better Location

在家练节约了通勤的时间，而节约时间是让人坚持锻炼很重要的因素。去健身房锻炼往返的通勤路程时间，加上洗澡换衣服，每次至少得留出一个小时，再加上练一个小时，去健身房锻炼至少要留出两个小时的时间，而如果恰好挤不出这两个小时，就不练不了了，这是一个很客观的因素。

• 更好的时间 Better Time

健身房大多数10点、11点就关门了，再晚一点也练不了，早上也没办法很早就练，大多数都是八九点，或者九十点才开。在家就没有这方面的限制，什么时候都可以练，而且每次练的时间又可以是碎片化的。练个 10 分钟的冥想课，30 分钟的单车课都可以，但是要是去健身房 ，怎么着也得练一个小时吧？去一趟花一个小时的路程，练 10分钟就走了，不是神经病嘛！

• 更好的训练体验 Better Workout

这个是指 Peloton 的教练都是世界上最好的教练，给这个课程编排的音乐也是最好的音乐，这些都是需要砸钱的，这点后面会详细展开说。

更好的地点、更好的时间、更好的训练体验，导致流失非常低，因为你很容易坚持练下去，这是判断 Peloton 流失低的原因。

说完流失率，再看利润率 59.8%。这个利润率是怎么定义的呢？其实就是订阅的收入减去支出的成本，再除以订阅的收入。

We define Subscription Contribution as subscription revenue less cost of subscription revenue…

具体的收入构成可以看上面这个图，整个利润率是 59.8%，也就是 39 美元里面有 60% 左右的钱是最后的利润，剩下的成本是分两块的，一块是固定成本，大概占 20%，固定成本包括给教练的钱，给场地、工作室的硬件，包括相关的员工的工资等等，这是固定成本，不会跟随订阅量增长而增长。而且在所谓固定成本杠杆效果的作用下，订阅数越多，这部分的占比反而会越来越小（被更多用户订阅数分摊掉了）。

最后的 20% 是可变成本，这部分是用的人越多，成本也会越多，包括音乐版权费、流量费、信用卡商户手续费等。这里主要的大头是音乐版权费。但是我们也可以看出来，这个所谓的可变成本，也只是占到 39 美元里面的 19% 左右，而 Spotify 会员费中的 60-70% 都是可变成本，这也是为什么 Spotify 的估值一直上不去的一个原因，可变成本太高了。Peloton 有可变成本，但是占比较不高，这是他的一大特点。

我们再来看看这 40% 的成本能带来什么。最大一点是会带来内容的规模效应。如上图所示的三角关系。从教练给用户的感受这一块儿来看，因为用户花钱了，Peloton 现在以这个规模，20% 的成本算到每个教练的身上是一笔很可观的收入。所以 Peloton 请到的教练都是顶流，Ins 上面的网红，80多万粉的大 V，非常有个人风格的明星教练，年薪都是上百万的，这样教练对于用户的吸引就非常强。反过来，因为 Peloton 的用户有很多，又给教练导流了，那些教练 ins 的粉丝都是跟着 Peloton 的增长而增长的，对于教练来说，一方面拿着高薪水，另外又不断培养了自己的新粉丝，教练也是很爽。所以这是教练和用户之间的正循环，越滚越大，越滚越强。

教练和音乐这边，因为每节课教练都要去选歌，音乐是非常重要的一个元素，教练要拿有版权的歌来去编这个课，其实门槛是很高的，并不是每个公司都能拿到这个版权。像 Space 这种北京线下的单车的工作室，好一点，会给教练一个曲库，可以在那里面选歌。其他工作室或者线上平台拿不到版权，只能放一些很没感觉的罐头音乐。整个体验就会差很多。而 Peloton 的曲库有几百万首歌，且还在不断增长，教练能挑的歌很多，相对来讲编的课程体验就会更好。从音乐到教练的角度，因为 Peloton 是给所谓艺术家和版权方去分成的，这个课里面播的歌，播了多少，就要给对应的人分成，教练选谁的歌，谁就能有收入，这个还是挺奇妙的关系。

音乐和用户之间的关系也比较好理解，音乐的曲库越多，教练选的歌越好，用户上课的时候就越爽，能听到喜欢的歌，边听边练，用户体验是非常好的。反过来，用户是真正为音乐付费的，用户越多，Peloton 能买到的音乐版权就越多，也会有越来越多的版权方和音乐家愿意跟 Peloton 平台合作。

这个三角关系的三个边都是正向增强的，有非常强的规模效应，这是一个非常强的护城河，最终带来了高品质的授课体验。

而网上经常提到的 Peloton 的用户之间网络效应，其实没多强，因为锻炼的时候，是和教练互动，教练是上课时最主要的一个因素，旁边有没有人 、社交化、游戏化，是一个增强因素，但是那不是非常强的网络效应。Peloton的网络效应在 App 之外，脸书里面的社群之类的关系，但是那不是所谓 App 内用的人越多越好用的逻辑。所以用户之间的网络效应并不是 Peloton 的护城河，至少不是主要的一个。

另外硬件的切换成本，也没有想象的那么高，虽然买了一个很贵的车，假如另外还有一个公司，也做了一个车，如果他的内容更好，用户可以把 Peloton 的车二手卖了再换另外一家，虽然有切换成本，但是也没有想象的那么高。

Peloton 真正的护城河是在教练、用户和音乐这三者之间形成的正循环， 已经滚到非常恐怖的地步了。40% 的成本投入，按照现在整体的用户规模，每年投入上亿美元去做这个内容，小公司怎么可能花这么多钱来做这个内容呢？做不了这个内容，在内容层面上竞争对手就会非常痛苦，没办法在内容层面上和 Peloton 竞争，因为 Peloton 的投入太多了，投入少一点又达不到那种效果，引不来用户。所以在内容这一块儿 Peloton 实际上已经形成很强的规模效应了。

提到内容的规模效应，很容易想到的就是 Netflix，为什么有一种说法说 Peloton 是健身版的奈飞，就是因为这点。不过 Peloton 和奈飞也有几个明显的区别：

1. 奈飞可以触达的市场可能比 Peloton 更高，因为不需要买硬件，而且躺在沙发上就能看，奈飞整个市场空间可能更大，Peloton 相对来讲可能小一点；
2. Peloton 比奈飞好的一点是制作成本相对会更低，不需要那么大的制作，只要给教练开足工资艺术家分够钱就可以了；
3. 用户要先买一个单车或者是跑步机才可以用 Peloton 的课程内容服务。

这是所谓 Peloton 和奈飞之间的区别，但是本质上内容的规模效应两者是类似的。

NCAC

看完 LTV 再来看单位经济另外一个重要的概念，获客成本，也就是获取一个全功能会员 Peloton 需要付出多少成本？答案是 5 美元，然后因为首月会员费是 39 美元，也就是说一个用户在获取那一刻就回本了。为什么会是这样？原因是 Peloton 将硬件设备利润的一大部分直接拿去做市场营销推广费用。从图中我们可以看出来，2019 年的市场推广费用减去硬件设备的毛利除以当年新获得的订阅设备数，算出一个“净”获客成本为 5 美元（NCAC）

Sales & Marketing (Total CAC) largely offset by Connected Fitness Gross Profit

上面图中显示的是 2020 财年 Peloton 财报中的一部分数据，图中画红圈的部分 2018 年硬件毛利约 1.8 亿美金，市场推广费 1.5 亿美金，市场推广紧贴着硬件的利润。2019 年也是类似的情况。到了 2020 年就比较有意思了，因为疫情期间需求太过旺盛，Peloton 暂停了市场推广（不推广就已经到达产能上限），导致他们很奇怪的盈利了。为什么说奇怪呢？因为 Peloton 不希望这个钱能剩这么多，如果能卖出更多设备，显然是应该在更快时间内把用户都网罗过来，赚的所有的硬件的钱都应该拿出去获新客。

Peloton 的 CFO 在之前财报电话会议也说过，他们不看利润率，他们看赚的钱数，这个钱是他们看重的数据，因为他要把这些钱投出去，再去获客，利润率不是他们关注的重点。所以大家也要注意，像 Peloton 这种高速增长期的公司看利润率用处不大。

上图描述了一个简化版的 Peloton 增长飞轮，Peloton 的市场推广费主要花在了（左面）线下品牌认知的建设，以及（右面）线上投放获客上。Peloton 每年花很大精力在电视广告以及线下体验店的建设中，为的就是种草，让不了解 Peloton 的用户对品牌有一定认知。而在线上投放获客转化方面，则主要通过购买搜索引擎关键词以及社交媒体 Feed 流投放来将已经有意向的用户筛选出来进行购买转化。

这个增长飞轮里有两个护城河，一个是品牌影响力，通过长时间的理念输出，营造了 Peloton 高品质的大众认知，让 Peloton 可以把握高端家庭健身设备的产品定价权。另一个护城河是在线投放的规模效应，因为像 Google，Facebook 这类互联网广告商卖广告位的时候有一个逻辑，会把更容易被点击的广告优先展示，这个优先级有时会高于出价更高但是不太容易被点击的广告，毕竟广告平台如果按点击结算的话只有广告真正被点到才能算钱。而 Peloton 的线下品牌建设在这里也发挥了作用，导致在线广告的点击率提升，从而在广告投放平台以更低的价格拿到了更高的曝光和更好的线索。通过在线投放获取一个线索的成本随着规模的增加反而越来越便宜。也正因为此，其他家竞品很难通过在线投放获得比 Peloton 还高的曝光和流量。

3. 市场空间有多大？

从第二部分的分析我们可以看出， Peloton 的单位经济非常强劲，那么他们所在的家庭健身这个赛道的市场空间又有多大，天花板够不够高呢？

截图选取的是 2020 年 Peloton 在一次投资者会议上^[3]展示的他们关于市场空间的估算。其中 TAM（总可用市场） 是 7500 万家庭用户规模。SAM（可服务市场）是1500 万家庭用户（如果算上 App 用户是 2000 万）。前不久，Peloton 的 CFO 在美银美林的一次投资者会议上把这个数又更新了一下，SAM 已经提升到了 2000 万家庭用户，而上季度 Peloton 的全功能会员订阅数是 200 万，渗透率 10% 左右，至少还有 10 倍的增长空间。

图中红字的部分还强调现在可服务的是 1500 万家庭用户，但是如果把一个家里买多个设备的也算进去的话这个数字会变成 2000 万。换句话说，可以粗略理解为有 1/3 的家庭买了两台设备，交叉销售的潜力非常强。前面也提到过，为什么 All-Access Membership 是可以跨设备同时使用，因为一家人在家里一起锻炼是有这个应用场景的。

另外这个图还透露一点，左边这个 SAM 从 1500 万 到 2000 万是添加了 Digital 订阅的家庭用户数，这么一减的话，大概有 500 万是 Digital 版本会员的市场规模。上一季度的财报显示 Peloton 现在有大约 80 万的 App 付费用户，所以 App 的渗透率是 16%，也还有很大的增长空间。

同时，Peloton 官方曾透露过一些数据，买过 Peloton 的用户，80% 之前没有买过任何其他在家健身的跑步机或者单车产品。有 50% 的用户没有去过健身房或者不喜欢去健身房。也就是说 Peloton 服务的主要用户群体并不是很硬核去健身的这些人。

为了降低使用服务的门槛，Peloton 也做了一些努力。比如通过接入分期付款功能让用户可以像去健身房那样按月扣费。另外他们还有一个服务，可以免费试用^[4]，只要在网站上申请一下，Peloton 就派人把产品寄到家里安装好，然后让你免费用 30 天，如果不喜欢可以再退回去。这本来是一个活动，但因为推出后效果特别好（大多数人都不退），后来就变成了一个固定的功能了。

4. 增长潜力在哪里？

说完市场空间和行业天花板，我们再来看看 Peloton 都有什么增长手段可以用来占领市场。

用户转介绍

如前面所介绍，由于 Peloton 会把用户买单车或者跑步机等硬件所获的利润再次拿来做市场营销推广，如果我们把这部分获客手段也算成用户转介绍的一部分的话，再加上用户自发的口口相传，可以看到整体全功能会员订阅在最近几年的增长速度。

如图所示，虚线的部分猫总预估的数据，仅做参考。可以看到，每年的基础订阅数量，也就是浅黄色的区域，在 2018 财年的时候大概有 10 万的订阅数，当年就增长了 13 万（桔黄色），所以到了 2019 财年，基础订阅数就变成了 24 万，然后当年又增加了 26 万，到 2020 年基础订阅数就变成了 50 万，结果当年又新增了 50 万，到 2011 年基础订阅数就超过了 100 万。这么比较就可以看出来，当年的基数和新增订阅数基本上一年翻一番。刚才提到的用户老带新，这么算下来一个老用户可以带来两个新用户，是指数级增长。2021 财年，最终的全年数据还没出来，具体公布时间在 8 月 26 号，届时，我们就能知道 Peloton Q4 以及 2021 整年的数据。而根据之前的管理层指引数据估算，大概率 2021 全年新增 110 万订阅会员数，相当于又翻了一倍，变成 200 多万的订阅会员数。

再往后看，2022 财年增长又是什么样呢？图中最后一个虚线的柱子是猫总用模型预估的一个值，只是很保守的估了一下，大概会多增 100 多万订阅会员，所以 2022 财年，比较保守的情况下，Peloton 的订阅会员数可能会达到 340 、350 万的量级。不过这种估算方法还是向后看不是向前看。实际管理层给出的指引，很有可能会超过这个保守的估算值。为什么？因为按照过往的用户转介绍老带新，如果继续维持一带二，这个增速肯定会超预期，再加上低价跑步机很快就要上市了，而跑步机本身的在美国的市场大概是单车的两到三倍 。另外今年 Peloton 登陆健身大国澳洲，而且澳洲现在的疫情又很严重，这几个因素叠加起来，图中的估算值是相对保守的。

新产品发布

在新产品研发方面，可以参考上面的这个图。该图是 PeloBuddy 网站泄露出来的 Peloton 给少部分人发电邮去调查，对图中两个产品是什么感觉。这些产品不一定最终会上市，只是目前看到泄露的一个产品方向。

图右边这个叫 Peloton Focus，类似于 Apple TV 那种盒子，放在家里就可以连电视，然后就可以跟着电视锻炼，同时那个盒子上有摄像头，能捕捉到用户动作，可以提一些动作怎么做得对，怎么做得不对。这款产品如果真的上市了，也是更偏防守卡位的逻辑。在泄露的文章里面说该产品售价合人民币几千块钱，和 Apple TV 差不多的价格。同时使用该产品不需要全功能会员 ，只需要 12.99 美元那个版本的 Digital 会员即可。所以 Focus 大概率不是一个主产品线上的东西，是更偏向于防守型的。我们在前面提到过 Digital App 的 SAM 是 500 万，这个产品就可以把 SAM 再往上提，很多人在家里用这个产品就可以进行锻炼了。它 PK 的应该是类似 Lululemon Mirror 一类的产品。猫总之前的文章里也提到过，镜子类产品的问题是，必须买一个硬件的镜子才能跟着练，而实际上有电视就能练，为啥一定要买一个镜子？锻炼本身不是必须照镜子，那个硬件不是一个必须的东西。而 Focus 如果上市以后，相当于把类似镜子的产品 PK 掉了。同时又起到卡位的效果，把在家锻炼相对便宜一点的健身场景又给覆盖了，如果再算上从 App 到硬件的转化率是 20% 的话，又可以给 Peloton 的全功能会员提供很多额外的优质线索。

另外一个泄露的产品是 Peloton Platform，这是一个台子+健身躺椅的组合，看图应该是安装在地上的，台面上可以更换不同的绳索，像去健身房用龙门架的绳索那样。这个东西就是对标传统硬核力量训练的设备。有了这个以后，躺在椅子上面就可以做推胸，拉背，深蹲等动作，所有负重的推、拉、旋转的动作都可以在家练了。这一款产品如果上市，会直接去弥补 Peloton 现在没有硬核力量训练产品的短板，也就是俗称撸铁的场景。它 PK 的应该是类似 Tonal 一类的在家力量训练产品，而 Tonal 必须镶在墙上，对墙体承重也有要求，这个 Platform 在地上，感觉是一种更合理的实现方法。另外确实有很多人就是撸铁一族，对于光做有氧不是特别感兴趣的话，这些人目前是对 Peloton 不感冒的 ，如果 Platform 上市之后，可以覆盖此类人群的需求。另外如果结合前面说的 Focus 产品，边看着电视上的指导，边用 Platform 进行力量训练，感觉也是比较有意思的健身体验。

除了上面说的两款产品， Peloton 的划船机也是传说了很久没有上市，如果发布，也会进一步扩大有氧健身人群的覆盖范围。

企业合作

接下来再说说企业合作方面，前不久 Peloton 发新闻稿^[5]说他们和联合健康保险公司合作，给 400 万保险公司的会员提供免费一年的 Digital App 的使用权。这个算是他们的一个企业合作样本，因为他们也是刚刚发布了Corporate Wellness 针对企业级的方案。发布这个方案的时候，有机构预估该方案会给 Peloton 带来 900 万新增的用户规模。

支持 Corporate Wellness 的底层方案，很有可能是和 Peerfit 系统类似的一个平台。Peerfit 是家做企业级健身解决方案的公司，Peloton 早些时候购买了他们公司的一些 IP 专利，还把他们团队里面的一些人挖走了。这个公司如果大家不了解的话，可以理解为是一个健身房版的大众点评，又是对企业级的，这么说有点绕。在美国有个公司叫 ClassPass，用户用这个 App 可以随便预约 App 内支持的各种健身房去锻炼。Peerfit 有点类似 ClassPass，但是是对企业提供的。合作的企业可以给员工在 Peerfit 平台上开账号，员工可以在 Peerfit 平台上选择各种健身房，企业不用和每一个健身房谈合作，只需要和 Peerfit 谈好合作，Peerfit 就帮企业解决员工在家附近的健身房，或者是公司附近的健身房，预约健身的需求。而且，只有员工实际练过之后系统才会扣钱，企业再去为已经锻炼的部分付费。同时企业可以登录一个管理后台，上面有一些脱敏的数据可以看到员工的锻炼情况。

Peloton 如果使用类似的系统的话，合作企业就可以很方面的看到所有的员工或者用户的脱敏数据，进行业务分析。另外如果也是按需付费的形式，对于企业主来说，也是非常受欢迎的合作方式。

这是企业级合作这一块儿，也会带来很多新增的用户。

国际化扩张

增长方面最后再聊聊国际化扩张，Peloton 现在登陆的国家包括英国、加拿大、德国以及刚刚上市的澳洲市场。

上面这张图来自 Peloton IPO 时候，S-1的文件^[6]里对于市场规模的一个描述，我们可以看出，右边的数据是预估的美国市场规模，左边则是全球整体市场规模。左右数据一减，就可以算出来国际市场占 TAM 大盘大概 1/3 的量级。

5. 潜在风险是什么？

虽然前面说了各种好，从投资者的角度，如果对这个公司感兴趣，还是有一些风险需要定期关注的。所以最后我们再来聊聊 Peloton 有什么潜在的风险。

意识形态失控

现实生活中比较少有这种场景，会很高频的每天抽出一些时间来盯着听一个人说话，而在 Peloton 锻炼的场景下就是这样的。训练久了之后，会员和教练之间会形成一种很奇妙的关系，好像认识他，但是又不认识他。同时教练每次骑行时会像朋友一样和你分享他生活中的点点滴滴，更多的时候是偏向于他的价值观的内容的输出。当然 Peloton 在教练选拔和规范上，肯定是有指导的，所谓他们所倡导的主旋律：要积极、平等、人权这些东西。但是如果教练本身稍微走偏一点，这一块儿可能会有问题。之前有过一个教练，在某一个骑行课上开了一个会员用户名的玩笑，稍微有一点小的讽刺的意思。后来那个教练就消失了，不知道是不是因为这个被开掉还是什么其他的原因。所以这一块儿，如果教练传达的价值观出现偏差，再经过互联网环境放大的话，这个可能会是比较大的问题，虽然目前还没有这个情况发生，但这是一个潜在的风险。

产品召回

这个风险已经发生了。在跑步机召回事件发生之前，猫总把召回作为一个潜在风险，当时会觉得因为疫情期间，产能跟不上，台湾工厂估计 24 小时连轴转的生产，对于质量、品控可能出现一些问题，当时想着别单车出事，结果跑步机出事了。。。所以产品召回方面，也有可能再出点什么事，这是一个潜在的风险点。但是短期来看，基本上这个风险已经释放了，尤其是跑步机这一下搞的。。。

创始团队的变动

对于一个创业公司来说，创始团队非常重要，Peloton 的 CEO 之前在接受媒体采访的时候也曾经透露过，董事会其实有想让他让位的意思，因为这个公司成长太快了，他现在有没有能力带着这个公司继续走下去，是有过这方面的讨论 。包括他自己手里拿着的股票，应该也是财富自由了几辈子的那种，还有没有执念把这个公司带到什么程度。目前看上去，还是可以的，但是未来会不会让位，这可能是一个潜在的点。从另外一个角度来说，Peloton 到现在这个阶段，可能也不是特别依赖于创始人的阶段了，但是有创始人在，肯定还是更好的加分项，所以这也是潜在的风险。

专利战

Peloton 在专利层面，目前没有特别高科技的东西，这也是他们被人诟病的一个点。“你不就是一个单车+iPad吗？” 确实没有什么特别硬核的，像 Tonal 那种特别的专利，所以这也导致 Peloton 经常会有一些模棱两可的地方跟其他厂商去撕，人家说这玩意没什么可专利的，Peloton 说这是专利，来回来去撕。专利权这一块儿，如果搜相关的新闻也会发现，会不间断的有，但是这个风险相对来说可能没有那么大，本身对于这些美国公司来说，专利也是他们互相撕的武器，不过这一块儿也是一个点，值得关注的。

竞争对手

现在 Peloton 没有很明确的，和他一个级别的竞争对手。比如说 Lululemon 把Mirror 收了，但是他的定位和 Peloton 的产品定位是完全不一样的，有机会再展开，Lulu 应该不算是他的竞争对手。

所谓力量训练，Tonal 这种挂在墙上的力量训练的设备算是一个竞争对手，但是他的用户量级比 Peloton 低很多，再加上 Peloton 如果要出 Platform 的话，对于 Tonal 也是致命一击。

老牌一点的 iFit 勉强算是一个，但是主要就是专利在那儿撕来撕去的，那个公司整个用户满意度，大家可以去查查，他们的用户满意度是很差的。

真正潜在的风险，从竞争对手的角度来说可能还是 FANNG，也就是像Facebook、Apple 这种比较大型的科技公司。Facebook 之前宣布说要搞在家游戏健身，但是那个现在还处于比较早期的阶段，目前也只是暗中观察。而且Peloton 已经在研发游戏了，其实更往前走一步，这一块儿谁赢谁输不好说。Apple 这边，之前也提到了，Peloton 核心的点在于内容这一块儿，像健身版的奈飞，而苹果是有财力搞这个的，他是有财力砸内容，又有用户，核心的这一点上他们是可以搞的。但是很难想象这里会是 Apple 的一个主战场。Apple 现在对 Fitness+ 的定位就是 Apple Watch 联动的一个内容补充，并不是真的要去切入家庭健身市场，感觉也不像是 Apple 基因会去做的事。Apple 也是一个 think different 的公司，追着 Peloton 做一个东西，感觉也不太现实，所以这个也只是现在可以暗中观察的点。

总结

最后总结一下，Peloton 的下一个十年。

Peloton 公司的业务在大趋势上处在健身习惯范式转移过程中

为什么这么说？因为他在更好的地点，更好的时间下提供了更好的运动健身体验，这种习惯的切换不是一个临时的状态，而是一个长期的发展趋势。这个可能需要真的使用后才能感受到，否则比较难理解和认可。实际上很多争议比较大的公司都有类似的情况。比如 Tesla，需要真的把车开起来，再换回其他车才能感受到差异和不同；再比如 Lululemon，看上去衣服没什么特别的，但是穿了之后就再也穿不了其他材质的衣服。这些所谓范式转移型的公司都会伴随着很大争议，但是从长期来看会是一个越骂越涨的状态。

保守估计 75M+ TAM 家庭健身赛道天花板高

实际市场的天花板很有可能远比这个数要高，而即使用保守的数据估算，当前渗透率也只有 2.7%，增长空间巨大。

规模效应提升带来“赢家通吃 winner take most”效应

因为 Peloton 现在已经形成规模效应了，而规模效应的提升会给他带来 Winner take most 的效果。不过毕竟还是有一些玩家在这个赛道里，用户买了一家的硬件可能就用那家的了，所以这里只说是 take most 而不是 take all。不是说 Peloton 能完全把其他家都灭掉，像腾讯出了微信其他人就搞不了这种。但是他应该会 take most，因为规模效应的护城河太深了。

规模效应具体体现在三个点：一点是 LTV 持续提升，每一个锁住的订阅用户，每个月贡献的 39 美金里面，成本会越来越便宜，可变成本，主要是音乐版权这一块儿，Peloton 其实是有谈判筹码的，这一块儿是可以压价的。而其他的固定成本的占比会越来越少，因为固定成本就是那些，增长会很慢，整体的 LTV，最终的利润率会越来越高，这是他规模效应的一点。

第二点 NCAC 净获客成本，投放带来的品牌效应会随着时间逐步显现，而随之的品牌投放投入就会越来越少，同时在线投放成本也会随着品牌和转化效果的提升而逐步降低，再加上转介绍和企业等非投放渠道场景的拓展，都会带来净获客成本的不断降低。Peloton 的 CFO 在先前的电话会议中很凡尔赛的提到过 负净获客成本 的概念，就是一个用户花钱来再花钱使用服务，这种情况是很有可能发生的。

还有一个点是用户流失一直维持在低位，因为 Peloton 有越来越多的钱做内容，花更多的钱给最好的教练，教练也很难流失，因为教练在这儿能拿到最高的工资，吸引最多的粉丝，能够选最好的音乐，教练其实很难走的。包括音乐这一块儿，大的 Label 会和 Peloton 合作，之前有一个报道^[7]，说 Peloton 给版权分钱，分的是很慷慨的，整个大盘虽然没有很多，但是按单独的时间来付费给的是最多的，所以音乐这一块儿也是非常强的。大家去健身，尤其是做有氧，音乐元素非常重要，如果不放歌，基本上这个课没法上，这是非常重要的一点。包括 Peloton 现在开始搞的游戏，相当于把用户、教练、音乐这三角，教练给剔掉了，换上了游戏，游戏、音乐、用户又是一个新的三角，这也是一种新的玩法。可以让用户按照不同的形式，持续不断的在这个平台上消费健身的内容。

多种增长手段均处在早期阶段

目前产品线产品 SKU 还很少，新产品陆续研发中，国际化也正在推进，包括企业合作项目也是刚刚出来。

这些就是跟大家分享的 Peloton 关键的一些商业模式，以及接下来发展可能是什么样子。如果按十年来看一个公司，还是需要想象力的，这里面很多想象力没有说，但是大家可以根据自己的理解再去深入研究。