【华泰宏观|专题】美国政府再度面临暂时关门风险

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核心观点

近期美国2024财年预算谈判陷入僵局，若不能在10月1日前达成短期融资协议，则可能面临政府暂时关门风险。2020年来，美国财政大规模宽松，累积“超额”预算赤字（含今年估算值）超过GDP的25%，平衡预算的压力变得更大、更频繁。我们认为在短暂的博弈、甚至政府部分关门后，2024财年预算最终将达成协议。但由于谈判进程大概率较曲折，从现在到年底前，不排除政府有一次、甚至两次短暂关门的风险。美国财政预算风波频起，提醒市场美国政府债务可持续性可能成为中期“波动源”。目前宏观环境下，财政预算相关波动可能暂时抬高美债的“风险溢价”，进一步推升已经高企的美债利率。

摘要

目录

一、美国2024财年预算谈判陷入僵局，10月1日政府暂时关门的风险上升

二、政府再度面临暂时关门风险，凸显财政可持续性压力

三、关门风波会如何演绎？

四、如果政府暂时关门，有何宏观影响？

主要内容

一、美国2024财年预算谈判陷入僵局，10月1日政府暂时关门的风险上升

根据美国法律规定，美国国会需要在10月1日前通过2024财年（2023年10月到2024年9月）预算或者短期融资法案。美国财政支出分为自决性支出、强制性支出和利息支出，2022年占比分别为26.5%、65.9%和7.6%（图表1）。其中，强制性支出和利息支出由此前的立法决定，包括社保、医疗保险等支出；自决性支出的具体金额由国会每年的拨款程序决定，主要包括国防、国土安全等支出。根据美国法律规定，每个财年（10月1日）开始前，国会需要通过12项年度拨款法案，每个拨款法案对应不同的机构（图表2）。如果没有及时通过拨款法案，那么政府可能会面临关门风险（government shutdown）。但是，若部分拨款法案获得通过，则对应联邦政府机构可继续运作，只会出现部分政府关门的现象（government partial shutdown）。需要指出的是，政府关门期间包括国防、社保支付、国债利息支出等基本性服务和强制性支出（mandatory spending）会持续。此外，面临政府关门风险时，国会还可以通过短期融资法案（Continuing Resolution）暂时为政府运作提供资金，直到国会通过预算。在此期间，政府支出维持在上一财年所设定的水平。一些研究指出，这会对政府效率造成负面影响 。

当前美国2024财年预算谈判陷入僵局，10月1日前不能就2024财年预算达成共识的可能性上升。美国国会在2024财年预算谈判上陷入僵局，主要分歧在于2024财年政府的支出水平。根据共和党籍的众议院议长麦卡锡和拜登总统在2023年6月达成的债务上限协议，2024财年的自决性支出规模为1.6万亿美元（约占2022年GDP的6.3%），但部分右翼共和党人要求将自决性支出规模削减8%至1.5万亿美元（约占2022年GDP的5.8%） 。截至9月25日，12项拨款法案中仅1项有关军事和退伍军人事务的拨款法案在众议院通过，而参议院暂未通过任何拨款法案。理论上，国会可以通过短期融资法案（CR）避免政府陷入关门。但此前由于众议院共和党右翼反对派的抗议，9月21日麦卡锡提出的1个月短期融资法案被否决。而9月26日路透社报道称，参议院民主党和共和党接近达成一项短期融资法案，预计能临时支撑政府支出4-6周，但该支出法案中的支出水平超过众议院共和党所要求的幅度 ，众议院是否能通过该法案仍有不确定性 。因此，考虑到当前仅剩4个立法工作日，而两党在通过短期融资法案上也存在较大分歧，政府暂时关门风险上升。我们认为，基准情形下，在短暂（2周左右）的博弈、甚至部分部门关门后，2024财年预算最终将达成协议。但由于谈判进程大概率较为曲折，从现在到今年年底前，不排除政府有一次、甚至二次短暂关门的风险。

二、政府再度面临暂时关门风险，凸显财政可持续性压力

基本面角度，美国财政2020年来的大幅超额扩张是财政预算谈判频频受阻的根本原因。为应对疫情冲击，2020年以来美国政府推出大规模财政刺激政策，其中包括2020-21年对居民部门合计2.21万亿美元（占2021年GDP的9.5%）的大规模转移支付，以及以三大产业政策为代表、对企业部门持续十多年的合计2.25万亿美元（占2021年GDP的9.6%）的大规模补贴（图表3和4）。2020-2022财年，美国联邦政府财政赤字率分别达到14.9、12.3、5.5个百分点，大幅高于此前约3.6% 的趋势水平，累积超额扩张达到22个点GDP（图表5）；扣除周期性赤字，真正提振经济增长的结构性赤字率（即财政主动宽松部分）也大幅扩张，推动美国经济增长持续超预期（图表6；参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31，以及《美国财政补贴大幅提振企业投资》，2023/7/31）。由此，2020至2022年，美国国债存量上升8.2万亿美元至2022年底的31.4万亿美元，占GDP比例攀升14.9个百分点至123.4%（图表7）。此外，我们预计2023财年新增赤字规模或达到1.9万亿美元（~7个点赤字率），显著超过CBO在2023年2月1.42万亿美元的测算。

三、关门风波会如何演绎？

历史上美国多次因为预算或者债务上限谈判破裂出现政府关门，政府关门本质上是一种谈判手段和策略，两党最终都在政府关门期间找到妥协方案而最终得到解决。不同时期政府关门持续的时间存在较大差异（图表8），2000年以来，美国政府关门时间超过15天出现过两次，分别是：1）2018年-2019年特朗普时期，政府关门34天，核心分歧在于是否拨款修建美墨边境的边境墙；2）2013年奥巴马时期，政府关门16天，核心分歧在于奥巴马医改法案。随后两党均作出一定妥协，政府重新开放。

2024年美国总统大选前两党合作意愿的潜在下降以及2023财年美国财政再度扩张可能导致两党达成妥协的难度较大。

• 2024年美国总统大选前两党合作意愿可能较以往下降，达成妥协的难度或将上升。2024年11月美国将迎来四年一次的总统选举，在大选前两党之间的博弈可能变得更加激烈。共和党议长麦卡锡为迎合党内极右翼的诉求，退出了6月与拜登达成的债务上限协议，要求削减更多财政支出 。民主党则对共和党继续要求削减支出和在融资法案中加入其优先事项表示愤怒，强调支出削减会对美国经济和国家安全造成的冲击 。

• 2023财年美国政府财政再度扩张，客观上面临紧缩压力。2023财年前11个月（2022.10-2023.8），美国联邦政府累计赤字规模已经达到1.52万亿美元，显著超过2022财年同期水平（图表9）。此外，由于6月30日最高法院判决拜登此前免除学生贷款的计划违宪，8月政府从支出中减记了3300亿美元 ，导致政府的赤字规模被低估。剔除学生贷款豁免的影响后，2023财年前11个月美国实际赤字规模达到1.85万亿美元，若9月赤字与2022年相同，则2023财年赤字规模将达到1.9万亿美元，相当于GDP的7.1%（图表10），显著超过CBO在2023年2月的测算 （1.42万亿美元）。

我们认为，在短暂（2周左右）的博弈、甚至部分部门关门后，2024财年预算最终将达成协议。乐观情形下，国会10月1日前通过短期融资法案，避免10月1日关门命运。但考虑到目前的短期融资方案持续4-6周，所以不排除感恩节前后短期融资法案过期带来政府再次暂时关门的压力。

• 基准情形：短期内两党可能持续博弈，甚至部分政府部门关门后，2024财年预算最终将达成协议。此次两党博弈的压力和难度或较以往更大，如果部分政府部门关门造成的影响可能也较大。第一，与最近2018-2019年政府关门相比，本次涉及的机构和雇员范围更广。2018年国会通过了12项拨款法案中的5项，但这次尚未通过一项法案，更接近于2013年的情况。根据责任联邦预算委员会（Committee for a Responsible Federal Budget）统计，2018-2019年政府关门期间有约38万名员工休假（占2018年非邮政联邦雇员的18%），而2013年政府关门约有85万人被迫休假（占2013年非邮政联邦雇员的40%） 。第二，除了年度拨款外，本次预算谈判涉及的议题更多，所需时间更长，难度可能更大。一些疫情期间的刺激政策比如学生贷款偿还、农业法案、儿童保育资助、食品券的发放均在今年秋季到期，而对乌克兰的额外援助力度同样存在较大分歧。第三，持续时间虽难以判断，但考虑到两党目前对于政府债务问题分歧严重，谈判过程或更为曲折，从现在到今年年底前，不排除政府有一次、甚至二次短暂关门的风险。

• 乐观情形：10月1日前通过短期融资法案，但考虑到目前的短期融资方案持续4-6周，即使通过，不排除感恩节前后短期融资法案过期后，政府面临再次暂时关闭的压力。在拨款法案尚未通过的情况下，美国政府可能在10月1日前通过短期融资法案，暂时延续前一年的支出水平，避免政府关门。历史上通过短期融资法案为政府提供资金的情形也较为普遍。由于目前短期融资法案的持续时间约为4-6周，短期融资法案过期后，若届时两党仍未就拨款法案达成一致协议，不排除感恩节前后政府再次面临暂时关门的压力。

四、如果政府暂时关门，有何宏观影响？

政府关门短期拖累增长，平均来看，关门一周拖累GDP增速0.1pp左右。政府关门对GDP的冲击主要包括两个渠道，政府雇员停薪导致政府支出下降，以及政府暂停购买商品和服务，从而拖累GDP。但重新开放后大部分GDP损失会在随后的季度中恢复。根据CBO测算2018年政府关门5周对GDP季比折年的拖累达到0.6pp ；而CEA测算，2013年政府关门2周拖累GDP0.25pp，就业下降12万 。因此，平均来看关门一周对GDP的拖累约为0.1pp左右。

政府关门还会影响到重要数据的统计和发布，可能影响联储11月加息的决策。美国劳工部（BLS）发言人已经表示，政府关门将会影响数据的收集和整理，只有在政府资金恢复后才能重启 。同时，隶属商务部的美国经济分析局（BEA）和美国普查局（the Census Bureau）的活动也可能受到影响。这意味着，如果政府关门时间过长，包括9月非农、9月CPI和三季度GDP等重要数据将延期发布（图表11）。这与2018-2019年存在明显不同，彼时虽然政府也关门，但由于BLS仍然获得拨款，因此非农和CPI仍然按期发布。北京时间11月2日美联储11月FOMC议息会议召开时，联储委员可能在无法及时看到非农、通胀、GDP等关键数据的情况下决策。由于美联储反复强调依赖数据进行决策，缺失关键的经济数据或导致联储“顺势”再次跳过11月加息。

历史上看，不同时期政府关门对股市、债市、美元的影响存在差异。从股市的表现来看，1976年来的二十余次政府关门期间，标普500指数9次下跌（占比43%），12次上涨（占比57%），平均上涨0.3%（图表12）。从美债的表现来看，政府关门期间2年期和10年期国债表现涨跌互现，但是关门当天，2年期国债收益率整体小幅回落（图表13和14）。从美元的表现来看，政府关门期间，美元指数平均下跌0.3%（图表15）。

由于近期美国财政可持续性相关讨论升温，且美债利率上升成为市场重要波动源，政府关门风波可能加剧市场波动、推升美债风险溢价。9月25日穆迪公司表示 ，虽然短期关门不会影响到债务的支付以及经济，但是关门凸显了美国机构和治理相对其他AAA评级国家的脆弱性；政府关门可能会影响美国的评级。由于穆迪是三大评级机构中唯一给予美国AAA主权评级的公司，若穆迪下调评级，美国将失去AAA评级，或推升美债的风险溢价。但越过短期波动看，我们维持美国长期通胀预期和真实收益率都难以支撑美债长端利率维持在4.5%以上的判断（参见《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24）。主要原因是，1）金融资产大幅扩张后，虽然增长回升阶段会伴随着真实利率上升，但从投资效率角度看，大幅膨胀的金融资产追逐相对等量的“投资机遇”，真实边际投资回报率长期往往会下行。2）全球化红利退潮拖累生产效率，推高通胀的同时降低真实投资回报。3）全球周期不同步，亚洲、欧洲经济景气度均处于下行通道（参见《全球服务业景气走弱但制造业微升》，2023/09/07）。在亚洲制造业经济体去杠杆、产能利用率偏低的背景下，美国真实利率难以“独善其身”。

风险提示：美联储超预期鹰派，通胀超预期回升

文章来源

本文摘自2023年9月26日发布的《美国政府再度面临暂时关门风险》

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263

常慧丽 研究员 PhD SAC S0570520110002 | SFC BJC906

胡李鹏 联系人 PhD SAC S0570122120062

齐博成 联系人 SAC S0570122080197

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