■ 自1965年始，巴菲特执掌了伯克希尔·哈撒韦公司。此后，巴菲特精心经营保险业务，并称之为“未来几十年最重要的收入来源”。事实上，保险业务为巴菲特提供了源源不断的巨额低成本保险资金，让他能够通过伯克希尔这家上市公司，大规模收购企业或投资股票。

作为价值投资的爱好者，芒格书院的朋友张骥看到了巴菲特对于自己从事行业的一些观点和见解，甚为欣喜。恰逢书院的首届价值投资征文大赛（文末附本次大赛参赛方式），于是他撰文参赛，荣获了三等奖，这不仅为未来深耕价值投资提供了动力，而且也将自身的思想感悟做了系统性归纳。

作者张骥对再保险的业务模式进行了分析，并基于历年巴菲特致股东的信，对伯克希尔再保险的经营范围、浮存金的规模及特点、再保险的商誉特点、巴菲特再保险的经营原则及历年经典评论进行了总结。

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再保险

2022年3月，伯克希尔宣布以116亿美元全现金收购再保险公司Alleghany，巴菲特在股东大会现场给出了解释，“2月25日，我收到一个不长的电子邮件，来自一个在很多年前为伯克希尔工作的朋友，他说成为了Alleghany的CEO。”

“我一直在60年里关注这个公司，我说自己会在3月7日去纽约，一起见面吧，于是达成了收购协议。我没有给投行打电话，我早就知道会以我提议的价格来收购这个公司，但是如果没有这个邮件我也不会收购。”此次再保险收购并非首次，早在1998年，伯克希尔就以220亿美元的对价收购了通用再保险。

再保险，也称保险人的保险，通常是指保险公司通过订立合同，将自己已经承保的风险，转移给另一个或几个保险人，以降低自己所面临的风险的保险行为。在中国，保险公司的经营范围中往往也包含再保险，但有一类公司，专门经营再保险业务，就是常说的再保险公司。（注：本文的“保险公司”或“直保公司”均指直接面向普通人的保险公司）。

再保险业务多数发生于直保公司与再保险公司之间，但实际情况下，再保险的交易双方可以为2个直保公司或2个再保险公司[1]。

保险公司的利润来源，可以分成3类，即死差（预定发生率与实际发生率的差异）、利差（投资收益与资金成本的差异）、费差（实际经营费用与预定经营费用的差异）。对于保险公司来说，前两者的不确定性更高，往往将此两类风险分摊给再保险公司。

[1] 本文讨论的再保险业务，在描述上以直保公司和再保险公司作为交易双方。

·再保险的生意模式

在谈论生意模式的时候，仅仅谈论其盈利能力及盈利方式，并不谈论其他方面的影响。好的生意模式并不意味着对社会有很大的贡献，反之亦然。例如，有人认为贩卖毒品是非常好的生意模式，高额利润，需求稳定（客户成瘾），但其明显对社会有负面影响。有人认为医药行业风险太高，并不是很好的生意模式，但医药行业的发展，极大的促进了人类的健康。

接下来，从生意模式的角度，分析再保险（事实上，在中国，保险行业很多行业标准、新兴风险或承保能力的扩展，都是由再保险公司深度参与或推动的。如，保险业的行业生命表、重疾行业表）。以下表中的一些业务类型举例[2]，说明再保险的业务特点：

表1 再保险的业务类型举例

说明如下：

简单来说，不同于普通保险的B2C模式，再保险是B2B的业务。相比于直保业务，再保险业务的信息差会更小，不确定性也更高，承接业务不意味着一定赚钱。

交易双方若对风险的判断趋向一致，会导致再保险业务需求较低。风险较低的话，直保公司没有分出的意愿。反之，风险较高的话，再保险公司不想承接。

对于直保认为风险高，再保险公司认为风险可控的业务，最容易产生再保险需求。但这类业务中，规模大的，利润率较低且不稳定，如巨灾；利润率较大的，规模往往有限。

[2] 本文讨论的再保险业务，主要为传统再保险，转移发生率风险的再保险。并未涵盖所有的再保险业务类型，如财务再保险（以解决保险公司偿付能力的再保险）。

伯克希尔再保险的业务范围

伯克希尔从1967年涉足保险业，在1969年进入再保险行业。在1998年之前，其再保险的范围主要是财产再保险（包括巨灾、工伤类）及追溯再保险，1998年收购通用再保险之后，伯克希尔的再保险业务也扩展到人身险的再保险业务。

从年报看，最近20年，伯克希尔旗下参与再保险业务的主体主要有2个：

（1）由阿吉特贾因（Ajit Jain）领导的BHRG（Berkshire Hathaway Reinsurance Group）；

在2015年及之前，年报会分别披露2个主体的业绩。从2016年开始，将两者业绩合并，只披露分条线的业绩。根据既往披露的信息，BHRG主要参与合约金额较高的再保险业务，如巨灾以及追溯再保险。通用再保险凭借全球众多的分支机构，可以参与更多零散的再保险业务。

根据再保险公司2021年的年报信息，按照已赚保费的口径排序，伯克希尔是世界第6大再保险公司。

图1 前10大再保险公司2021年已赚再保费

再保险往往在聚集风险，对财务实力的要求更高[3]。根据S&P和AM Best的评级，截至2021年10月，全球主要再保险公司评级如下。其中，伯克希尔凭借财务实力，获得独一档的评级，领先于其他再保险公司。

表2 再保险公司评级

根据伯克希尔年报信息，分条线的再保险业务历年已赚再保费如下：

图2 伯克希尔再保险业务历年已赚保费

财产和意外：逐年上升，业务范围包括巨灾超赔再保险，以及其他超赔、成数再保险等；其中巨灾保险主要由BHRG来承接，巨灾超赔再保险在21世纪初期处于高位，之后逐渐下降。

人寿/健康：1998年之后迅速上升，业务范围包括身故、医疗、年金等。主要由通用再保险承接，后来BHRG也逐渐参与此类业务，但偏向合约金额较高的再保险业务。

追溯再保险：历年已赚保费波动最大，但其带来了稳定持续的浮存金（具体介绍见下文）。主要由BHRG主体承接。

[3] 很多再保险公司的名字中，都有国家或城市名字，某种程度上也是资本实力的象征。

·巨灾再保险

巨灾风险，主要是由于自然类风险—如地震、飓风、洪水等造成的巨大财产损失和严重人员伤亡的风险，特点是发生频次不稳定，且损失金额较高。由于再保险公司的经营地域广，天然适合分散此类风险。

伯克希尔在20世纪70年代就开始承接此类再保险，凭借雄厚的资本实力，此类业务规模迅速上升。在20世纪90年代，很多再保险公司（当时前4大再保险公司）也将巨灾风险转移给伯克希尔，伯克希尔则很少转移，反而在集中。谈到此业务时，巴菲特说：很多公司不愿意承接巨灾风险，他们的股东觉得风险波动太大。我们采取不同的策略，只要与股东事先沟通过（1994年，巴菲特在股东信中提到：我们巨灾风险，年度最大损失可能在6亿美元，如果你觉得有风险，可以现在卖掉你手中的伯克希尔股票，而不是等到巨灾发生后），与平稳的12%收益率相比，我们更喜欢15%的收益率，尽管可能有些波动。

1990年的股东信中，巴菲特列出了巨灾业务的特点：

图3 历年财产和意外再保险已赚保费（2015年起，巨灾再保费未单独披露）

·追溯再保险（retroactive reinsurance）

这是一类特殊的再保险业务，直保公司为了降低自身风险，将过去已经发生事件造成的可能损失（此理赔可能已发生但客户仍未索赔）转移给再保险公司。

在交割日，直保公司支付给再保险公司一笔金额—再保费，再保险公司需承担后续的理赔。再保险公司也可能会在协议中要求有一个赔付上限，防止自己承担过多风险暴露。

对于此类业务，直保公司认为未来风险过高，或想释放资本占用（风险长尾），想分出此类业务。再保险公司，认为发生率可控，亦或利用再保费进行投资，即使承保亏损，整体上也可以获得可观的利润。

此类业务上，伯克希尔的参与力度比其他公司都要高，一方面是因为他们强劲的财务实力，另一方面是因为他们的投资能力。在此类业务上，伯克希尔往往是承保亏损，凭借投资赚钱。

股东信中，并没有提到什么时候开始涉足此类业务。在1995年的年报中，提到1993年之前，积极参与此类业务。1994年-1996年，参与较少。从1997年开始，伯克希尔又开始积极参与此类业务。

2006年，伯克希尔的保险业务浮存金上涨到509亿美元，其中与劳合社下属的再保险公司Equitas的追溯性再保险合约，使得其获得了71.2亿美元的再保费，伯克希尔同意为1993年之前生效的一批保单发生的理赔提供再保险，但赔付上限不超过139亿美元。

·追溯再保险的会计处理

对于再保险公司来讲，追溯再保险往往会带来承保损失（再保的损失，意味着直保公司盈利。否则，直保往往不愿意分出）。在交割时点，未来的赔付折现后会高于当前收到的再保费，会计准则规定，两者的差值，在会计上可以建立虚拟的资产类科目DCRA（Deferred Charges for Reinsurance Assumed），DCRA在后续的每年进行摊销，因此：

与Equitas完成交易后，伯克希尔的DCRA每年的摊销金额从每年的3亿美元上涨为4.5亿美元。

另外，值得注意的是，DCRA属于虚拟资产，是准备金（负债）高过实收保费（资产）的部分，伯克希尔的账面上并没有此资产，因此在计算浮存金的时候，要将此部分扣除。

浮存金

提到伯克希尔的保险业务，就不得不提到浮存金（Float），利用保险业务产生的浮存金进行高回报的投资，一直是伯克希尔与很多保险公司的经营理念区别之一。

浮存金是保险公司经营过程中，实际占用但却不拥有的资金。从伯克希尔浮存金的产生来源看，再保险业务贡献的浮存金超过了三分之二。浮存金产生的原因，来自（再）保险公司先收取保费，后进行理赔。典型业务如：

当然，并不是所有的（再）保险业务都会产生浮存金，如果保费仅仅在理赔支出之前的前一刻才收到，那么浮存金的金额几乎没有，如某些农业政策险。

在个人看来，浮存金最直观的计算方法是：以实际经营中收取的保费为基础，扣除掉费用及预留利润后，剩下的就是浮存金（用于理赔），也就是说一笔业务的浮存金的上限不可能超出其保费。但在实际中，由于不同年度、不同期限的业务混合，很难用此方法计算浮存金。

巴菲特给出的计算方法如下，以保险业务的负债为基础，扣除掉虚拟资产：

其中，对于第（4）项，来自于追溯再保险产生的DCRA。对于第（5）项，是对已经支出的费用建立的虚拟资产。

以准备金作为出发点，去计算浮存金的金额，有一个前提：就是（再）保险业务有承保利润。假设如下一种情况：（再）保险收取100元保费，实际费用支出30元，留给（再）保险公司可用于未来理赔的资金剩余70元。若理赔恶化，（再）保险公司预估的准备金达到了80元。在这种情况下，浮存金并不是80元，而是70元，因为账面上只有70元。又如，在追溯再保险业务中，当预估的准备金已经高过保费后，需要将负债高出保费的部分（DCRA）扣除掉。

鉴于伯克希尔的保险业务，基本上都是承保盈利的，这种计算方式无明显问题。

根据年报信息，伯克希尔旗下所有保险业务（直保+再保）的历年浮存金的规模如下：

图4历年浮存金规模

1967年，浮存金仅有1700万美元，之后稳步增长，从1998年收购通用再保险后，浮存金开始加速上涨。一方面是由于通用再带来的超过150亿美元的浮存金，另一方面，伯克希尔此后开始大量参与追溯再保险，追溯再保险可在期初获得一大笔浮存金，且期限往往持续几十年，带来了稳定的浮存金。截至2021年，浮存金规模达到了1470亿美元[4]。

根据年报中披露的数据，1998年-2016年[5]期间，再保业务贡献的浮存金均超过了三分之二，具体如下：

图5历年再保险业务贡献的浮存金及其占比

[4] 作为参考，2021年末，伯克希尔总资产约为9587亿美元，所有者权益为5149亿美元。

[5] 2017年及之后的年报中，并未找到分部门的浮存金。

·伯克希尔历年浮存金成本

根据年报信息，整理历年浮存金的成本，与美国1年期国债收益率的对比如下：

图6历年浮存金成本 vs 美国1年期国债收益率

最近20年，浮存金的成本均低于1年期国债，而且多数年份，浮存金成本为负（为简化起见，若当年承保盈利，将浮存金成本记为-1%，即图中红色水平线）。

·Alleghany的浮存金规模[6]

伯克希尔在2022年3月，宣布116亿美元现金收购Alleghany，Alleghany的经营模式与伯克希尔类似，坚守（再）保险业务的承保纪律，并利用浮存金投资。根据Alleghany的年报，计算其最近几年的浮存金如下：

图7 Alleghany保险部门历年浮存金

Alleghany历年的浮存金在120亿美元左右，2021年底超过了140亿美元。

·浮存金与普通负债的区别

从会计上看，浮存金属于负债，但从实质角度，伯克希尔的浮存金更是一种可以不断循环利用的资金，挤兑风险较小（巴菲特在年报中多次提到，若浮存金未来降低，每年仅会降低2%-3%，对于整个伯克希尔集团来说可控），如果浮存金本身成本很低，甚至为负（即承保盈利，意味着客户需要花钱请伯克希尔保管自己的资金），并且持续的时间又很长，那么其真实成本远低于会计上的负债。

关于浮存金的另一个观点，巴菲特在1995年的信中，提到：

由于多年来这些保险浮存金几乎没有让我们增加任何额外的成本，所以它们实际上等同于股本，当然不同于真正的股本，这些资金并不真正属于我们，不过假设在1994年我们持有的不是34亿美元的浮存金，而是34亿美元的股本的话，在这种情况下，我们拥有的总资产一点都不会增加，而且我们的盈余却可能不增反减，因为去年浮存金的成本是负的，也就是说浮存金的存在对于我们的获利还有额外的贡献，而资本的增加却代表着伯克希尔必须额外再发行许多新股。

会计仅仅是企业经营结果的一面镜子，但并不能体现企业的全部。即使同样的数字，其背后的实质及风险可能千差万别，并不能准确反映生意模式。巴菲特经常用会计上的概念与实质进行比较，包括下文提到的经济商誉。

[6] 采用年末的时点数，并没有采用年初年末的平均数，两个方法差异不大。

（再）保险业的经济商誉

当一个公司被并购时，会计准则要求并购金额首先分配给所并购的可确认资产的公允价值。资产的公允价值总和（经扣除负债后）经常是少于公司的并购总价格。在这种情况，这两者的差异就被分配到一个资产帐户，称为“商誉”。在1983年的股东信中，巴菲特以喜诗糖果为例，详细解释了会计商誉与经济商誉的区别。

根据会计中资产的定义：资产是指企业过去的交易或者事项形成的由企业拥有或有控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。因此，商誉作为资产，一定要有“经济”属性，无论是消费者对品牌的认可，亦或是保险业务中浮存金的数量及质量。否则，如果没有正确评估企业价值，仅仅拍脑袋并购形成的商誉，是没有价值的（更多是利益输送）。

在巴菲特看来，（再）保险公司的商誉在某种程度上，代表了一家（再）保险公司的浮存金的生成能力，但是如果（再）保险公司持续亏损，其浮存金的成本将会很高，此时商誉也将变得没有价值。

因此，在评估（再）保险公司的商誉时，不只要看浮存金的生成能力（绝对金额的多少），也要看其质量（是否有承保利润）。对伯克希尔来讲，商誉代表了其愿意为相同质量的浮存金付出的金额。由于其浮存金的成本接近于0，甚至为负，因此伯克希尔的内在价值远大于账面价值。

再保险的经营特点/原则

·定价/准备金

保险行业的定价依赖于过去的经验，对过去经验的判断能力，会影响到未来业务的定价充足性，但再保险公司不直接面对普通客户，数据都依赖于直保公司，但两者之间的数据交互往往是滞后的，在每个季度结束后的一段时间，保险公司才能够将数据传输给再保险公司，导致再保险公司的真实成本更加难以预估，进而影响到新业务、新风险的定价。很多再保险公司为了提升竞争力，激进评估准备金，同时定价较为激进，破坏市场规律。再保险公司的错误定价，不仅仅影响再保险市场，也会影响保险市场，因为很多保险公司的定价依赖于再保险公司。

巴菲特在历年信件中，给出了很多观点，如：

1975年，再保险的承保结果很容易被欺骗(特别是涉及长时间延迟结算的意外险)，我们相信这种情况在我们的许多竞争对手中普遍存在。不幸的是，（再保险）公司准备金的自欺欺人，几乎总是导致行业利率水平不足。如果市场中的主要参与者不知道它们的真实成本，那么竞争的“后果”会影响所有人——即使是那些对成本有足够认识的人。

1976年，很多再保险业务都涉及到一种特殊的“长尾”，这种特征使得灾难性的经验损失，在许多年里都未被发现。

1984年，在再保险领域，存在严重的准备金低估。我们的客户--保险公司也犯了同样的错误，由于我们根据他们的信息计提准备金，他们的错误也成为我们的错误。

2001年，保险业的会计可以说是一项自己评分的考试，对于保险公司提供的财务报表数字，审计师通常都不会有太大的意见，一家面临财务困难的保险公司，通常对于自我评分的要求都不会太高，以免真得经营不下去，毕竟没有人会想要替自己签下处以死刑的判决书。

（再）保险的经营特点，意味着没人能确切知道财务的实际情况，即使管理层也无法知道，管理层只知道相对的保守或激进程度。

·原则

保险公司贩售的是不具任何独特性的保单，任何人都可以仿制类似的产品，没有固定的基础、重要的专利、不动产或任何自然资源来保护现有竞争优势，而通常品牌的重要性也不那么明显。因此真正关键的因素还在于管理者的智能、纪律以及品格，我们旗下的经理人统统具备这样的特性。

上述这段话，是2003年的信中，巴菲特提到的。任何生意，都需要原则，但相比于原则本身，更难的是“坚持原则”。

2002年的信中，当面对通用再保险糟糕的承保业绩时，提到了（再）保险公司经营的几个要点：

（1）必须有毫不妥协的承保纪律；

（2）保守地计提准备金；

（3）避免风险敞口的聚集，以免让一个所谓“不可能”的事件[6]威胁到它们的偿付能力

在2010年的信中，巴菲特提到经营（再）保险业务的4个原则，他认为许多（再）保险公司能够做到前3点，但却无法做到第4点。

（1）了解可能导致保单遭受损失的所有风险[7];

（2）对任何暴露造成实际损失的可能性和成本的保守评估;

（3）设定足额的保费水平，能够覆盖预期亏损成本、经营费用和利润;

（4）如果价格太低，愿意放弃。

2001年，巴菲特提到：“如果胜利的定义是争取市场占有率而非利润率的话，那么麻烦就随时准备上门，勇敢地说"不"字，是任何保险从业人员字典里应该必备的一个字。”

上述（再）保险经营原则，与价值投资的原则一致，如安全边际（足额保费、保守计提准备金）、能力圈（承保纪律、了解保单风险）。

在20世纪60年代，巴菲特从事保险业初期，为了遵守原则，其保费收入甚至逐年是下降的。

[6] 2001年，发生了9-11事件，在之前很多人都认为不可能发生类似事件。

[7] 1997年，对于市场上的巨灾债券，巴菲特说很多购买者并不明白巨灾债券背后的风险。

关键人物[8]

·阿吉特·贾因（Ajit Jain）

阿吉特·贾因（Ajit Jain），生于1951年，是一名印度裔美国高管，从1973年到1976年，Jain在IBM的印度公司数据处理业务担任销售人员。1978年，贾因搬到美国，在那里他获得了哈佛大学的工商管理硕士学位，并加入了麦肯锡公司。1986年，他离开麦肯锡，加入伯克希尔，从事保险业务。贾因是应他的前老板迈克·古德伯格（Michael Goldberg）的邀请而来的，古德伯格于1982年离开麦肯锡加入了伯克希尔。当时，他说他对保险业务知之甚少。

Ajit Jain（左）和 Warren Buffett （右）

2000年，巴菲特说：“实在是很难去估计阿吉特在伯克希尔所代表的价值，大家除了关心我的健康之外，更应该关心他的健康。”

2008年，巴菲特说：“阿吉特于 1986 年加入伯克希尔公司。很快，我们发现了我们找到了一个天才。因此，我做了一件很有滑稽的事：我写信给他在新政的父母，问他们家里是否还有一个跟他一样的孩子。当然，在写信前我就知道了答案。世上没有第二个阿吉特。”

2009年，巴菲特说：“伯克希尔历史上的一项重大事件发生在 1985 年的一个周六。在阿吉特·贾因进入我办公室的那一刻，我立即意识到我们找到了一个超级明星。”

2009年，巴菲特说：在全球范围内，阿吉特是人们在寻求为巨大而非同寻常的事物购买保险时想到的第一人。如果有一天，查理、阿吉特和我共在一条正在下沉的船上，而我们当中只有一人能获救的话，那么就救阿吉特吧。

·乔·布兰登（Joe Brandon）

巴菲特在收购Alleghany时提到的老朋友，即为布兰登。

布兰登，2001年至2008年，任通用再保险的CEO，化解了通用面临的危机[9]。2008年，因为金融危机的调查，离开通用再保险。2011年9月至2012年3月，担任Alleghany的顾问。2012年3月至2021年4月，担任执行副总裁。2021年4月起，担任总裁，并在2021年12月成为CEO。

在2001年，布兰登接任通用再保险的CEO时，巴菲特这样评价：我和查理读了杰克·韦尔奇的自传，在经过讨论，我们一致认为布兰登具有杰克的许多特点：他聪明、精力充沛、事业心强，对自己和组织都有很高的期望。

[8] 在20世纪70年代，伯克希尔的再保险部门主要由George Young来领导，取得了非常不错的业绩，但关于他的资料较少，故没有列出。

[9] 收购通用再保险之后几年，巴菲特承认在收购时并未发现一些隐藏的问题，此段时期，主要是布兰登在处理。

巴菲特关于再保险的一些评论

在历年股东信中，巴菲特对于再保险业务，都有精彩生动的评论，下面摘录出一些：

·“巨灾再保险中没有除外”

巨灾业务的发生频次较低，发生后，对当年的承保利润影响很大，1985年的信中，巴菲特分享了通用再前董事长的一个故事：

通用再保的董事长告诉我的一个小故事，他说每年公司的经理人都告诉他「除了佛罗里达的飓风或中西部的龙卷风的话，今年的成绩一定很好」，到最后他实在忍不住，召集所有干部开会并建议他们干脆另外成立一个新的部门，叫作「除了」，这个部门专门把他们后来不计入的业务塞在那里算了。

不管是在保险或其它行业也好，应该把「除了」这个字眼从辞典里删除，如果你要参加比赛，就应该把对手所有的得分全部计入，任何一直把「除了」挂在嘴上的经理人，之后只会说又上了一课的人，真正应该上的课是应该要换演员而不是剧本。当然不可避免的作生意往往会出些差错，而聪明的经理人一定能从中记取教训，但这教训最好是从别人身上学来的，若过去习惯犯错表示未来还是会继续犯错。

新冠期间，有的保险公司在业绩发布会上表示，“除了”新冠影响，我们的业绩将是上涨的。新冠等传染病风险，本来就是保险业的一部分，将其除外是一种很奇怪的做法，更有甚者，有的保险公司竟然还能评估新冠的精确影响。

·“一张糟糕的再保合约就像是地狱一样，进去容易，但想要退出来可就难了”

1980年的信，巴菲特提到，“再保险行业的特点是进入门槛低，提前支付大量保费，以及拖延很久的损失报告和损失支付。最初，晨间邮件带来大量现金，很少有人理赔。这种状态可以产生一种幸福，几乎是欣快的感觉，类似于一个无辜的人在收到他的第一张信用卡时所经历的感觉。”

1995年的信，巴菲特再次强调，要坚守自己的定价原则，回想起20年前的错误定价导致的后果，巴菲特说：“一张糟糕的再保合约就像是地狱一样，进去容易，但想要退出来可就难了。”

最近几年，在国内销量很大的一类健康险是重大疾病保险，普通客户通常缴费10-20年（每年的费率一样，且未来不会改变），会得到终身的保障（若投保人为30岁，平均保障期通常可达40-50年），若被保险人罹患重大疾病，会得到一笔定额赔偿，如30万、50万等。直保公司收取保费并投资，用来支付以后出现的理赔。

但再保险的业务模式，与前端的情况并不一致，每个保单年初，直保公司根据风险暴露情况，仅支付当年的再保费，再保公司仅承担当年的理赔，但是再保合同的期限却是终身。这类业务的再保险安排，只转移了发生率风险，再保险公司只凭借发生率来赚钱。

表3 国内重疾险的直保业务模式与再保险业务模式对比

在再保险市场竞争激烈的时候，很多再保险公司都明确给出了未来50年的费率曲线（逐岁上涨），并承诺以后不会调整曲线。对直保公司来说，锁定了未来风险的远期价格。

随着医学的进步，新型诊断技术的出现，人们更多的较早出现重疾，随之而来，重疾发生率逐年恶化，整体曲线上移，远高于当初合同签订时候的发生率曲线，但再保险合同是终身合同，再保险公司又无法退出。

国内再保险的这类安排[10]，应验了巴菲特提到的这句话。

·“爸爸身上穿的那套西装是租来的”

1984年及2001年的信中，当提到再保险的理赔滞后现象时，巴菲特举了一个非常形象的例子：

有一位仁兄因公赴海外出差，有一天接到他姐姐来电表示父亲因意外身故，由于一时无法赶回国内参加丧礼，他便交待姐姐处理一切丧葬事宜并承诺负责所有费用，之后当他回国后不久便收到一张几百块美金的帐单，他马上就把它给付掉，不过隔一阵子他又收到一张15元的帐单，他也付了，可是没想到一个月过后他再度收到15元的帐单，他终于忍不住打电话给他姐姐问一问是怎么回事，只听到他老姐在电话的另一头淡淡地表示:「噢! 没什么，忘了告诉你，那是因为爸爸身上穿的那套西装是租来的」

在保险行业，很多客户出险后，会由于各式各样的原因（如忘记保险，等着下一次出险后一并索赔，事故双方诉讼等等），不立刻理赔，反而在几个月后甚至一年后来进行报案。再保险由于与直保公司间的数据交互存在延迟（偶尔也会出现直保公司的数据库系统出错，导致再保拿到的数据有误），理赔滞后更加明显。

·“一旦被热炉子烫过一次，便不会再去碰任何炉子，即使是冷的炉子也一样”

1985年，提到部分再保险公司盲目对风险定价，一旦遭受到损失后，就放弃了这部分业务，即使后续年限此类业务风险有所降低，这些再保险公司也不会参与了。巴菲特用上面的话来形容这类再保险公司的做法。

一朝被蛇咬，十年怕井绳。当不了解一个保险风险的真实成本时，经常会发生此类错误。同样，当不了解一个公司的真正价值时，即使股票价格非常便宜，也不敢大量买入。

对于1985年的伯克希尔，巴菲特提到：拥有同业比不上的承保实力，只要我们认为价格合理，我们愿意签下其它大型从业者吃不下的保单，例如我们愿意承担一次可能损失一千万美元的风险，只要价格合理且其风险与我们已承保的风险无太大的相关。

1991年，对于20世纪80年代的再保险业务情况，巴菲特提到：在1980年代许多再保险保单都是由外行人来承接，这些人根本就不知道这类保险的风险有多高，所以现在他们已经被烫的不省人事，(就连伯克希尔在本人经营这项业务时也是如此)，保险业者如同投资人一样，还是会一再重复所发生的错误，只要有一、两年意外灾害较少，就会有无知的业者跳出来以极低的价格杀价竞争抢单。

·“只有潮水退去，才知道谁在裸泳”

此句评论，可以算作巴菲特的经典语录。1992年，飓风Andrew使得一些未购买巨灾再保险的小型保险公司破产，巴菲特说道上面的话，并补充道：很多公司只有等到巨灾发生后，才意识到自己的巨灾没有进行足够的再保。

其实这句话，也适用于个人，很多人在身体出现异常后，才想起来买保险，才想起来运动。

·“希望能够知道自己最后会死在哪里，然后打死都不去那里！”

此句话，是巴菲特合伙人查理芒格的经典语录。1996年，股东信提到：如果我们没办法承担可能的后果，不管其可能性有多小，那么我们就必须避免播下罪恶的种子，这也是为什么我们不大幅举债的原因，同时虽然巨灾保险理赔的上限金额看起来很大，但对伯克希尔本身价值的影响却极其有限。查理常说的一句格言，「希望能够知道自己最后会死在哪里，然后打死都不去那里！」

·“利润的大幅波动会损害信用评级和市盈率，即使造成这种波动的业务预期随着时间的推移会有令人满意的利润。”

1998年，在收购通用再保险后，巴菲特表示，通用再保险加入伯克希尔后，将能够做更多的业务。说道：再保险的大部分需求来自保险公司，保险公司希望规避因巨额异常亏损而导致的收入大幅波动。实际上，再保险公司通过吸收客户保险公司想要摆脱的波动而获得报酬。但实际上，评级机构却要求再保险公司的利润也要平稳，这看起来有些讽刺。

·"便宜"对再保业来说，绝对是愚蠢的交易

2002年，面对市场上不顾后果的恶意竞争时，巴菲特如是说。并表示：当保险公司今天将资金付给再保业公司以换取一、二十年后的保障承诺时，唯有跟实力最强的再保业公司打交道，才有可能避免无谓且有时甚至危及企业生存的风险。

在国内的再保险市场，目前很多业务都是将价格作为唯一标准，哪家再保公司提供的价格便宜，就去找哪家。

·“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪”

巴菲特的又一经典语录。2006年，巴菲特提到上面的话。在历年信中，巴菲特一直在传达这样的观点，如果大量资本涌入再保险行业，他们的再保费收入可能会下降（对低价竞争说“不”）。

·“相比承诺本身，更重要的是做出承诺的人”

2008年，对于当年的金融危机事件，巴菲特说道上面的话。当年，通用再保险是唯一一家AAA评级的再保险公司。从20世纪90年代开始，巴菲特在股东信中，一直在强调伯克希尔的再保险业务背后，有其坚实的财务实力做支撑。

·“这不只是一辆车，而是有几百辆。”

2011年的信中，巴菲特提到一个（再）保险承保人需要有独立的心态，正如开车回家时接到妻子电话的老人一样。

妻子警告丈夫说“艾伯特，小心点，我刚从收音机里听到有辆车在州际公路上逆行”“。

“梅布尔，他们知道的太少了，”丈夫回答说，“这不只是一辆车，而是有几百辆。”

[10]通用再保险在中国大陆地区，也承接过这类业务。

伯克希尔模式的成功之处

既然伯克希尔的（再）保险+投资的模式，但是能够模仿的公司却非常少。在个人看来，值得关注的有以下几点：

·耐心

巴菲特曾说“我是个好投资家，因为我是个企业家。我是个好企业家，因为我是投资家”。同样，保险经营与投资也可以看作同一事件。巴菲特在这两类业务的成功之处在于，在能力圈内保有耐心。在笔者看来，缺乏“耐心”，造成了模仿者很难成功。正如价值投资者经常提到的：“没有人愿意慢慢变富，而这恰恰又是一条康庄大道”。在当今环境下，资本的逐利性表现得太明显，也太急躁。另外，部分新型保险公司的股东，通过保险获取资金，违规将现金流导入关联公司，累积风险。

保险，无论是财产/意外保险，亦或人寿保险，都需要经营5-10年以上，才能初显价值，很多当前的结果，都是3-5年之前的决策导致的。相比普通保险，再保险更偏向资本密集型[11]，一旦资本过剩，再保险市场会更容易受到影响。

同时，很多保险公司以保费规模作为考核指标，出现了花钱买保费的情况，甚至保费都没有进入公司的账（更不用说能否带来浮存金了），就理赔出去了，因此保费变成了纯账面上的数字。这种现象不仅仅存在于小型公司，在大型公司的分支机构也很常见。在再保险市场上，很多境外再保险公司不了解大陆地区的风险情况，盲目承接风险，破坏市场。

·承保做的好，因为投资做的好；投资做的好，因为承保做的好

承保和投资，是保险业的两大利润来源。好的投资能力，有助于降低保险公司的总成本，进而使其在前端更有竞争力，吸引更多优质客户，避免逆选择倾向高的客户投保，使保险公司有选择客户的权利。同时，随着优质客户的增加，保险公司的承保利润也更加稳定，浮存金规模更加稳定、成本更低，也更有助于后端的投资。

·纯粹保险风险与金融市场的相关性较小

尽管保险作为金融行业之一，但纯粹的保险风险，如死亡、意外、水灾及火灾，与其他金融行业的相关性较小[12]，而且伯克希尔主要专注于财产险业务。相比于寿险，财产险由于期限较短，金融属性更偏弱一些。虽然再保险业务中包含了一些追溯再保险等长期业务，但其可控力较强，而且不受退保的影响。

在1998年收购通用再保险之后的接下来几年中，巴菲特及时清理了其承保的衍生品再保险业务，也缓解了2008年金融危机对再保险业务的影响。相比于普通债务，（再）保险业务带来的浮存金更加稳定，且更不易受金融市场波动的影响，个人认为也是巴菲特看重保险的原因之一。

[11]相比普通保险的代理人及线下网点，再保险的此类费用支出较低，往往只需要邮件和电话，即可达成业务。

[12]虽然新冠疫情造成了死亡率的上升与金融市场的波动，但两者并没有直接的联系，而且死亡率的上升只是暂时性的。

写在最后

不同于保险公司及再保险公司，对于个体来讲，疾病只有0和1的区别，作为个体，无法自身内部分摊风险。个人健康/意外的风险，与投资面临的风险，两者的发生概率，往往是不相关的。价值投资的人，更需要买保险，避免当个人身体发生意外时，不得不去从投资中取现。或者说，当买了保险后，不用为生病进行储蓄，也能扩大我们的投资可用资金。

建议价值投资者购买一份医疗险。

*参考文献

伯克希尔历年年报、股东信

www.berkshirehathaway.com

https://en.wikipedia.org/wiki/Ajit_Jain

https://www.alleghany.com

https://www.reinsurancene.ws/top-50-reinsurance-groups