西部宏观 | 地产景气修复的三条线索
// 核心结论
“保交楼”有望在Q4取得实质进展，市场悲观情绪或得以扭转。中指院数据显示，8月64%的受访者表示能感受到停工项目有所改善，但改善程度相对较弱。尽管如此，8月置业意愿仍然小幅提升，处于近半年相对高位。从全国层面来看，中西部地区承担的“保交楼”任务相对较重，且商品房销售面积占全国比重偏高。9月以来，郑州、太原等问题项目数量较多城市开始加快推进落实“保交楼”责任，或有助于提振当地楼市情绪。
国常会两次提及进一步优化“因城施策”，贷款利率和首付比例有进一步调降的空间。“一城一策”意味着地方政府获得更大的政策腾挪空间，“灵活运用信贷政策”则表明中央将部分金融政策调控权限阶段性下放至地方，我们预计贷款利率和首付比例仍有进一步调降的空间，同时进一步优化“认房又认贷”标准，二线城市或将成为下一轮政策调控的重心。目前来看，全国重点城市首套房贷利率已接近LPR加点下限，但预计未来长端LPR仍有进一步调降空间。9月以来，石家庄、重庆等地已调控住房公积金贷款最低首付比例，广州市的“有房无贷”二套房利率可接近首套房水平。预计未来将有更多城市优化地产调控政策，有助于地产基本面企稳回升。
今年下半年疫情防控与经济发展的统筹协调性边际改善，对政策效果的干扰可能会有所减弱。下半年以来，“通信行程卡”和密接及入境人员防疫政策均有所放宽，国务院派出稳住经济大盘督导组，突显当前我国稳增长、促经济决心。双节来临之际，国家卫健委再度优化防疫政策，如在国庆假期及前后在全国推广核酸“落地检”、更加重视整治过度防疫问题。随着疫情防控与经济发展的统筹协调性的增强，我们预计稳地产政策将发挥更显著成效。
微观主体资产负债表的修复对地产景气改善程度更具决定意义。Q4地产景气回升的可能性较大，但持续性有待观察。主因本轮经济下行周期，房企和居民部门资产负债表出现不同程度受损，预期转弱对房地产市场供需两端均形成负面冲击。打破闭环的关键在于扭转当前市场主体的悲观预期，需要建立疫情常态化防控下新的微观激励机制弥补产出缺口，这可能需要更长时间的探索。
一般情境下，如果按照上述三条主线逻辑演绎，则全年商品房销售同比增速有望回升至-20%～-15%这一区间；若疫情恶化，则有可能进一步下拉全年增长水平，具体增速则难以准确判断。
风险提示：疫情反复超预期，经济下行超预期，“保交楼”进展及效果弱于预期
正文
8月，商品房销售数据呈现阶段筑底迹象，30大中城市商品房成交面积环比-6%，跌幅略高于季节性，同比-18.7%，前值-33.0%；克尔瑞数据显示，百强房企单月销售操盘金额环比基本持平，同比下降32.9%，降幅较前值收窄6.8个百分点。稳地产政策继续发力，8.31国常会提出地方要“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款，郑州、太原等城市也发文开始督促房企尽快开复工。我们认为，在下半年疫情防控与经济发展统筹协调性边际改善的情况下，政策对冲效应或逐步减弱，“保交楼”实质推进和“因城施策”优化组合拳有望推动地产景气渐进修复。具体观点如下：
一
“保交楼”有望在Q4取得实质进展
中西部地区承担的“保交楼”任务较重，且商品房销售面积占全国比重偏高。中指院披露数据显示，本轮问题项目主要集中在河南、湖南、湖北、陕西、四川等中西部地区，2021年仅上述5省份商品房销售面积就占全国的27%。近两年，该地区部分城市受疫情反复、自然灾害等因素影响，经济增长放缓，购房需求萎缩，加之地方经济对房地产以及土地财政依赖度较高，住房供应量较大，去化周期拉长，导致房价低迷，进而出现较多问题项目。例如，依靠人口流入、新区建设与城中村改造，郑州市房地产及相关行业无论在GDP中的占比还是对财政收入的贡献都远远超过全国平均水平。2020年房地产和建筑业对郑州市GDP的贡献合计为22.3%，而同期全国平均水平仅为14.4%。财政方面，2020年郑州土地财政依赖度（土地出让金收入/一般公共预算收入）达到75.2%，同期全国仅为44.9%。此外，郑州在城改中提供了大量的土地供应，2018和2019年郑州住宅类土地供应面积均超过2000万平方米，在二线城市中位居前列。大量的土地供应也造成郑州房地产库存的积压，中房协数据显示，郑州商品房狭义库存去化周期高达34个月。高供给下，过去三年郑州市新建商品住宅价格出现负增长，平均增速仅为-0.23%。
9月以来，多地开始加快推进落实“保交楼”责任，尤其是问题项目数量较多地区，或有助于提振当地楼市情绪。7月政治局会议明确提出，“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，各地也给予了“保交楼”任务较高优先级。9月以来，“保交楼”任务的推进有加速迹象。郑州市于9月6日召开强力攻坚“保交楼”专项行动动员会，强调用好统贷统还、政府回购、项目并购、破产重组及设立地产纾困基金等问题楼盘攻坚化解“4+1”模式，确保最大限度发挥政策效应。同时，实施公安系统、法院系统、银行系统及金融机构、企业瘦身自救和县市区大干30天“保交楼专项行动” 。9月9日，山西省太原市规划和自然资源局披露信息，该局已向恒大集团旗下公司太原恒御信置业有限公司等41家公司签发《督促开工通知书》，对其共计56宗未按期开工的土地进行了督促，要求其尽快开工建设 。此外，8月以来湖北、浙江、安徽、广西等多地政府均开始通过引导鼓励收并购、改建保租房、成立纾困基金等多种方式落实“保交楼”责任，我们预计各地“保交楼”有望在四季度取得实质性进展，或将提振当地居民的置业意愿。
二
“一城一策”赋予地方更大调控自主权
三
疫情防控与经济发展的统筹协调性边际改善
四
微观主体资产负债表的修复对地产景气改善程度更具决定意义
五
风险提示
西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家，曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家，曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级研究员。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
赵红蕾
助理研究员。香港中文大学金融学硕士；研究方向为中国宏观基本面、内需结构、侧重于财政政策研究。
证券研究报告:《地产景气修复的三条线索》
报告发布日期：2022年09月12日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
分析师：宋进朝
分析师执业编号：S0800521090001
邮箱：songjinchao@research.xbmail.com.cn
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