西部宏观 | 调整：郑州地产优化政策效果待观察——三论中国经济修复式增长
// 核心结论
房地产行业曾是郑州发展的重要支撑。人口流入、新区建设和城中村改造共同推动了郑州房地产行业的快速发展，这使得郑州对房地产行业的依赖程度有所加深。房地产业和建筑业在郑州GDP占比超过20%，远高于全国平均水平，郑州土地财政依赖度峰值时期曾超过50%。
当前郑州房地产市场仍面临较大的调整压力。1）商品房销量明显下滑，受新冠疫情和棚改货币化安置政策退坡的影响，郑州房地产市场需求出现明显收缩。2021年和2022年郑州商品房销售面积增速分别为-21.2%和-16.7%。2）房价持续下行，郑州“保交楼”出险项目数量较多，购房者预期修复仍需时间，目前房价尚未止跌。2022年6月至今，郑州市商品住宅销售均价累计跌幅超过25%。3）土地收入大幅收缩，2022年郑州成交土地出让金仅有524.8亿元，同比回落48.6%。
“稳楼市 15 条”更加侧重于需求端纾困，整体围绕满足居民刚性和改善需求而展开。1）放松限售，这是继2022年“郑州18条”放松限购之后，郑州在放开限购限售方面的进一步举措。2）加大购房补贴力度，“稳楼市15条”明确给予购房者契税补贴，多子女家庭还可获得2-3万元的货币补贴。3）鼓励下调存量住房贷款利率，“稳楼市15条”强调要落实认房不认贷，鼓励在郑各商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。4）降低交易税费，对于出售自有住房后 1 年内重新购买住房的，对出售时缴纳的个人所得税予以退税优惠，同时暂免征收“满五唯一”住房的个人所得税。
郑州楼市新政的提振效果偏弱。“稳楼市 15 条”政策出台当周，郑州二手房出售挂牌量指数环比增加 16.4%，挂牌价指数小幅回落 0.2%，二手住宅成交套数较前周增加超过6成。8月13日当周，郑州二手房成交量并未延续上周涨势，环比仅增1.0%，挂牌价继续下跌0.2%。整体看，新政出台后，郑州二手房市场居民出售意愿较为强烈，成交有所放量，但价格并未显著回升。此外，新政出台后郑州新房市场量价表现相对平淡，考虑到政策的落实和传导可能存在时滞，政策效果有待继续观察。
本轮地产政策可能向改善型需求和特定人群倾斜。受多重因素影响，目前部分家庭仍处于资产负债表受损状态，即使有购房刚需可能也缺乏资金来源。相比之下，改善需求可通过“以旧换新”、“以小换大”等方式筹措资金，更具有韧性。此外，郑州的婚育情况实际上是全国的缩影，在刚需增长乏力的情况下，通过政策提振改善型需求能起到稳定房地产市场的效果。
风险提示：政策传导存在时滞，地产政策力度及效果不及预期，国内房地产形势恶化超预期。正文
一
新一轮楼市宽松发令枪响，为何郑州率先发力？
城镇化的推进和人口净流入是郑州房地产发展重要的需求来源。郑州房地产需求端有两大因素支撑：一是城镇化推进带来的需求，2004-2021年，郑州城镇化率从57.9%提高到了79.1%，目前已经接近发达国家水平；二是人口流入带来的需求，郑州市不仅是河南的省会，而且是全国重要的交通枢纽，其产业发展与基础设施建设均优于河南其他地区，由此吸引了河南人口的流入。近年来，郑州市常住人口呈逐年递增态势，2022年常住人口数为1282.8万人，较10年前增加了379.8万人。
新区建设和城中村改造在供给端推动郑州房地产行业快速发展。郑东新区建设始于2002年，常西湖新区、中原新区、郑上新区等多个新区则在2010年以后陆续建成。伴随着新区建设的开展，郑州建成区面积由2002年的156.4平方公里不断扩大至2021年的670平方公里。
大规模城中村改造使得郑州土地供应量高于同能级城市。郑州的城中村改造始于2003年，《郑州市城中村改造规定（试行）》的发布正式拉开城中村改造的序幕。郑州市政府2007年正式下发《进一步规范城中村改造的若干规定》（郑政文〔2007〕103号），城中村改造步伐加快。2014-2015年，郑州市对三环以内的城中村全部进行改造，直到2018年郑州发布《郑州市人民政府关于进一步完善大棚户区改造工作的意见》，原则上不再进行大规模的老旧小区拆迁改造，大规模城改告一段落。在城中村改造过程中，增加了大量土地供应。2008年，郑州全年住宅类土地供应面积仅为669.9万平方米，到2018年供应面积攀升至2426.9万平方米，年均复合增速高达13.7%，而武汉、合肥和长沙2008-2018年住宅土地供应面积的复合同比增速分别为12.8%、12.1%和-1.3%。郑州土地供应增速过快是后续郑州楼市库存长期居于高位的重要原因。
随着人口的聚集、新区的建设和城改的推进，房地产投资对于郑州发展的重要性愈发凸显。在2018年郑州市结束大规模城改以前，郑州房地产开发投资完成额同比增速基本保持在15%以上，房地产投资占GDP比重一度接近40%。尽管2018年以来随着大规模城改的结束，房地产投资在GDP中的比重开始下降，但其在GDP中的占比仍然远高于全国平均。
土地出让金曾是郑州财政收入的主要来源，2018年以后土地财政依赖度有所回落。2021年郑州市成交土地出让金为1020.7亿元，而当年税收收入仅为833.8亿元。2016-2018年郑州实施了大规模的棚改货币化安置，其土地财政依赖度攀升至50%以上。伴随着棚改政策的退坡，郑州2018年以后土地财政依赖度有所回落，但仍高于全国平均水平。
二
郑州地产新政释放了什么信号？
2.2 “稳楼市15条”：放松限售，着力提振改善型需求
三
郑州地产优化政策效果观察：二手房成交放量，但价格依然低迷，新房市场量价表现相对平淡
通过梳理郑州此次出台的“稳楼市15条”，不难发现当前郑州提振楼市的政策主线是刺激改善型需求的释放。一是郑州为放松限售设定了前置条件，即购买改善型住房。该政策有助于支持对住房有“以旧换新”、“以小换大”等改善需求的家庭。二是税收优惠政策向有改善需求的倾斜。“稳楼市15条”明确对出售住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠，前提是居民出售自有住房后1年内重新购买住房。此举有助于减轻购房者负担，激发二手房交易市场的活力。三是“稳楼市15条”明确提出要规范二手房居间服务。郑州要求落实经纪机构明码标价制度，严禁操纵经纪服务收费，其用意在于降低二手房“以旧换新”、“以小换大”的交易成本，进而更好地促进改善需求释放。此外，郑州明确要求落实“认房不认贷”，这也能够更好地满足改善型需求。
另一方面，受低生育率和结婚率的影响，刚需群体增长相对乏力。2022年郑州结婚登记人数仅有55117对，创下2010年以来的新低。人口结构方面，郑州市出生率自2018年起快速回落，2022年已降至7.7‰。因此，结婚和子女教育带来的购房刚性需求增长相对乏力。在此背景下，改善性需求相较于刚需更具韧性。根据中国人民大学与贝壳研究院联合发布的《住房需求洞察系列研究之改善性购房需求专题报告》，多数一二线城市改善性需求更高。例如，北京、天津、厦门改善性需求明显高于刚需，3个城市改善群体交易量均在刚需交易量的1.5倍以上。
四
风险提示
政策传导存在时滞，地产政策力度及效果不及预期，国内房地产形势恶化超预期。
西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
赵红蕾
研究员。香港中文大学金融学硕士；研究方向为中国宏观基本面、内需结构、侧重于财政政策研究。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《调整：郑州地产优化政策效果待观察——三论中国经济修复式增长》
报告发布日期：2023年8月18日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
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