罗永浩与郑刚：让法律的归法律，情感的归情感

事情所有人都知道了：紫辉创投创始人郑刚发文声讨罗永浩，称其欲以“拿新公司Thin Red Line股份，让投资人放弃锤子科技几十亿元的回购权”。并表示将联合几十位投资人，坚决发起对锤子科技发起回购要求、补偿投资损失。

罗永浩在后来的回应中承认，2018年开始锤子核心业务已然瘫痪，尽管每年都召开股东会，但核心以债务事务为主，“气氛不好”。对于股份补偿一事，程序上并无问题、也尊重老股东们自愿选择签署或不签署的意愿。“我们没有骗，也不可能骗。”

一石激起千层浪。在舆论场中，这件事似乎符合了一些人对“创投关系”的预期：投资人的回购要求堪称“恶毒”，创业者仿佛待宰羔羊。

在接受「暗涌Waves」采访时，除去个中细节，郑刚承认，其中有他“情绪宣泄”的成分——

「暗涌」：这件事发生后，你和罗永浩有直接沟通吗？郑刚：他不会跟我沟通的。之前都是我热脸去贴冷屁股，他是爱回不回。「暗涌」：听起来，你的情绪宣泄的比重蛮大的。郑刚：对，他（罗永浩）把我的一些话解释成一种发泄，但也不完全是吧？我觉得我应该讲出来。

抛开情绪，「暗涌Waves」试图提供一些更理性的思考：在中国式的创投关系中，回购究竟是一个怎样的存在？颇为少见的回购事件为什么奇异地发生在罗永浩与郑刚之间？在法律之外，它是否有更好的解决可能？

“回购”无处不在

在解释“回购”之前，首先要介绍一个相关的概念：对赌。

按照法理，所谓对赌就是投资方和创始人在达成融资协议时，为了解决公司未来的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的一套估值调整协议。比如在知名的“俏江南事件”中，网传鼎晖投资入股俏江南时曾签署过对赌协议，双方以2012年末实现IPO为对赌目标，若不能完成便会触发一系列保护和补偿性条款。

而回购，是对赌的多种实现方式中最常见的一种。通常来说，投资人和创业者会约定一个大概的上市时间，如果公司未在预计年限里实现上市、或者触发了其他事先约定的条件，投资人有权要求公司（或创始股东）按照一定回购价格购买其在公司的股权。

所谓“其他条件”，一般还包括股东出现重大个人诚信问题、公司和/或创始人严重违反交易文件、中国法律环境发生变化导致公司业务不合法、VIE协议无效（多出现在境外架构的项目中）等等。

回购条款最初发端于美国，但中国才是它大放异彩的市场。

根据 Fenwick & West 律师事务所统计，于2020年Q4到2022年Q3期间，其在硅谷风险投资的项目数据（覆盖A轮到E轮项目），仅有2%-4%的项目在投资条款中带有“强制回购”或“有选择性回购”条款。反观国内，汉坤律师事务所2021年统计的数据显示，其参与的VC/PE项目中近九成项目采用“回购条款”，其中境内架构（ 92.82%）、境外架构（87.7%）。

汉坤律师事务所合伙人卢在光，自2010年起加入汉坤，负责包括风险投资和私募融资、境外上市和公开发行、高科技领域的外商直接投资、企业兼并收购等业务。他告诉「暗涌Waves」：“硅谷回来的创业者包括Biotech、半导体/芯片等等行业的科学家，以及更早一批从Airbnb、Facebook、Google回来创业的年轻人对融资文件里面的‘回购条款’接受程度都比较低。但是在中国VC/PE项目中，有回购条款案例在绝大多数。”

“百分之八九十的项目，一定会签回购条款，这相当于一个格式合同。”一位FA合伙人对我们表示。当然根据创始人的强弱势，具体条款会有一定差别。

而之所以回购在中国投资界会更普遍，原因是「暗涌Waves」探讨过很多次的：中美一级市场资金来源的差异，以及背后的理念之差。这里不再赘述。

根据项目的阶段，回购的约定强度会有所不同。比如一般对早期公司来说，回购条款约定的时间通常超过5年，具体条款也会宽松一点；但对于投资成本更高、中后期的项目来说，回购约定的时间通常在3—5年之间，具体条款也会更明确、强势。

如果说投资的本质是从风险和不确定中赚钱，那么回购其实是寻求一种“不确定中的确定”——至少对投资人是这样。但对创始人来说，回购的存在，仿佛一根始终高悬头顶的达摩克利斯之剑。

不过，当回购真正发生时，通常已经到了“创投关系”的冰点，所谓“不得不”的地步。

通常来说，协议约定的回购价格，会按照原始投资额（或一定倍数）+年利率（单利或复利，大约在6%-9%）来计算；偶尔也会参照市场公允价值、经审计的净资产等其他价值，取两者或三者高者。

但对于追求投资upside（上涨）的一级市场机构来说，这种接近于银行理财的收益，基本只能被视为“保本”。

创业九死一生，为什么“回购”却很少发生？

创业九死一生。若按此推论，过去十年理应有大量的对赌和回购条款触发，但其实，像郑刚这样和罗永浩大动干戈的事件却委实不多。不仅引起舆论风波的不多，实际上发生的也的确不多。「暗涌Waves」搜寻了国内对赌引发回购的知名案例，数量非常少且集中在PE阶段。

这是为什么？这里可以分情况来讨论。

当公司发展势头良好，却在机缘巧合下触发了条款（比如未能按时IPO），此时投资人一般不会选择回购。因为即便没能如期获得完全的流动性，一份握在手中的优质资产仍有价值。而且在老股市场交易，推动新一轮融资并转让部分股权，或是用新一期基金接手份额，继续等待公司成长，其收益预期都远高于回购而来的“本金+利息”。

如若公司濒临破产时，投资的失败几乎已成定局，法律成本也让进入回购程序显得“没有必要”。其实绝大多数的对赌和回购条款停留在了这种情形。

而面对其余夹在上市和倒闭中间的公司，投资人们要真正启动回购也不容易。

“在有Cross trigger安排的回购条款下，如果早期投资人要求了回购，那么后轮次的投资人的信心可能会受到影响，进而启动回购，这将形成多米诺效应。”卢在光律师向我们描述了一个情景，“结果就是公司流动性枯竭，早期投资人有可能很难拿回本金，账面价值也一并归零。”

这显然是一个多输的局面。在这个假设的情景中，由于债权的存在，回购权也未必能完全保障投资人的本金。现实情况要比这复杂得多。

2008年，鼎晖向俏江南投资2亿元，流传甚广的一个版本是：

俏江南2012年末冲击IPO失利，最先触发了与鼎晖对赌当中的回购条款，而当时经营困难的俏江南难以支付回购款项。于是鼎晖又启动了领售权条款，俏江南创始人张兰一并参与其出售交易。由于售出的股份数量超过了50%，又触发了优先清算条款，即这笔交易要优先保证鼎晖的回报要求。最终鼎晖回笼资金约4亿元，创始人张兰以失去俏江南七成股份为代价，套现12亿元离席。

此事后续几经反转最终以握手言和告终，双方的回应也停留在“没有对赌”，言下之意是创始人离开俏江南并非投资人造成。但当谈及这笔交易，一位FA向「暗涌Waves」表示，更大的影响依旧在于“更多企业家开始意识到对赌的后果”。

这牵扯到另一个话题：声誉。这其实也是回购实际很少发生的关键原因。

一旦主要投资人启动回购程序，公司的经营现金流或创始人对公司的控制权将受到影响，一家尚可维持的公司极有可能因此衰落。

对于早期投资机构来说更是如此。相较于他们实际付出的相对较低的投资成本，在仅能收回成本的情况下，还有可能失去苦心打造的“与创业者站在一起”的品牌形象，就实在不划算了。

一个特例

当然，这件事之所以发生，也独具它的特异性。

正如郑刚多次向媒体表示的：他的80%失败项目并没有要求回购，而这一次却决定反其道而为之。

很多人将原因归结为罗永浩不是一个普通的创业者，作为一个有着“真还传”人设，有连续创业能力的顶流创业者，老罗在锤子科技折戟之后，不仅在直播界大放光彩，还在2022这个融资颇为艰难的年份，顺利拿到了VR新公司的融资。换言之，他是稀缺的、有不可多得的偿还能力的创业者。 郑刚也将老罗形容为“大创业者”，将他后来的遭遇形容为“成功上岸”。

但郑刚在接受「暗涌Waves」采访时，否认了他的直接利益诉求。

「暗涌」：有些人说你对协议不满是价格没有符合你的预期，很多创业者可能没有偿还能力，而老罗不同。郑刚：“我拿钱不香吗？我需要流量吗？我在卖货吗？我在募资吗？”

但作为一家规模不大的VC，他显然在LP端受到诸多压力。事发之后，他表示，有好几个因为“一直不向老罗提意见，不发起回购”而不满的LP向他表示，“你终于开始做正确的事了”。这种压力甚至具体到他要帮几家分别做黄金珠宝和袜子的LP对接到老罗直播间，“结果没有一个谈成功的”。

一家双币基金合伙人告诉「暗涌Waves」，“他们的人民币基金LP也总希望他们让CEO签无限连带”。“某种意义上，这也是很多人民币基金被诟病的地方之一”，而郑刚则觉得LP在给出钱后，同样是弱势的。“现在愿意出资的机构，或高净值人群也非常少了”。

当然，这件事不仅是募资日趋困难的境况下，LP、GP以及创业者这个链条相互挤压的一次显现，也是进入人民币基金时代后，很多创投规则的一些微妙调整。

上述双币基金合伙人表示，很多人民币基金都是国有资金，为了防止国有资产流失，他们对单个项目也会很在意。

多位受访者向我们指出，伴随着互联网大潮向制造业、实业的迁移，以及美元向人民币基金的迁移，这两股潮流都有可能造成类郑刚事件会越来越多见，“一方面是回购、对赌更有实现的可能；另一方面则是出资人对风险的整体厌恶。”

参照郑刚既往的很多投资案例并没有发起回购，上述基金合伙人认为，作为早期投资人，很可能郑刚最早签订的协议里只是仅限公司回购，但后续融资中因为进来更多人民币基金后，就可能要求创始人无限连带，这样“所有投资人会把权利拉平（这是协议中最惠国条款要求，所有投资人权利要保持一致，以示公平）”，他推测郑刚因此获得了要求创始人无限连带的责任。

在「暗涌Waves」追问此事走向时，郑刚也表示自己对这件事的模糊：让律师去决定，很多条款都是后轮投资人聊的东西，不是我起草的，我们只是签字而已。

截至发稿前，关于是否会发起回购，郑刚告诉我们：我只能说，照协议来，律师正在处理。“到现在，还没有人跟老罗提回购，也没有人去要钱”。

理智与情感

郑刚事件之所以引发了如此轩然大波，除了罗永浩的天然流量之外，也因为“回购”看起来实在是一个对创始人不友好的约束。一旦触发个人回购，创始人将承担多则数亿元的巨额回购要求。

相较于投资人，创业者似乎更站在道德制高点上。从普世角度来看，这也理应如此：毕竟对投资人来说，一个项目只是他的众多可能之一；而对创始人来说，这就是他的所有。

但「暗涌Waves」想表达的是，请法律的归法律，让情感的归情感。

如果说“回购”是一种对创始人的约束条件，那对投资人来说，他们要为此付出的代价是：溢价购买了公司股权、且不参与公司的日常运营。对于一些极端情形的预防，是理所应当的。

从这个意义上来说，如果我们跳脱出郑刚事件，假如公司的确没有实现和投资人约定的目标，后者不启动回购或许是情分，而非本分。

卢在光还向我们指出，其实早年一些项目中的回购条款，甚至会让创始人签订“无限连带责任”。这意味着，一旦公司出现问题，创始人会失去更多。但如今伴随着创投关系的迭代，这种情形已经比较少见。总之，在任何时候，契约精神都是可贵的。

这件事是否有更好的解决方式，某种意义上或许存在。

郑刚认为他最直接的诉求，并非和大家想象的那样，是“股权比例不当” ，而是自己的知情权没有被尊重，以及很多事情中的“沟通不畅”。他较真地多次提起自己对罗永浩开会和协议沟通时方式的不满，认为“核心问题是沟通”。“创业需要轻装上阵，总不能带着一堆包袱，但我们起码看到了交个朋友有初步的成功，你给一个说法可不可以？”

而需要沟通的好像也并不限于这一件事，甚至它的边界，除了法律所能限定的之外，更多地进入了一个更大的、无形的情感范围。

图片来源 ｜视觉中国

排版｜郭允骁