追着打的玻尿酸，躲不过的热玛吉｜伊美尔招股书拆解

每周拆解一个行业最关注的招股书，解析上市公司动态，深剖财务业务状况，把握市场前景与方向。

其遭遇仿佛被“丑”判了死刑，又在追求“美”的过程中的过度偏执，使其最终与美丽的事物渐行渐远。

——川端康成《湖》 短评

追求美的这件事，跨越了时代、地域与性别。

有记录以来，最早的整形外科手术发源于公元前600年的古印度，由一位叫苏胥如塔的医生研发，用于给遭受割鼻子酷刑的罪犯重获尊严的机会，将脸颊或额头的皮肤移植到鼻子上以恢复容貌。20世纪60年代，战后经济复苏带动娱乐产业发展，美国医美产业风靡，从玛丽莲梦露开始，奏响了整个行业的主旋律……

时至今日，在玻尿酸、胶原蛋白、烟酰胺、热玛吉这类成分和功能明确的医美项目面前，美白、补水显得苍白无力、空口无凭。“万般皆下品，唯有颜重要”、“我只给好看的人花时间”……尽管在社会价值观向着赋权和包容一日千里的当下，人们依然没有从身材和外貌焦虑中走出来，而社会现象往往受到资本家关注。2020年以来，中国医美市场又是风生水起。

其中，以非手术医疗美容服务为核心的民营医美机构鼻祖——伊美尔，在2021年8月3日晚间，正式向港交所递交招股说明书，拟于中国香港主板挂牌上市，海通国际担任其独家保荐人。面对激烈竞争，未来伊美尔能否继续挖掘潜力，维持业务能力，争当行业龙头呢？

01

为何被称为“鼻祖”？

伊美尔，全称北京伊美尔医疗科技集团股份公司，是一家提供医学美容服务的私立医疗美容机构。1997年，媒体出身的汪永安在北京海淀区创办了红十字健翔整形医院，后更名“伊美尔健翔医院”，成为民营医美机构中的先行者。

虽然开起了医疗机构，可这媒体出身依然深谙传播之道。2003年，借助郝璐璐“中国第一人造美女”的营销活动，成功将整形行业送到大众面前，开拓医美行业在国内的发展地基。伊美尔也因此营业额翻倍，被圈内熟知。

自成立发展至今，伊美尔获得包括华平投资、愉悦资本、鼎晖投资、华泰证券等多家知名机构的投资。其中，华平投资为最大投资方，持有22.29%伊美尔股份，其次为愉悦、鼎晖和华泰，分别占7.53%、4.62%和3.82%。

招股书中显示，伊美尔此次IPO募集所得资金将主要用于升级现有医疗美容机构；在北京、西安及三亚新设医疗美容机构；收购业务往绩良好、声誉卓著且有丰富获客渠道的医疗美容机构；改善信息技术基础设施以及用作营运资金与其他一般企业用途。

根据弗若斯特沙利文的资料，以2020年医疗美容服务收益计，伊美尔在中国北部所有私立医疗美容机构集团中排名第一；以相同指标计，伊美尔在中国所有私立医疗美容机构集团中排名第四。

02

中国医美市场纵观

中国作为全球增速最快的医疗美容服务市场之一，增长潜力巨大。目前医美服务市场位列第二，占全球医疗美容服饰市场约14.7%的市场份额。

《2020医美行业白皮书》数据显示，2020年国内医美市场规模达1975亿元，占全球市场总规模的17%，有望成为世界医美第一大国。与其他发达国家相比，中国医美服务渗透率仍然较低，2019年的渗透率仅为2.5%，而韩国为12.7%，美国为6.5%，表明中国市场具有巨大的增长潜力。

医美行业主要分为手术类和非手术类，非手术类占比趋高。

非手术诊疗在服务总量中占比较高，市场渗透率不断提升。主要是由于以注射类、能量类等为主的非手术诊疗项目具备安全性高、见效快、客户黏性强等特点，更易实现标准化和集中管理，可扩展性强。

按服务量计，2020 年非手术占比约74.1%，由2016年的880万人次增至2020年的1520万人次，CAGR为14.5%，并预计将由2021年的1850万人次增至2025年的4550万人次，CAGR为25.3%，占服务总量的约87.5%。

按总收益计，2020 年非手术占比约44.0%。非手术诊疗总收益由2016年的308亿元增至2020年的518亿元，CAGR为 13.9%，并预计将由2021年的611亿元增至2025年的1,339亿元，CAGR为21.7%，占总收益的约48.1%。

私立机构收益占比显著高于公立机构。

2020年私立机构收益占中国医美服务市场总量的约82%，由2016 年 611亿元增至2020 年964亿元，CAGR为12.1%，并预计将由2021年1,136亿元增至2025年2,447亿元，CAGR为21.1%; 而公立机构收益由2016年165亿元增至2020年212亿元，CAGR为6.5%，并预计将由2021年216亿元增至2025年的34亿 元，CAGR为11.4%。 

竞争格局趋于分散，中小型机构约占整个市场的四分之三。

中国医疗美容市场竞争格局呈现高度分散状态，且近几年分散度会进一步提升。医美项目具有消费个性化、地域差异化等特征，机构很难将运营经验跨省市复制;我国的连锁医美集团也多采用各地区自主经营的形式。

伴随成本的提升，医美机构经营者也很多选择开设中小型机构，以应对快速变化的消费者。国内有超过 1.2 万家医疗美容整形机构，大型的机构如美莱、艺星、伊美尔、华韩整形、苏宁环球等，通常大型医美机构有超过 10 位全职主诊医生; 此外，国内有超过 8000 多家小微型机构，一般主诊医生一位再配合 2~3 位助手。

03

医美火爆，赚钱依然难

根据弗若斯特沙利文的数据显示，全球医美服务市场的总收入由2016年的1149亿美元增长至2020年的1375亿美元，复合年增速为4.6%。伊美尔提供的服务范围广泛，包括医疗美容手术服务和医疗美容非手术服务，前者主要包括美容整形手术，后者主要包括注射美容诊疗及能量美容诊疗。

伊美尔致力于通过精心设计的多层次医生培养计划，培育及培养一支高素质的医生团队。公司数量来看，截至2021Q1，伊美尔共经营9家医美机构，其中北京5家(3家专科医院+2家门诊部)，天津、青岛、济南、西安也均有设立，机构数量还有发展空间。

截至2021年3月31日，公司有157名医师在医疗美容机构（包括持续经营业务）执业，包括6名主任医师、19名副主任医师和63名主治医师。在这157名医师中，超过65%为内部培养。

在整个医美产业链中，从原料供应商、医美产品制造商、代理经销商到医美机构，统计显示产业链上游更容易赚钱，原料供应商毛利率在70%-80%，医美产品制造商的毛利率甚至高达90%。而作为医美机构，毛利率水平整体在60%左右，仅高于经销商。

伊美尔作为一家老牌医美机构，受发展空间限制，毛利率也依然不到60%。招股书中披露，2018-2020年，伊美尔的毛利率分别为53.72%、51.56%和53.6%。

同期伊美尔的营收分别为6.61亿、7.39亿、8.11亿，同比增速为11.8%、9.7%，年复合长率为10.8%。虽然资料显示该增速明显快于同期中国北部私立医疗美容服务市场的增速，但10%左右的收入增速水平增速放在上游来看，也仅是一般水平。

在收入组成中，伊美尔以非手术服务为主，2018年至2020年非手术类服务占比逐年上升，由68.2%上升至73.9%；相应的手术类服务逐年下降，由27%下降至22.8%。

销售成本分为存货成本、员工成本、折价和摊销。从招股书披露数据来看，伊美尔的存货成本过高，占到了50%左右。主要原因是医美产业链的差价，从原料供应商进货，进过制造商、经销商的层层利润盘剥，最后到达医美机构，价格就直接翻倍。

各种因素影响下，医美机构想要赚到钱是很难的。过去的2018年和2019年，伊美尔的净利润后的综合收益都为负值，为-1.00亿元和-1.18亿元；到2020年和2021年第一季度，才开始盈利，数据为828.6万元和1005万元。（单位：人民币）

（利润表、资产负债表、现金流量表，具体见文尾附录）

04

伊美尔的未来会如何？

在整个医美行业产业链逐级递减的情况下，伊美尔赴港上市能否有更高的利润依然是个未知数。对上游原材料企业来说，可谓遍地黄金；而在产业链中下游，竞争格局高度分散，内卷化程度让人望而却步。对于伊美尔来说，抢占市场实属不易，把钱花在开更多的机构、夺得人们眼球，或者加强广告力度、获得更高曝光度，向上走有更大的巨头竞争、向下走避免不了高额成本。在短期内没有可观的利润率似乎也在情理之中。

但医美行业毕竟处在风口，且规模效益不断凸显，在各种安全事件的警告下，越来越多的消费者开始注重医美机构的规模，更加愿意选择规模大、正规的美容机构。在此情况下，国家政策也日益严格，对不正规机构的打压以及对消费者的保护，下游医美机构的客户将会向中上游转移。伊美尔若能抓住机会，在二级市场获得资本力量，升级现有机构、成立新机构、引进新产品、新设备、新人才，在未来定能取得较大的发展。

附：利润表、资产负债表、现金流量表

1.利润表

2.资产负债表

Reference：

作者｜nino、Moonpie

编辑｜Moonpie

*题图及内文图片如涉侵权，请与我们联系。

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