陈洪斌：全球再通胀非下半年主旋律 权益市场细分黄金赛道在碳中和
陈洪斌系国海证券首席经济学家、总裁助理 资产管理分公司总经理
国海证券首席经济学家陈洪斌博士近日出席汇泉基金投资策略交流会，做主旨分享时表示，“全球再通胀”是上半年宏观经济的关键词。债券市场方面，全球主要经济体的长债利率都出现了先升后降，体现出市场对经济恢复和通胀的看法比较保守，这与美联储存在较大分歧；今年国内货币政策以稳为主，预期下半年利率将维持小幅震荡格局，明年利率可能有上行风险。股票市场总体偏乐观，大盘指数机会较为有限，上证综指未来仍有机会冲击3700点以上的关口，细分机会在于碳中和，这是多年来少见的超级黄金赛道。
此外，陈洪斌博士也分享了对“3060”双碳目标的看法，认为诸如：蔚来、特斯拉等新能源汽车板块的崛起映射出的是一场能源革命的开始。未来全球能源格局的主导权，不再取决于地缘政治或化石能源储量的多寡，而是取决于新能源领域的领先优势。在碳达峰、碳中和这场经济社会深刻变革中，深耕新能源技术创新与应用，加快实现新旧能源转换，将有助于奠定我国在新一轮能源革命中的主导地位。
发言全文整理如下：
全球宏观经济及市场展望
2021年上半年全球宏观经济的主线是“通货膨胀”，主要体现在长债收益率、大宗商品价格以及大类资产表现三个方面。上半年各主要经济体的长债收益率和主要大宗商品价格都出现了显著上行，反映出市场对于未来经济预期偏乐观。此外，去年三季度到今年二季度全球大类资产开启了宏观经济顺周期转变过程，2020年表现较差的原油、发达市场指数等在今年上半年出现了明显涨幅，此前表现较好的资产诸如黄金、上证50、以及部分贵金属均呈现出下跌趋势。
但从今年二季度开始，主要经济体的长债收益率攀高后出现下行，美国10年期国债收益率已从1.7%的高位最低回落至1.2%附近，如图1所示。同时，大宗商品也多数出现了
顶部回调的现象。这一现象将是下半年市场主旋律开始转换的起点，原因在于市场预期与美联储的判断出现了分歧。6月18日美联储议息会议将利率走廊向上抬升了五个基点，这透露出美联储对于经济复苏和通胀持续的乐观态度。从经济数据上来看，美国目前就业市场表现较为强劲，消费者信心指数高涨，制造业PMI处于高景气区间，疫情也得到较好的控制，同时PCE、CPI均创2008年以来新高，所有的数据似乎都印证了美联储的判断是对的。但市场预期却与美联储出现较大分歧，我们认为主要原因有如下四个方面：
首先，从通胀结构上来进行分析。5月美国 CPI上涨主要是因为能源、服装和住宅三个细分项指标的拉动，其他分项均处于下跌区间，如图2所示。美国CPI服装项的月度环
比和同比均具有较强的季节性，在夏季高峰期过后，服装指标或将走弱。原油由于全球性供需结构问题，出现持续性上涨，后续下跌几率不大。住宅项是美国CPI结构中权重占比最高的一项，5月美国新建住房和成屋销售量分别较年初下滑了22.56%和12.92%，在销量下滑的背景下，美国地产的高价预计难以维持。因此，下半年美国CPI攀升的可持续性存疑。
其次，从美国财政刺激的效果来看。2020年3月和12月，以及今年3月的三次纾困计划对美国个人可支配收入和储蓄率有较大的拉动作用，但都是一次性的、脉冲型的，相关指标在纾困计划实施当月和次月冲高后，均出现快速回落，如图3所示。个人财富的积累是不可能仅依靠国家救济补贴
来实现的，美国财政救济更侧重于解决应急性问题，并不会给美国经济带来持续性增长动力，从长期来看对劳动生产率有负面影响。
再次，是解读大宗商品的涨价逻辑。市场普遍认为全球大宗商品价格快速上涨的主要原因是，全球经济同步复苏和各国央行放水。但通过对此前120年中，全球主要的70多次通胀进行分析，我们看到真正由央行超发货币而造成通货膨胀是非常罕见的。大部分通胀时期均出现了商品供给突然中断的情形，造成了严重的产出缺口，其中重要的原因是一战、二战、冷战、中东战争等战争因素。进入本世纪以来，和平与发展是主旋律，由战争因素导致的产出缺口难以再现。且从长期来看，随着科技进步，劳动生产率不断提升，产出缺口和通货膨胀很难持续，人类未来所要面对的应当是通货紧缩问题。
此轮全球大宗商品价格暴涨，也是由于出现了严重的供需结构性问题。全球大宗商品的主要需求国，如欧盟、中国和美国，疫情恢复速度较快，疫苗普及率较高，而巴西、智利、阿根廷、澳大利亚、印度等主要生产国的疫情尚未得到良好控制，导致供给量出现断崖式下跌，如图4所示。在需求国复苏强劲的同时，供给国生产能力却陷入困境，供需错配造成了大宗商品价格短期急速上涨。这与经济复苏下由需求拉动的通货膨胀逻辑是不同的，后续这一涨价逻辑能否持续，需关注供给国的疫情控制情况。
最后，从美联储去年量化宽松政策效果来看。去年3月美联储开始量化宽松后，其资产负债表规模增加了3万亿美元，而同期美国财政部一般账户余额增加了1.4万亿美元，美联储的超额准备金账户增加了1.6万亿美元，实际上对实体经济的资金支持规模极小，如图5所示。并且在疫情期间，企业通过增加贷款来扩张资产负债表的动力不足，量化宽松政策的意义更多在于解决疫情引发的流动性挤兑问题，提振市场信心。此外，上一轮美国量化宽松是通过危机之后4-5年的时间，逐步向实体经济渗透流动性来刺激经济，而本轮美国一次性大规模量化宽松政策的长期效果仍待验证。
总体而言，货币政策是印钱、出钱，财政政策是借钱、分钱，仅依靠简单的印钱、借钱、分钱是不可能把一个国家的经济真正拉动起来的。这也就是为什么全球金融市场对美联储政策、对学界关于全球经济稳定增长和大宗商品持续通胀预期不买单的本质原因。
国内宏观经济及市场展望
IMF预测2021年我国GDP增长为8.4%，3月李克强总理在十三届全国人大四次会议时提出我国今年GDP增长目标为6%以上，从最新GDP数据来看，中国经济延续稳中向好态势。制造业、非制造业PMI作为前瞻性指标虽有回落，但均处于荣枯线以上，表明经济仍旧处于扩张区间。
拆分细项来看，部分PMI分项有所下滑，下面我们将具体进行分析，如图6所示。需要关注的是，需求端新出口订单PMI已经连续两个月处于荣枯线以下，考虑到出口的季节性特征和去年出口基数问题，目前尚不能对出口情况直接下定论，有待进一步观察，但仍需对出口方面的萎缩趋势保持警惕；供给端来看，在过去的几个月里，大宗商品采购价格节节攀升，对中下游企业利润空间形成挤占，引发市场担忧。但在国常会多次“点名”大宗商品后，多部门政策组合拳陆续出台，大宗原材料价格上涨问题得到了有效遏制,价格因素导致的PMI上涨趋缓。
同时，我们也认为本轮大宗商品价格的上涨对我国经济的影响是相对可控的。2005年我国刚加入世贸组织时，我国主要从事低端工业品的加工及贸易，工业企业利润空间较小，彼时大宗商品价格如果出现大幅上涨，将对我国制造业造成毁灭性打击。但近年来随着我国经济转型的推进，我国制造业逐步从中高端向高端迈进，并实现了从由劳动密集型向资本技术密集型的转变，多个产业已位居世界前列，大宗商品价格上涨对于中国制造业利润的挤占空间相对有限，如图7所示。
今年上半年，工业增加值及其增速出现了下滑，固定资产投资增速也出现了同比下降，其中有去年基数效应的一些原因。从固定资产投资分项看，制造业投资增速相对较好，说明民间对于经济发展比较有信心；房地产开发投资和基础设施建设投资两项增速较弱，主要是受到了国家房地产管控政策及财政政策发力不足的影响，这也是上半年经济增速放缓的原因之一，如图8所示。
从消费来看，4、5月社零增速急速回落，但我们认为去年基数效应是造成这一走势的主要影响因素。年初社零的高速增长主要是去年疫情初期社零总额负增长的低基数造成的，并不是一个可持续的状态。剔除掉基数效应来看，与2019年上半年绝对量相比，2021年上半年社零总额基本上维持了正常的增长速率，无需过度担忧。
从出口来看，上半年同比增速虽然出现了明显下滑，但绝对量依旧处于较为稳定的状态。其中出口增速较高的主要是东盟和一带一路沿线，出口增速下降幅度较大的主要是美国、欧盟和日本，如图9所示。从进口来看，中国对全球主要经济体的进口同比增速基本保持了上升态势，但对于美国的进口同比增速是下降的，这说明中美之间的贸易摩擦未能完全缓解。因此，当我们进行出口贸易或海外投资时需要考虑，如果市场位于美国、欧盟或者日本地区，那么市场稳定性是偏弱的，若市场位于一带一路沿线及东盟地区，则市场稳定性相对较强。
观察市场行情可以明显的发现，在今年春节前后市场风格发生了迅速切换。其中钢铁、电力、煤炭等顺周期板块开始崛起，之前的一些高估值、高成长核心资产则出现了下跌，许多投资者由于没有及时调仓遭受了巨大损失，反观抓住了这轮板块轮动的机构投资者所管理的账户，净值基本没有出现大规模回撤。历史上每一轮高估值向顺周期板块的切换，都是有迹可循的，是经济达到一个稳定上升区间后，股票市场的正常轮动，下面我们将套用具体的模型来为大家总结这一规律。
我国的PPI与GDP呈现出高度相关性，相较之下美国的GDP走势更多的是与CPI挂钩。这主要是因为两国的经济结构存在明显差异：中国是一个生产型的国家，所以生产型指数跟GDP较为相关；而美国是典型的依靠消费拉动经济的国家，所以消费指数跟GDP的相关性更强，因此我们选择PPI作为国内经济的重要观察指标。同时，PPI是由钢铁、水泥、煤炭、化工、有色、黑色、以及上下游产业工业品的出厂价格组合编制而成，因此我们也称它为顺周期股票指数。
去年三、四季度PPI处于水下状态，基数较低，通过对过去23年里六个大金融周期里PPI的走势进行观察，我们可以清楚的判定今年上半年PPI是要向上拉升的，如图10所示。当PPI出现反弹时，需要格外关注两个标志性的信号：一是当PPI由负转正时，钢铁企业等顺周期企业利润开始回升，机构投资人应择机布局；二是当PPI向上穿越CPI时，说明上游的原材料出厂价格已经开始超越下游产成品价格增幅，如若不及时调整账户配置，净值将出现较大回撤。
很多组合的净值在今年3月出现了大幅下跌，主要是由于其忽略了周期切换，没有及时采取相应措施。同时，本轮PPI上穿零度线和上穿CPI是在同一时间点完成，这种急速的切换在过去十多年中也极为少见，这导致市场上许多投资者出现“慌不择路、手忙脚乱”的现象。目前PPI已处于历史高位，市场出现过热情绪，现在这个时间点上配置大宗商品、买入顺周期股票利润空间有限，风险收益较低，因此我们对顺周期标的基本持谨慎态度，如果投资相关标的还需充分考虑性价比。
此外，通过观察过往数据可以发现，我国PPI走势与十年国债收益率也具有较强的相关性，我们预计明年年初利率可能有上行风险，如图11所示。而当每次M1穿越M2时，对市场带来的影响与PPI穿越CPI类似，这两套指标可以互为参考。通过观察货币指标的走势，我们可以总结出以下结论：在过去的23年里，中国共经历了七个大的货币金融周期。总体而言，本轮货币金融周期已有见顶的迹象，在明年需注意防范利率风险，市场存在收紧的可能性，但这个收紧对股市影响相对有限。
财政政策方面，自1997年以来共经历了4个大的财政政策周期，分别发生在：1997年的亚洲金融危机、2008年的全球金融危机及2007年和2017年我国的政策周期。去年由于新冠疫情的爆发，财政政策相对也有一轮大规模发力。通过拟合财政周期指数与股票指数可以发现，二者呈现高度的相关性，因此通过对财政周期指数的监测，可以实现对大盘的预测，如图12所示。自今年1月财政指数出现断崖式下跌后，直到6月财政政策也几乎没有明显的增量，基于上述逻辑，1月份对于权益市场应当进行适当减仓。考虑到明年依然是财政政策的重要年份，我们预判今年年底开始，财政政策大概率将更加积极有为，因此未来12个月里存在相对确定性机会，任何市场调整都可能是加仓的时机，仓位控制不是首要任务。
交易策略方面，我们认为债券市场今年整体机会相对较少，预期下半年利率维持小幅震荡格局。明年利率存在上行风险，到年底前债券市场虽仍存在交易性机会，收益上来看性价比较低，并不是很好的投资品种。同时，在当下时点进行债券投资时，还需留意部分融资平台可能暴露的风险问题。在最近一段时间里，中国经济正从原有的基建和地产，向新的制造业和现代服务业转换，房地产企业的资金链趋紧，去年年底至今已有较多房地产企业资金链断裂，甚至走向破产，接下来部分融资平台风险不容忽视。经过初步测算，我们预计约有1万多亿的债券在未来2年里存在违约可能性，相关标风险较高。
股票方面我们总体偏乐观态度，在未来的12个月里权益市场仍有一定机会。但目前经济的先导指标、过程指标和结果指标都已进入上升通道，标志着权益市场已经处在强势周期的中期，指数型机会有限，因此需要更精准的评估这个阶段的长短，把握结构性机遇。
碳中和战略下的投资机遇解析
陈洪斌博士在会上指出：“股市未来12月依然有机会冲击3700点以上关口，总体偏乐观，细分行业来看，碳中和将成为超级黄金赛道。”
2020年9月习近平主席在第七十五届联合国大会上表示：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，争取在2060年前实现碳中和。”此后，中央密集发声，这意味着碳中和战略将在未来改变每一个中国人的生活，同时也必将深刻影响全球金融市场。作为机构投资人，我们一方面应该积极响应国家号召，支持战略实施，另一方面应结合政策导向，抓住转型发展机遇，提前做好投资布局。
实现“2030年碳达峰、2060年碳中和”目标的根本在于降低碳排放，根据国际能源署公开数据显示，从全球范围来看，主要经济体的碳排放中89.5%来源于能源活动，中国的这一占比为92%。同时，在大量国内外研报中，也有资料显示中国碳排放结构中77%或85%来源于能源消费。但经过反复研究论证，我们引用了国际能源署的数据，理论依据是地球上近99.99%的碳元素均存在于岩石层中，而大气中的碳主要以二氧化碳形式存在，占比极低。碳排放的本质是将岩石中的碳释放出来，这个过程只能是能源活动，在人类没有大规模使用化石能源之前，地球上不存在碳排放问题。
2020年我国一次能源结构中83%为化石能源，17%为非化石能源，如图13所示。如果按照2030年碳达峰、2060年碳中和的目标，意味着彼时我国的化石能源使用量要压缩到一次能源消费的20%左右，非化石能源使用量占比要接近80%，2030年之前非化石能源的装机量要接近80%。要想达到这样的能源结构，我们认为5年之内对于清洁能源的整体规划要完成，10年之内基础的装机规模要完成，之后逐步并网、替换。
接下来我们重点分析水电、核电、风电和光伏四个主要选项的潜力，探究哪些选项在未来将主导我国能源转型之路。
一是水电方面。我国水资源分布具有高度集中的特点，70%集中在云南、贵州、四川三省，金沙江、澜沧江、怒江等具有天然的高度落差造就了丰富水能，如图14所示。
但水电发展存在天花板，目前在我国难以继续大面积布局，国家十三五规划中明确要求2022年前关闭的小水电站超7000座，因为它们对生态环境的破坏非常严重。今年以来，最新统计的数据显示已有4000余座小水电站完全退出，水电在中国的清洁能源结构中占比逐渐下降。而大型水电站的建设受自然资源禀赋的限制，以及面临移民安置与协调各部门配合难度较大的问题，建设周期普遍较长，短期难以兑现。另外，根据气象局、统计局相关数据预测，我国2060年能源需求约为1000亿吉焦，而相应的水电潜能仅为72亿吉焦，因此水电不作为主要投资方向考虑。
二是核电方面。受福岛核电站事故的影响，全球主要国家核电装机规模在过去五年增速不断下滑，2019年装机规模同比下降1.75%。在现有技术条件下，核电站布局受地理条件影响明显。我国核电站和全球核电站均主要分布在沿海及河流沿线地区。核电站选址沿海近水地区的原因一方面是核裂变所产生的高热需要大量冷源进行降温处理，沿海具备充足的冷源；另一方面，核裂变的燃料是氢的同位素氘和氚，其中氘在海水中储量非常丰富。
此外，核电站的选址对地质条件、地壳板块稳定性具有较高要求。而我国核电站目前在沿海布局已较为密集，符合建厂条件的区域空间十分有限。我们认为未来核电发展的空间相对较小，国家十四五规划中也已经将向内陆发展新核电技术的规划删除。根据统计局数据显示，将核电充分布局后能源潜力也仅为41亿吉焦，与1000亿吉焦能源需求相差甚远。因此，综合考虑核电对于沿海居民生活环境、经济活动影响以及安全性问题，我国未来核电在能源替代方面的空间有限，不应作为主要投资选项。
三是风电方面。根据历年气象资料统计数据整理，我国风能资源分布主要集中于北部、西部和东南沿海及附近岛屿。风力资源丰富，技术成熟，2060年能源潜力将达到近3000亿吉焦，完全可以覆盖我国能源需求，但我们仍不认为风电是绝佳的投资方向。但风力发电对于环境的危害是不容忽视的，在发电过程中产生的巨大噪音和磁辐射，会对海洋生物和高空鸟类的生物多样性带来严重破坏。根据《今日美国》报道，仅北美地区风力发电机每年杀死鸟类数量就高达30余万只。日本环境省也证实，从2003年开始，18只罕见物种白尾雕因误撞涡轮机旋转的叶片被夺去生命。除此之外风力发电的危害还有很多，例如：水土流失问题、增加局部气候粗糙度问题以及当地气温的长期影响等问题。因此，风力发电在潜力、技术和成本方面虽都符合碳中和战略的目标，但环境污染问题值得重视，从投资角度来看应作为次要选项。
四是光伏方面。我国发展光电拥有良好的先天条件，水电、核电和风电都要受安全、环境等因素的限制，而光伏只需要一片能接收光照的荒地，在中国，大片中纬度的干旱土地适合建光伏电站。根据统计局测算，我国光伏资源量为796800亿吉焦，约为2060年我国能源总需求的800倍，与风电一样，如图15所示，都可以满足我国能源需求，战略意义由此凸显。
但各方研报对未来两者在我国能源结构中的占比分歧较大。根据全球风能理事会和国际可再生能源机构预测，2025年中国风电新增装机量为44.8吉瓦，2050年风电装机量将达到2156吉瓦，届时光伏装机量将达2494吉瓦，风、光发电呈现齐头并进的格局。但以上测算机构的成员大多为欧盟国家，测算结果主要是在自身基础上进行类推。国际可再生能源机构预测2050年欧盟的光电、风电，分别占据了清洁能源中的47.37%和37.52%。可见在欧盟对于自身未来能源结构的预测上，风电、光电也几乎呈现二分天下的局势。但我国发展路径与欧盟或将存在差异，欧盟作为发达经济体，已实现碳达峰并走在碳中和进程的前列，但欧盟的今天就是我国的明天吗？经研究，我们认为我国未来的能源结构与现在欧盟的结构会有较大差异。
从全球地形来看，我国西北部拥有大片高海拔地区，世界十大高原及十大沙漠中，有3处高原及2处沙漠位于中国，总面积约占国土面积41%，位居全球第一，这为发展光伏提供了得天独厚的环境，仅塔克拉玛干沙漠面积的20%装上光伏电站，发电量就足够全国人民使用。相较之下，欧洲地区海拔较低。
从资源禀赋来看，中欧也存在较大差异，在清洁能源领域发展重心不同：1、气候条件。欧洲以温带海洋性气候为主，全年温和潮湿、阴雨连绵，缺乏充足光照。而我国西部地区，降水少，气候干燥。2、地质条件。欧洲植被丰富，在此基础上大面积铺设光伏电站，会破坏环境，而我国西部拥有大量的荒漠、戈壁地区。3、国土面积。欧洲单一国土面积小，水平轮廓破碎，三分之一以上的区域为半岛和岛屿，我国国土面积世界第三。4、海拔高度。发展光伏需要充足的光照，欧洲是世界上地势最低的一洲，我国西北部海拔较高，高原面积占据国土面积的26%。
此外，光伏电站在环境方面还有促进作用，在荒漠地区光伏电站桩基可用于固沙，同时为配合每一个光伏电站厂的建设，周围将被种植防沙林，有助于防风减沙。光伏电站建成后，光伏电板定期需要用水进行清理，清理用水流入地表，长期来看对当地环境有绿化作用，改善生态系统。
在发电成本问题上，随着技术进步，光伏发电成本边际递减。根据中电联、国家能源安全报告公布数据现已降至0.175元/度，沙特目前光伏发电度电成本1.04美分/度，未来仍将持续走低，如图16所示。
数据来源：当前度电成本测算参考中电联、国家能源安全报告、风光水核公司公告，GGLL披露数据预测
因此，我们预测未来我国碳中和战略中最重要的是能源结构的转换，而我国在地理环境和气候条件上都具备发展光伏的先天优势，叠加领先的技术、低廉的人力成本及规模效应等因素，光伏领域的发展潜力巨大，而风电将会受到一些因素限制。
今年3月，习近平总书记在中央财经委员会第九次会议上强调，“碳达峰、碳中和”是党中央经过深思熟虑作出的重大战略决策，事关中华民族永续发展和构建人类命运共同体。在过去两年里面，全球各国政府在应对气候变化问题上的决心是超出我们预期的，特别是我们党中央在应对生态问题上的决心达到了一个前所未有的新高度。我们认为碳中和战略将会一直持续下去，这方面的政策也将陆续出台，虽然这一赛道年后涨幅较多，存在短期回调风险，但我们认为碳中和板块在未来两三年时间依然是非常优质的“黄金赛道”。
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