经济
在复杂的国际国内形势之下有别于往年,政府拉动经济的难度极高疫后经济复苏乏力,低于市场预期,但各界对于经济下行风险究竟有多大,尚有不小的分歧。对于复苏疲弱的原因究竟是什么,也缺乏共识。至于如何稳增长,市场几乎更没有什么共识了。我认为,疫后复苏的甜蜜期后,经济出现二次探底乃至螺旋式下滑的风险上升。复苏力度低于预期的主要原因是低估了房地产业暴跌所带来的负面连锁效应,低估了外部环境恶化所导致的外资和民间信心不足,以及高估了疫后报复性消费反弹的力度。在复杂的国际国内形势之下,有别于往年,政府拉动经济的难度极高。由于外部环境难以在短期内有较大改善,中央还是需要抓住房地产这个中国经济的牛鼻子,顺应城市化发展的趋势,同时拉动住房需求和促进住房有效供给,并通过恰当的要素市场改革来彰显其尊重市场和客观趋势的姿态。这样既能一定程度地恢复市场信心,又能以房地产为抓手来牵动总需求,还能改善民生,在短期内稳定经济增速,为中国经济面向高质量增长的转型争取宝贵的时间。图/图虫创意经济复苏乏力的原因是什么?首先讨论当前经济二次探底的风险。官方制造业采购经理人指数已经从今年2月份52.6的高点下跌到5月份荣枯线以下的48.8。工业增加值、固定资产投资和出口同比增速分别从4月份的5.6%、3.9%和8.5%下跌至5月份的3.5%、2.2%和-7.5%。剔除基数效应,和2021年同期相比,餐饮零售收入增速从4月份的11.2%下跌至5月份的6.6%。官方发布的房地产数据也在显著恶化。房地产投资、新房销售、开工面积和在建面积的同比增速分别由4月份的-7.2%、4.6%、-28.3%、-5.8%下滑至5月份的-10.2%、-2.7%、-28.5%和-6.3%。和房地产业密切相关的粗钢和水泥产量同比增速分别由4月份的-1.5%和1.4%下降至5月份的-7.3%和-0.4%。非官方数据则显示房地产数据处于更为糟糕的下滑之中。5月份前100个开发商的新房销售面积同比下降21.2%,而4月份时还上升10.7%;若与2021年同期相比,则从4月份的-57.1%下滑至5月份的-65.0%。6月数据更加不乐观,21城新房销售面积在6月份的前18天同比下跌27.3%,而5月份时还因为低基数上升了24.6%。5月份财政收入同比下降4.9%,而4月份还上升了4.7%,与房地产相关的税收收入同比增速更是在5月份下降了16.9%。最新公布的今年端午节旅游消费金额比疫情前的2019年同期下降5.1%,而在五一黄金周期间还微升0.7%。当然,最近我国经济中也不乏亮点,尤其是在新能源行业,但综合来看,关键经济指标的环比和同比重新进入下行通道。若剔除基数效应,下半年GDP增速恐怕要跌至4.0%以下。虽然因为低基数今年全年GDP增速保5%的困难还不算大,但照此趋势,明年保4%的难度是不小的。我在5月初发表的《特别的复苏,需要特殊的对待》一文中对此有详细讨论。我认为,复苏乏力的原因大致有四个:一是,尽管被疫情抑制的某些服务消费需求反弹不错,但耐用品消费需求疲弱,众人期待的在疫情中形成的超额储蓄并没有形成可持续的强势消费需求;二是,境外主要经济体因为通胀而进入加息周期,导致我国外需下行;三是,地缘政治风险加剧,境内外投资者信心普遍不足,其所面对的不确定性在上升,对产业和房地产投资以及消费都产生一定的负面影响;四是,尽管在去年年底中央推出16条措施给房地产行业紧急松绑,但房地产业已经受到重创,沉疴积弊太深,各种管制过多,加上民众普遍信心不足。暴跌之后,房地产业在低位徘徊,对地方财政和整体经济的拖累越发明显。地方政府、房企和居民的资产负债表受损,不少地方融资平台被动缩表,而绝大部分民营房企在通过收缩业务来维持生存,因此中国经济总需求有面临螺旋式下降的风险。上述四条原因,互有联系,其中第三、四点尤为关键。面对严峻的经济形势,6月中的国常会指出要“加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求”,强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施,同时加强政策措施的储备,最大限度发挥政策综合效应”。这些用语显示中央已经认识到了稳增长的迫切性。央行最近下调了主要基准利率0.1个百分点,正式打响了春季之后稳增长的第一枪。对目前流行的政策建议的评估市场目前正迫切期待中央出台一揽子政策来力挽狂澜,各界人士们也陆续提出了一系列政策建议。这些建议中不乏有真知灼见的,但有些过于迂阔,有些不免荒谬偏颇,有些则不切实际。这些建议大致可以归为三类:一是大幅降息派,包括有提出要将基准利率降到零的;二是加大中央政府支出派,包括呼吁发行特别国债、上调政策性银行贷款额度或动用央行结构性货币政策工具来直接补贴居民、地方政府和企业,也有人士建议中央重启一轮大规模债务置换来降低地方融资平台的债务负担;三是改革派,这中间又分为两类,第一类认为目前的经济问题主要不是周期问题,因此需要通过重启市场化方向的改革来提振民营和外资的信心,第二类则认为当前中国经济面临的主要问题是由于分配不公而造成产能高于需求,解决方法是扩大政府规模、壮大国企和大幅增加社会福利。我认为“大幅降息”这个政策建议的问题主要有三个。一是,对我国目前政策利率的实际运作机制缺乏理解,以为通过大幅降低MLF/LPR利率和央行逆回购利率就可以同步下压银行贷款利率和其他市场信贷利率。实际上,我国货币政策体系的改革尚未完成,通过央行MLF和逆回购释放的资金量还十分有限,若要将银行间利率下压到零,就实质上需要央行承诺无上限释放短中期资金,但这样我国金融体系的运作将面临巨大调整,不少金融机构很有可能快速加杠杆来套利,而目前我国的金融监管体系尚无能力去应对这种局面。二是,从过去两年的央行操作来看,为保障银行的息差从而维持金融系统的稳定,央行必须通过直接促使银行下调存款利率来给贷款利率的下行提供空间,否则银行利差就会收窄过快从而冲击金融稳定。但从过去一年的经验来看,银行两次下调存款利率,并没有显著降低银行存款成本,原因是储户主动将活期存款转为定期存款。在银行存款获取成本没有显著下行的背景下,平均贷款利率的下降主要是因为信贷需求不足而非央行降息。因此,除非央行全方位加码压制银行的定期存款利率,降息的效果有限。但如此做法实质上是多年利率改革的倒退,而且储户由于利息收入减少,可能会加大对长期定期存款的配置,最后未必有利于居民的消费和投资。最后,当前我国经济所面临的关键问题是因为民间信心不足以及开发商降杠杆而导致的信贷需求不足。这种背景之下,不能说降息没用,但对拉动需求的效果已经大打折扣,我们不能以为大幅降息就能有效地拉动需求。