刘锋：美联储缩表加息抑“胀”难抑“滞”

刘锋首席经济学家论坛 2022-09-09

来源：《2022中国金融政策报告》

作者：中国银河证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 刘锋;中国银河证券首席经济学家工作室研究员 聂天奇

美国通货膨胀压力迅速攀升，2022年1月CPI同比上涨了7.5%，创近四十年来的新高。面对当前通胀压力，美联储缩表已进入准备状态，加息预期也进一步强化，当前市场预计首次加息幅度将在25BP，年内加息至少三次。

过去两年，面对新冠疫情对经济造成的巨大冲击，欧美主要国家纷纷采用了扩张性的财政政策。美国在疫情爆发后开启了无限量化宽松政策，美联储银行信贷规模由2019年底的4万亿美元飙升至2021年底8.7万亿美元，基础利率降至0-0.25%区间。2.2万亿美元的纾困法案加上1.9万亿美元的财政刺激加速了美国经济复苏，GDP增速由负转正。但与此同时，美国通货膨胀压力迅速攀升，2022年1月CPI同比上涨了7.5%，创近四十年来的新高。面对当前通胀压力，美联储缩表已进入准备状态，加息预期也进一步强化，当前市场预计首次加息幅度将在25BP，年内加息至少三次。

美国本轮无限量化宽松政策背后是现代货币理论（MMT）的支撑，物价高企也是践行MMT理论的必然结果。MMT打破了传统的预算平衡理念，用债务利息支出与GDP占比取代债务与GDP占比的衡量指标，在利率处于历史低位的时期，通过政府大幅提高债务规模，并降低实际利息支出水平。根据IMF测算，疫情下发达经济体债务率从2019年的103.8%上升至2021年的122.5%，而利息支出与GDP之比同期却从2.1%降至1.7%。

与此同时，超低利率也使得居民贷款成本降低，极大刺激住房及耐用品的购置需求，2021年7月，美国20个大中城市房价指数同比上升20.02%，创2000年以来新高。量化宽松政策打开了赤字货币化的“潘多拉魔盒”，通过需求端的强烈刺激加速了经济复苏步伐，但物价特别是生产资料和资产价格飙升使得政策退出的必要性和紧迫性进一步上升。

相比较于经济过热时出现的需求过剩问题，美国本轮通胀中更值得关注的是供给端的阻塞。在1月份CPI上涨7.5%的构成因素中，能源上涨27.0%、交通运输上涨20.8%，住宅涨幅5.7%（实际资产价格上涨更高），三项指数合计占CPI的权重在一半以上。这背后的主要原因分别是：国际能源价格的居高不下、汽车芯片及零部件供给短缺以及2008年之后美国成屋库存的持续下降。而目前来看，受到地缘政治冲突及全球疫情防控的不确定性影响，能源、大宗商品价格以及汽车零部件的供应问题难以快速缓解，同时伴随俄乌冲突加剧有进一步恶化风险。而国内产能方面，目前美国工业产能利用率仅77.6%，仍低于疫前水平，汽车及零部件产能利用率70.01%，不仅低于疫前水平，甚至不及21年底水平。就业方面，目前美国非农职位空缺1092.5万人，空缺率6.8%，比19年底高2.6个百分点，仍处于历史高位。