刘锋：对当前经济形势的判断和未来政策的着力点
中国银河证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 刘锋
中国银河证券首席经济学家工作室研究员 聂天奇
今年年初以来，俄乌冲突陷入僵局导致原油及大宗商品价格持续上涨，国内多地疫情的反复扰动也致使生产受阻，消费及工业增加值显著降低，6月美联储一次性加息75BP使得全球资本流动性进一步紧缩，这些因素都使得上半年经济运行承受较大压力，尤其是对前五个月的经济数据造成了不小影响。为此，中央政府也及时出台了一系列稳经济政策和措施，包括实施更加积极的财政与货币政策、对平台经济政策的调整、房地产政策的边际宽松以及伴随疫情的变化颁布了更加科学有效的疫情防控政策和措施，这些都对经济筑底复苏产生了有效作用，可以看到5、6月份以来各项经济数据都逐步有所改善。
我们在4月的经济数据解读中提出了当前经济运行需要关注的三大问题，一是工业生产及消费的螺旋下降风险，二是居民去杠杆趋势背后的资产收益率下降，三是基建投资发力和财政支出的可持续性问题。与此同时，我们在之前的政策建议中也提出疫情管控措施的调整、发放定向消费券、转变基建投资方向、盘活存量资产等相关建议，目前来看在五六月份出台的各类政策文件中均已有所提及。在此基础上我们认为当前经济面临美联储的激进加息和缩表将对新兴市场造成一定资本回流压力，提升国际金融市场的不确定性。而国内方面伴随着上半年各项增量经济政策的逐步落地，下半年经济或将迎来有序复苏，同时CPI与PPI剪刀差将有所缩窄，PMI重回扩张区间显示内需逐步恢复，预计下半年上下游产业的成本与利润差异也将有所修复。
对于下一步政策的着力点，保证疫情防控的稳定仍为首要目标，在目前货币与财政政策总量性工具发力空间较小的情况下，下半年的政策重点应以结构性政策工具和存量资产运行效率的提升为主。
1.美联储加息扩幅，新兴市场国家资本承压
当前美国通胀高企，5月CPI同比增长8.6%再创40年来新高，接连打破了“通胀暂时论”和“阶段性见顶论”，出乎市场预期。从美国公布的CPI数据结构可以看出，当前美国的通胀不仅受到供给端冲击，住房价格的快速上涨也体现出需求端带来的通胀压力，因此美联储选择实施更为鹰派的前置性加息以打压通胀，75BP是美联储自1994年以来的单次最大幅度加息。面对美国当前近于失控的通胀，如果美联储不能采取有效措施缓解，伴随超预期通胀带来的情绪失控或将使后期物价上升的幅度加速抬升，引发滞胀下的经济衰退。届时美元信用也将遭受重创，有可能重演当年布雷顿森林体系崩溃的一幕。因此，美联储的此次加息是在美元信用体系与经济面临衰退之间“两害相权取其轻”的必然选择。至于本次超预期的加息幅度，我们认为更多体现的是美国预期管理的手段，通过强硬的鹰派态度引导市场通胀预期下行，以超预期稳定预期。对于当前市场预期的3.5%的目标利率，未来目标利率水平至少会达到2.5%的中性水平。至于是否会一路加息至3.5%甚至以上水平，更多的还是取决于美联储对市场预期的控制程度。
当前美联储的激进加息使得美国的国际资本流入大幅提升，如果后续通胀目标不及预期，加息进程或将进一步提速，迫使国际资本流动性进一步紧缩，中国以及其他新兴市场都将面临一定的资本流出压力。同时货币政策空间也将受到中美利差缩窄的掣肘，从而使下半年经济下行压力及全球金融市场的波动性进一步提升。
2.上半年稳经济政策密集发力，下半年政策红利或将花开结果
今年年初以来，财政及货币政策集中靠前发力，财政年初就提前下达了专项债发行额度，目前3.65万亿专项债已发行3.4万亿，同时年内计划的1.64万亿的留抵退税以及1万亿的减税降费额度在上半年也已基本完成。货币政策方面，自三、四月份经济遭受疫情冲击以来，央行二季度开始显著提升政策支持力度，包括增加4400亿元专项再贷款额度、8000亿元政策性银行基建投资的信贷额度、3000亿元政策性金融工具入股基建项目资本金以及5月份下调了5年期LPR基准利率。从政策投放的力度以及政策推出的顺序来看，上半年增量政策工具空间已基本用足，但政策和投资从形成到传导至实体经济运营仍需要一定的时间。当前货币政策通过银行体系也对前期立项发行的专项债项目提供了充足的资金支持，这将加快基建项目的资本支出，伴随着下半年更多实体工作量的形成，预计将逐步带动相关产业的持续复苏。
与此同时，基建项目的持续开工也将有望间接促进就业、消费和工业生产的回升。我国农民工数量在2021年底达到2.92亿人，占总人口数量的20.71%，其中从事制造业和建筑业的工人数量占比达46.1%。6月29日国常会在部署新增3000亿政策性金融工具时，要求加大以工代赈力度，政府投资工程能用尽用以工代赈，实施一批以工代赈中央预算内投资项目，并将劳务报酬占中央资金比例由原规定的15%以上提高到30%以上。因此，伴随下半年大批基建项目的开工将有效拉动大量农民工群体的就业，同时政策对劳动报酬的发放力度增加也将提升该群体的可支配收入水平，这将对消费的提升具有较高的边际贡献，有助于促进消费及下游工业生产的改善。
3.PPI和CPI剪刀差持续缩窄，上下游利差缓解
六月份我国CPI同比上升2.5%，较上月提升0.3个百分点，其中主要受到翘尾因素影响，环比与5月持平。分项数据来看，猪肉价格进入上行周期，环比上涨2.9%，但蔬菜水果价格受季节性因素影响，环比分别降低9.2、4.5个百分点，拉低食品饮料价格整体价格水平，使得食品饮料价格整体环比下降1%。交通和通信价格受到石油价格高企以及国内物流成本上升影响环比上涨2.2%，仍然是当前推动CPI上涨的主要因素。从6月PMI来看，制造业以及服务业景气度显著回升，同时M1与M2增速回升，显示实体经济目前处于恢复性扩张区间，预计下半年可选消费和耐用品消费将有所反弹，终端消费需求有望回暖，使得下半年CPI或将进入上升通道。
6月份PPI同比上升6.1%，较上月降低0.3个百分点，环比由涨转平。当前俄乌冲突对能源及大宗商品的供给冲击尚未缓解，美联储及欧洲央行的大幅加息或将部分抑制下半年的需求上扬。如果欧美国家的大幅加息进一步导致经济陷入衰退周期，全球需求在下半年或将出现大规模收缩，彼时大宗商品价格可能出现整体回落。目前来看，在美联储加息后，石油价格有所回调，但我们认为当前石油价格的降低属于“通胀交易”而非“衰退交易”，供需层面的偏紧状态仍未改善，因此在俄乌冲突没有本质性缓和的情况下，预计石油价格仍将维持高位。国内方面，当前保价稳供政策将使原材料价格高位有所回落，煤炭供给的提高也将部分对冲原油及天然气需求，加上去年PPI的高基数影响，预计下半年PPI同比将有所回落，但绝对值仍将维持高位。
整体来看，我们预计下半年CPI与PPI剪刀差将进一步收窄，与此同时因疫情以来导致的上下游产业的成本与利润差异也将有所缓解，产业利润将向下游终端消费转移。
4.未来政策的着力点：控疫情、宽信用、缓地产、活存量
总结以上观察和分析，当前美联储大幅加息是全球新兴市场以及中国国内经济面临的较大不确定性因素和不可控变量，国内政策上半年集中发力，整体专项债规模虽然与去年相当，但发行节奏明显前置，再加上银行体系专项贷款和政策性金融工具支持，政策良药已逐渐注入经济机体，下半年需要时间静待药效发挥，经济有望按照“从上游到下游，企业快于居民，国企先于民企”的节奏有序复苏，这其中影响疗效的主要因素仍是疫情防控。如何能减少疫情及其防控措施对产业链、供应链和正常生活生产活动的干扰，使经济有效复苏保持持续稳定是当前经济政策的首要任务。
货币政策方面，6月份CPI的小幅抬升体现了猪肉、石油价格上升以及交通运输阻塞对当前的通胀压力，下半年通胀3%的目标范围以及中美利差都将对宽松的货币政策形成一定的约束。在此情景下，货币政策的宽松应从“宽货币”转向“宽信用”。如何提升资金配置效率，防止资金空转或将是下半年货币政策的主要目标。基于此，我们认为在具体措施方面可以通过结构性货币政策以及定向再贷款方式优化信贷结构，同时进一步畅通LPR利率的传导机制，引导市场资金向民营经济及中小微企业倾斜，并通过政策调节释放更多资金以产业基金、纾困基金、养老基金的形式，通过多层次资本市场机制投资股权和债权，为实体经济注入长期风险共担资本。
财政政策方面，当前因为土地收入的降低以及减税降费政策的集中释放，多地地方政府的财政面临较大压力，预计下半年增量政策进一步加码的空间较小。在此基础上，房地产市场的回暖或将是下半年地方财力的重要补充，近期郑州、武汉、佛山等多地的房地产救市政策对短期内“去库存”起到了一定作用，但中长期来看能否恢复房地产企业预期，促进地产投资复苏仍然需要更多房地产限制政策的边际宽松，因此我们认为在稳经济为首要目标面前，对于房地产的调控政策需要放缓，尽快恢复企业及居民的预期、信心和购买能力。
伴随上半年刺激政策的集中释放，下半年经济政策在国际货币环境和国内物价目标的约束下或将更多偏向结构性优化和存量市场的提质增效。近日，国家发改委办公厅印发《关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知》，提出要盘活存量资产，扩大有效投资。当前中国已经进入存量经济时代，资产形成率和存量资产的运行效率亟待提高，尤其因为疫情导致的大量资产闲置状况需要有效解决。该政策的出台有望在疫情常态化防控的基础上提升我国全要素生产率，在增量投资项目落地后持续推动下半年经济的持续有效复苏。
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刘锋：4月经济数据显示需求收缩加剧 逆周期调节政策需加码发力
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