连平：下半年楼市将如何演绎
摘要
2022年上半年可能是房地产市场最困难的阶段。在去年市场下行惯性和重点城市遭受疫情二次冲击作用之下，局部地区楼市销售几乎停滞，导致房地产投资下滑的速度大大超过预期。去年三季度后政策面宽松信号较为明确，无论是中央还是地方，都希望今年上半年能够尽早稳住房地产的下行趋势。年初发布的2022年植信投资研究院房地产报告中曾指出，今年房地产政策主基调将偏暖，包括调整房贷利率、松绑公积金贷款制度、更多城市取消限购限售政策等，实际运行情况确实如此。年报中曾准确预计今年房地产市场先抑后稳，尤其是二季度可能是今年最困难的阶段。
2022年以来，土地市场延续着去年的表现。3-5月份疫情冲击给正在下行的房地产市场以更大的向下推力。年报中曾准确预计土地市场在上半年仍将面临偏冷的局面。在缺乏足够资金支持的背景下，大部分房企都对土拍市场持观望态度，即便参与集中拍卖的房企，也有很大一部分按照底价成交。民营房企几乎告别了土地市场，整体流拍率进一步上升，土地购置费再度负增长。由于土地供给的缺少，且三、四线城市土地成交大幅下降，土地成交地价总体大涨。尽管住房金融宽松政策逐步推出，包括央行调降LPR、地方商业银行下调房贷利率，有的城市房贷利率下调至历史最低水平，但个人按揭贷款和房企开发贷却出现了大幅下滑，购房者信心恢复需要耐心、能够满足信贷要求的房企数量也比较有限。数据显示，从土地、房产销售到房价和房地产投资，上半年市场数据全线回落，房地产投资在历史上首度将出现负增长。部分房企的债务风险值得高度关注。
展望下半年，房地产政策、金融和市场将出现一系列积极变化。
随着疫情因素的逐步褪去，房地产宽松政策将进一步拓展并落地见效。政治局会议也明确表达了要支持房地产市场平稳健康发展的决心。为了房地产市场实现“三稳”，下半年政策首要发力点在于激活购房需求，包括刚性和改善性需求，各地“因城施策”、群策群力。
下半年金融环境将进一步改善。房贷利率存在进一步下调的空间，个人按揭贷款和开发贷发放的节奏会比以往加快；具备条件的城市将通过放松公积金贷款制度、调整房贷首付比例、取消限制性购房措施等，支持楼市健康发展。
房地产市场在下半年有望出现好转，销售回暖，土拍回升，投资转正。大城市住房销售将率先于三季度企稳回升，并带动房价摆脱下行通道，四季度楼市值得期盼。土地市场尽管无法与往年平均水平看齐，但随着部分城市土拍规则的松绑，下半年的情况将好于上半年。房屋新开工和建安工程在下半年也将随之扭转此前大幅下行的态势，房地产投资在三季度后“爬坡”前行，预计2022年房地产投资同比增长0.6%。
投资者需要警惕房企局部风险。预计下半年房地产市场的主要风险仍聚集于房地产企业，部分房企仍将持续面临经营亏损、流动性短缺、债务违约三类风险。
为了支持房地产市场平稳健康发展，发挥好稳增长的积极作用，针对当前房地产市场存在的问题与风险，下半年房地产政策仍应进一步释放积极信号，切实落实对房企的金融政策支持，有效缓释房企流动性风险，谨防系统性金融风险的发生。在此提出五点政策建议：第一，进一步释放住房需求。第二，加大力度创造宽松的房企金融环境。第三，加快步伐增加房企非银金融支持。第四，进一步合理松动土拍规则。第五，建立健全风险监测体系。
一、2022年上半年房地产市场回顾
上半年房地产政策明显转向宽松，与2021年偏紧的基调有明显的不同。住房金融环境边际持续改善，监管部门明确金融机构当以满足居民的刚性和改善性需求为目标，推动房地产行业实现“稳地价、稳房价、稳预期”，促进房地产市场平稳健康发展。自2021年下半年以来，房地产市场仍然处于惯性下滑阶段，叠加部分重点城市受到疫情的负面影响，房地产市场景气度持续走低。时至二季度末，住房销售回暖可能意味着年内“市场底”初显。
1、为稳增长房地产政策适时转为宽松
2022年以来经济下行压力增大，需要房地产市场保持平稳运行。“两会”期间，政府明确支持商品房市场更好满足购房者的住房需求，这与去年“两会”对房地产政策的措辞有了很大变化，由紧转松。伴随着疫情对经济运行带来两次冲击、经济运行承受了更大的压力，429中央政治局会议进一步明确，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管、促进房地产市场平稳健康发展。
年初以来，各地松动楼市政策密集出台。上半年累计超过百城发布了相关政策，加大需求端松绑力度，尤其是在今年4月，当月超过30个城市“因城施策”。2月，菏泽打响新年楼市松绑的“第一枪”，此后地方政府通过调整房贷首付比例、松绑公积金贷款政策，部分城市取消限购、限贷、限售等政策，以求在年内尽快实现“稳地价、稳房价、稳预期”。上半年出台的需求端政策大致可以分为五类。
第一类是住房金融政策放松，下调房贷利率。央行在上半年两次调降LPR利率，并调整首套房贷款利率下限，房贷利率步入下行通道。4月，央行、外管局出台的“23条举措”，提出要完善住房金融环境，因城施策实施好差别化住房信贷政策；不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”。2月，广州下调房贷利率20bp，成为最早调整房贷利率的城市。苏州、南京、河南、广东等多地在之后纷纷加入到下调房贷利率的大军中。截至6月中旬，全国有13个城市首套房贷利率降至历史最低水平4.25%。
第二类是公积金首付比例调降，提高贷款额度上限。广西北海在1月下调第二套住房公积金贷款首付比例20个百分点至40%，拉开了公积金制度松绑的大幕。此后，南宁、唐山、天津、嘉兴、海口、郑州等多地调整住房公积金贷款制度，并对贷款额度、偿还房款方式等多个维度，为购房者提供更多空间。
第三类是调降房贷首付比例。在2月17日，菏泽出台政策，对无贷购房者首付比例从30%降至20%。二季度，相关金融宽松政策正从年初四线、三线城市逐步推广至二线城市，包括兰州、南宁、重庆等地方已经相应下调了二套房首付比例。到6月中旬，据统计已有超过30个城市将首付比例调降至20%。
第四类是放松限购、限贷、限售政策。3月1日，郑州出台了“一揽子”政策，放宽限购限贷，激发购房需求，成为全国首个放松限购限贷的城市。福州在3月跟进放松限购政策，取消12个月社保或个税证明。衢州新政允许非当地户籍家庭可以买房，成为首个取消限购政策的城市。此后，秦皇岛、哈尔滨废止了过去几年发布的限购令，二季度，包括成都、南京、武汉、青岛等众多二线城市也相继出台政策，松绑或取消一部分限制性购房措施，以满足居民购房需求。
第五类是增加购房补贴力度、放松落户政策及调整契税。1月，四川泸州对人才首套新房，提出最高可享受200万的人才安居补助。2月，浙江省全面开放杭州市区外专科医生学历毕业生的落户限制。6月，上海和广州，相继发布了针对高学历人才在当地落户的新政，适当降低落户门槛，缩减落户申请时间等。
供给端方面也有不少新政。年初，央行明确保持房地产开发贷款平稳有序投放，满足建筑企业合理融资需求。5月，监管层多部委出台支持房企融资需求政策，并引入5家AMC机构就疏困房企进行商讨。商业银行也在加大对房企的金融支持，资质优良的房企参与并购融资，包括并购贷款、并购债及相关金融衍生品融资工具（民营房企CDS等）。同时，央行明确保障性租赁住房贷款项目不纳入贷款集中度管理；部分地方政府出台了新的土拍规则，3月，成都和重庆取消了此前的竞配建、竞自持等规则，为房企释放了一定的利润空间。上海在6月重新开启集中供地后，为了提振房企拿地积极性，取消了“招挂复合”的竞价方式，并降低封冻资金比例缓解房企参拍资金压力。商品房预售资金监管略有放松，1月底，三部委联合印发《关于规范商品房预售资金监管的意见》，主要是针对自2021年下半年以来对房企预售资金监管标准过于严苛的条款做出一定修正。
2、住房金融环境依然未见明显好转
伴随着央行贷款基准利率的调整，各地商业银行纷纷下调房贷利率，全国重点城市首套房和二套房房贷利率逐步走低。据统计，全国部分城市首套房房贷利率已降至历史最低水平，这体现了商业银行为了改善购房者购房信心，短期政策加码的力度是比较强的。部分商业银行为了更好地满足首套房需求，以及针对疫情的扰动，对首套房贷款偿还条款做出了一定程度的让步，包括延后房贷偿还、阶段性房贷利率优惠等措施。截至2022年6月，全国首套和二套平均房贷利率为4.6%和5.2%，连续6个月走低，分别较2021年12月末下降90bp和50bp左右。针对出险房企的收并购融资规模有所增长，上半年房地产并购融资规模超过3000亿元，其中大部分由商业银行提供并购贷款的融资规模。优质房企发债有所增多，诸如万科、中海、保利等大型房企都参与到信用债发行，发债利率成本总体走低。
上半年住房金融实际情况不容乐观。个人按揭贷款增速跌入历史低位，2022年1-6月个人按揭贷款累计同比下降25.7%，上半年前5个月同比负增长；其中，4月因重点城市疫情导致出现了同比下跌40%以上的极低水平。上半年房企相关融资增速仍处于下行通道。房地产开发贷款实际投放大幅放缓，截至6月末，房地产银行贷款同比下降27.2%，跌幅为历史之最。直接融资情况也不容乐观。上半年，房企内地信用债年内累计发行2889亿元，同比下降23%；地产美元债融资余额1860亿美元，较2021年末增加90.9亿美元，增长5.1%，存量地产美元债增长速度较往年有所放缓。房地产信托存量仍在压缩中。截至2022年一季度末，房地产信托余额为1.57万亿，较2021年末减少1911亿元，余额同比下降27.7%，房地产信托存量连续11季度收缩。股权融资功能基本消失。
3、双重压力下房地产市场整体下行
与2020年初第一轮疫情冲击相比，此轮房地产市场受挫的情况更为严重。2020年初，房地产市场正处于补库阶段，住房销售环境良好，房企资金状况相对充裕，拿地行为较为积极，因此在疫情褪去之后立刻沿着原有的顺周期上行，成为当时景气度较高的行业之一。然而，今年上半年，国内房地产市场正处于自2021年下半年以来的下行周期，部分房企处于降杠杆阶段，住房销售增速持续放缓，叠加疫情在重点城市形成了二次冲击，导致上半年国内房地产市场运行压力明显加大。房地产市场从土地、住房销售到投资，全方位出现负增长，为历史上罕见。
1）土地市场低迷
土地市场规模持续收缩。上半年全国土地购置面积同比下降48.3%，土地成交价款同比下降46.3%，降幅较2021年末进一步扩大，土地购置面积下滑幅度为08年金融危机以来之最。以过去52周连续土地成交数据来看，全口径呈现下滑；一线城市土地成交面积年化同比下降18%，二线城市同比下降29%，三线城市同比下降15%。上半年土地成交下滑与土拍供给能力不足、土地成交价格大幅上涨以及房企资金状况偏紧有关。截至6月末，过去一年全国100大中城市土地供应面积同比下降14.7%，一线城市同比下降5%，二线同比下降18.4%，三线同比下降13.4%，全国及各级城市土地供应面积增速较2021年末下降了2-3个百分点左右，表明各地政府上半年并没有为房地产市场提供足够的土地供应。
地价攀高并分化。2022年1-6月，全国土地购置平均价格较去年同期同比上涨80%以上。之所以土地成交价格短期快速上涨，主要跟土地成交市场结构性问题有关。上半年房企拿地更倾向于转向一、强二线城市，结构性推升地价；相应地，以往占比更多的弱二线和三四线城市土地购置情况相对较小，价格上涨更多体现出了结构性的差异化。全国100个大中城市土地挂牌价中，1-6月，一线上涨107%，二线上涨50%，三线下跌约12%。
重点城市土拍热度不足。尽管各地土拍规则持续放宽，例如减少或取消竞自持竟配建部分等附加条件，从而降低房企拿地成本，但整体土拍情况并不理想。上半年，全国22个重点城市首批次土拍成交出让金为4969亿元，建设用地面积2135万平方米；无论是土地出让金额还是成交面积，同比下降幅度在50%以上。当前房企整体处于偿债高峰周期中，现金流持续偏紧，销售端溢价空间较小，特别是民营房企难有机会参与到土拍市场中，土地市场情绪改善仍较为漫长。流拍率由去年底的20%增至40%。
2）房产销售和房价下行压力加大
由于疫情在部分一线和二线城市出现，导致原本惯性下滑的房地产销售市场进一步遭受打击。2022年1-6月，全国住房销售面积累计同比下降22.2%，房企定金及预收款同比下降37.9%，全口径出现大幅回落。此轮疫情对房地产销售市场的负面冲击超过了2020年初的影响，部分重点城市住房销售停滞或者滞销接近2个月时间，对于本就处于下行阶段的房地产市场而言雪上加霜，大部分知名房企上半年销售额同比下跌接近四成，距离年内计划的销售目标相去甚远。
上半年房价继续承压。截至6月末，全国70大中城市新建商品住宅价格同比下降1.3%，二手房价格同比下降2.7%，分别较2021年末下降3.3和3.7个百分点。总体来看，房价下跌城市个数有所增加，一线城市房价放缓的幅度相对温和，二、三线城市房价下行压力较大，三线城市新房和二手房价呈现全面下降的态势，当地购房者悲观的情绪似乎更为严重，对应城市等级相对较低的地方政府在上半年加码房地产宽松政策的积极性更高。
高频数据显示，由于全国重点城市疫情防范情况良好，6月份30大中城市商品房成交面积出现较为明显的回暖迹象，二季度很可能成为全年房地产销售和房价下行压力最大的阶段。
3）房地产投资有史以来首次出现负增长
受到房企偿债高峰期的压力、房地产行业景气度惯性下滑及疫情因素影响，房企的投资积极性和能力有所下降。其中，房企资金来源增速快速回落，无论是表内还是表外都出现了不同程度的放缓，2022年1-6月，房地产开发资金来源合计7.7万亿，同比下降25.3%。房产销售不足和融资难问题叠加，导致房地产新屋开工和建安工程投资逐级下降，2022年1-6月，房屋新开工面积同比下降34.4%，工程类投资下滑的状况与2018年和2020年初疫情的情形相似。从地区的角度来看，东部地区（占全部房地产投资54%）房地产投资放缓成为拖累全国房地产投资下行的最主要因素，而东北地区和西部地区投资出现了更大幅度的下滑，前者投资额同比下降超过26%，中部地区微跌。上半年房地产开发投资增速同比下跌5.4%。
二、2022年下半年房地产市场展望
下半年，房地产政策仍有加码空间，宽松的政策及其预期将进一步支持房地产市场逐步向正常轨道复苏。住房金融有望出现实质性改善，房产销售将有所好转，土地市场改观的几率上升，全年房价的拐点很可能在三季度到来，全年房地产投资可能实现小幅正增长。在现有的政策框架下，此轮房地产市场回暖力度比较有限。
在“三稳”政策的推动下，下半年房地产市场有可能开启新一轮商业周期。三季度很可能是新周期的开始。由于受到疫情的再度冲击，购房者收入和信心处于相对较低水平，房地产市场初步复苏的节奏可能比以往慢一些，重点城市会得益于相对较好的购房需求而率先企稳回升。住房信贷宽松的周期也会在楼市积极信号出现后持续一段时间，并带动整体房地产市场回暖。按照以往房地产周期的表现来看，上升阶段大概可以持续1年左右，即此轮房地产上行周期可能将延续至2023年三季度。
1、植信房地产综合指数低位回升
植信房地产综合指数（以下简称“指数”）基于土地、住房销售、居民房贷和房企融资四个方面指标（指数构成详见附录）进行构建，以定量的方式判断房地产市场景气程度。
展望2022年下半年，指数总体将保持震荡回升态势，大部分指标于下半年将有一定程度回升。在指数构成中，土地和居民房贷指标两项具有很好的领先性。居民房贷指标有望延续上半年势头小幅走升，对房地产投资产生正面推动作用。土地市场指标总体仍然在较低的水平运行，四季度可能逐步企稳。住房销售指标有望一改上半年逐步回落的态势出现反转，到年底将回升至今年一季度水平附近，并可能延续升势至明年春季。住房销售预期的改善通常滞后于房地产政策边际改善约二到四个季度，此轮下行周期的低点在7、8月份，这或许也预示着此后局部地区“金九银十”行情可期。令人比较担忧的仍然是房企融资指标，预计三季度房企融资指标完成筑底，但后续能否实现回升，取决于政策对房企支持力度是否足够强劲，以及购房者预期能否转好。当前温州地区民间融资综合利率月平均为15.5%，较2021年末上升100bp左右，这对通过表外融资为主的民营房企而言较为不利，后续民间借贷环境能否改善也值得观察。
2、房地产政策将进一步走向宽松
房地产政策将从供需两端进一步释放宽松信号。对房地产行业而言，释放需求和支持供给同样重要。下半年，无论是为了服务于宏观经济稳增长的需要，还是支持房地产市场本身的健康运行，房地产政策自上而下将延续上半年以来的宽松基调，从供需两端给予购房者和房企足够的资金支持。地方政府将继续突出“因城施策”，积极出台和落实稳楼市的各类举措，以实现“三稳”目标。
在需求端，下半年住房金融总量上将加快回暖的速度，需求端限制性措施将进一步减少。为了“充分释放居民住房需求潜力”，全国房贷利率可能延续下行态势，商业银行将进一步加快房贷投放力度。预计2022年下半年，居民房贷利率有望从2022年上半年5.3%附近降至5%附近。下半年新增个人按揭贷款可能达到1.5万亿左右，较上半年环比增长21%左右；但全年可能新增个人按揭贷款2.7万亿左右，同比下跌约17%，跌幅较二季度末收窄约9个百分点。地方公积金贷款政策将进一步松动，包括下调公积金贷款首付比例、提高公积金贷款额度。预计将有更多城市调降房贷首付比例，尤其是可能会有更多二线城市加入到调降房贷比例的队伍中。有条件的城市将会取消限制性购房政策。到二季度末，有更多城市废除了过往的楼市限购令，并允许非当地户籍家庭购买房产，特别是一些大城市的片区，亦出台政策帮助新市民购置房产。
供给端的政策支持将从金融、土地等方面入手。一是银行将加大对房企贷款支持力度。上半年受疫情影响，房地产开发贷大幅负增长，下半年商业银行将合理满足房企开发需求，预计下半年房企新增贷款8500亿元左右，占全年房企贷款比重约47%，与去年同期相比，占比可能上升约4.7个百分点，开发贷资金偏紧的状况将有明显改观。二是逐步恢复直接金融支持，优质房企或加大债券发行力度。上半年房企直接融资领域存量普遍下降，表外融资能力逐步下降，仅通过增加对部分央企、国有房企的增信支持并不足以缓解更大范围房企的风险。预计下半年在预收款回暖的推动下，在地方政府化解房企债务风险工作的协助下，会有更多房企获得直接融资工具的支持，房企自筹资金有望较上半年环比增长约8%。三是有效增加土地供应，降低房企拿地门槛。住建部明确要求，今年要落实好土地的支持政策，利用多种渠道提供新增土地供应。已有成都、厦门、苏州等若干城市宣布今年会增加集中供地次数。为了增加房企购地积极性，更多城市将在减配建或自持比例、保证金比例、付款期限等方面松动政策，减轻房企拿地所占用资金的压力。
3、房地产市场将逐步回暖
下半年房地产市场表现将好于上半年。预计三季度房地产销售将完成筑底，全年房价可能出现先抑后扬的态势，土地购置面积将高于上半年，房地产投资增速将出现反弹。
1）房地产销售有望率先企稳回升
在需求管理政策大力松动后，三季度房地产销售可能完成筑底，四季度销售增速将重拾正增长。考虑到部分城市限购、限贷等限制性措施在下半年仍将继续退出，购房者在疫情得到有效管控后将回到房地产市场。参考过往经验，住房信贷增速回升到销售改善一般需要两到三个季度。上半年4月份为地方政府政策密集出台的时期，往后推算预计在下半年10月前后楼市销售可能出现明显转好。
年内重点城市“金九银十”可期。根据以往类似周期的运行特点，在房地产周期进入上行初期阶段，伴随着房贷利率和首付比例的下调，购房者需求大致在政策释放两到三个季度后开始真正转好。2012年和2015年年初，政策主基调均为支持或鼓励住房消费，并伴随着多次降息降准等货币政策的实施，地方政府也通过调降房贷首付比例、放松公积金政策等方式改善房地产销售环境，从而促成了传统意义上的“金九银十”行情。今年由于受到宏观经济等因素影响，疫情之下部分购房者仍存在观望情绪，预计“金九银十”行情相比以往成色可能不足。但疫情因素导致的前期部分积压需求可能在下半年逐步释放，若房企竣工及预售加快，楼市可能于国庆前后在重点城市率先较快转暖。通常重点城市房价的上行会带动其他城市住宅销售的情绪。预计三季度市场销售跌幅趋缓，并在四季度有可能保持每月平均5%以上的销售增速，全年商品房销售面积增速下跌约12%，较上半年跌幅大幅收敛。
下半年房价可能“先抑后扬”，本轮全国房价的拐点大致在三季度末或四季度初出现。国内房价运行的变化具有很强的周期性特征，几乎每2年半到3年会经历一次低点。此轮房价下行周期始于2019年下半年，期间由于2020年疫情第一轮冲击对房价的中长期运行产生了阶段性的扰动。但在2021年三季度重新回到了下行通道之中，在今年二季度遭受到疫情的二次冲击并延续至今。住房金融政策及地方政府政策阶段性回暖，诸多城市房贷利率已降至历史最低水平，会有利于房价预期向好的方向发展。参考历史数据，预计下半年全国新房房价环比均值将由-0.1%逐步转为+0.1%，二手房价格环比均值也将由-0.2%转为止跌。因此预计全年新房价格同比涨幅在0附近，二手房同比下跌0.9%。一线城市房价表现相对坚挺，全年新房价格同比涨幅可能达到4%左右，二手房价格同比涨幅在3%左右，较上半年有一定程度回升。
热点城市楼市可能率先复苏。当前房地产市场正处于去库阶段，商品房待售面积处于过去三年半高位。三、四线城市商品房去化压力较大，楼市相对冷清，房价在下半年大多数时间内仍面临不小下行压力。大城市短期库存去化周期明显很大程度与疫情因素导致部分地区销售出现“断档”有关，可供出售的现房库存偏低。参考以往去化能力，北京、上海、杭州等地区商品房去化周期在1年时间左右，叠加去年土地成交价格上涨因素，大城市房价有望在三季度中后期出现企稳回升，并于四季度加快上行。
2）土地市场触底并小幅回升
下半年土地购置面积将高于上半年。在住房销售和金融环境双双改善的推动下，房企资金状况将有所好转，有利于推动更多房企参与土拍市场。加之房企优质土储库存处于较低水平，尤其是资质相对优良的央企国企、以及重点城市的城投公司，有望在下半年加大购置土地的力度。整体土地市场进一步下行压力将有所减轻，但难阻土地购置费可能的连续两年的负增长。部分重点城市为了弥补土地财政缺口，有意愿扩大土地供应，结合已经有部分城市宣布下半年集中供地拍卖的次数，预计下半年土地供应情况会有所好转。基于土拍规则有可能在下半年进一步松动的判断，包括适度扩大土地溢价率和降低土地购置成本，房企拿地灵活性将有所提升。如果整体房企融资环境得到更多政策呵护，也不排除部分中小民营房企回到土拍市场的可能性。下半年土地成交价格较上半年可能会有所回落，但与2021年同期相比，房企可能会更多参与城市等级相对较高的地区，导致这些地区土地购置价格同比涨幅依然较大。
从区域分布来看，一线城市及其周边土地市场可能在较短时间内回暖。考虑到未来中国新型城镇化发展的侧重点在重点城市群与核心城市所引领的都市圈建设，今年部分大城市也有城市更新、老旧城区改造等建设计划，住房需求相对充足，房企在这些区域拿地意愿较强，部分重点二线城市土地市场也有望重拾信心。随着越来越多的二线城市在下半年可能增加优质地块出让，全国性房企和地方城投公司有望在下半年参与到这部分区域的土拍市场。6月中下旬全国重点城市土地溢价率有所回升，对房企土地购置的意愿产生积极影响。不过，全国范围内土地市场的差异性仍将体现，三、四线城市土地市场可能维持较为平淡的局面。整体而言，尽管下半年状况优于上半年，房企如同以往大面积参与三四线城市的土地市场可能性很低。这一方面是因为受制于房企自身资金不足，另一方面是三四线城市缺乏优质土地资源。预计此轮土地市场恢复的节奏将比以往更长一些，相较于去年同期成交水平相比仍然有很大差距。结合过去十年（约三个周期）土地市场表现情况来看，预计全年土地购置费同比下降10%，跌幅较上半年有所收窄。
3）房地产投资将企稳反弹
下半年房企运行状况边际改善将支持投资回升。一方面，房企资金面将有所改善，得益于住房销售回款走升和住房金融政策加码，预计下半年房地产企业资金来源的主要分项均有不同程度的改善，包括预收款、自筹资金和银行贷款，半年度环比增幅分别为8%-30%不等。受益于资金面的改善，房企信心将有所增强，预计下半年房屋新开工及建安工程投资将有所改善，四季度下行收敛的幅度更大。
如果疫情负面因素褪去，预计在商品房销售和价格触底回升、开发贷改善及其他融资方式回暖的推动下，下半年新开工可能会触底反弹。在“保交楼”要求下，房地产施工和竣工情况也有望出现好转。结合2021年下半年基数偏低的因素，下半年房地产投资增速料可能会在三季度止跌企稳，并于四季度小幅反弹，全年房地产投资仍有望实现小幅增长。结合2012年、2015年以及2018年类似周期的情况来看，基准判断，预计到三季度末，房地产开发投资增速收窄至-2.5%，全年房地产开发投资可能达到约14.8万亿，（名义）同比增长0.6%，增速为历史最低水平，但较2022年上半年明显回升。
三、行业风险和政策建议
1、下半年房地产投资的负面影响减弱
稳增长亟需稳地产。当前，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。在外需放缓，内需波动的经济下行时期，推动房地产投资早日企稳对实现全年经济社会发展预期目标、保持经济运行在合理区间具有重要意义。2016年至2021年，房地产业产值对名义GDP占比为均值为7.0%，对GDP增长贡献率均值为9.0%；房地产开发投资对固定资产投资占比均值为21.9%，对固定资产投资增长的贡献率为46.9%；可见，房地产业对国民经济的贡献十分明显。
房地产投资增速下行对宏观经济增长的拖累在二季度达到最大值。经验表明，房地产开发投资增速每下降1%，将拖累GDP增速0.11个百分点。因此，如果房地产开发投资同比增速从2021年的4.4%下降至2022年上半年的-5%，那么其将拖累GDP增长约1个百分点。经测算，上半年房地产开发投资拖累固定资产投资增长2个百分点；拖累社零消费增长3个百分点。
随着疫情逐渐得到控制和复工复产有序推进以及前期政策效果显现，房地产市场将在下半年企稳回升，其对宏观经济增长的拖累将有所减轻。假如2022年全年房地产开发投资同比增速为0.6%，那么其对GDP增长的拉动约0.1个百分点，拉动程度较上半年增长2.1个百分点;对固定资产投资的拉动率为0.2%，较上半年增长2.2个百分点；对社零消费的拉动率为0.2%，较上半年增长3.2个百分点，房地产投资增速的企稳回升将对稳定经济增长起到重要作用。
下半年土地成交可能边际改善，但土地购置费负增长影响地方政府土地财政收入。房企拿地意愿下降直接影响地方政府的土地使用权出让收入、土地使用和开发直接相关的税收。2022年1-6月国有土地出让收入为2.36万亿，同比下降31.4%，较2021年末下降32.2个百分点。由于土地出让占地方本级政府性基金收入的80%以上，作为地方政府债务偿付的重要资金来源，土地出让收入放缓将对地方政府债务造成较大压力，在此过程中需要警惕经济欠发达地区城投债违约的风险。分地区看，伴随部分房企现金流状况的改善和土地政策的松动，土地市场成交有望重新恢复，特别是销售回暖较快的一线城市和部分强二线城市，下半年土地财政相对夯实；但销售回暖较慢的三、四线城市土地市场可能维持较为冷清的局面，加之本就税收能力欠佳，其财政赤字的压力较大，后续当地政府基础设施等建设项目能否顺利推进存在一定的不确定性。
2、警惕房地产企业的三类风险
下半年，房地产市场的主要风险仍聚集于房地产企业，需要警惕房地产企业的三类风险。2021年四季度以来，住房金融环境边际改善，但是主要聚焦于“居民端”利率水平的下调，“房企端”融资环境并未实质性获得改善，尤其民营房企的融资仍然困难。商品房销售放缓叠加债务到期高峰，预计下半年部分房企仍将持续面临经营亏损、流动性短缺、债务违约三大风险，并有向上下游产业链局部蔓延的迹象，局部地区可能引发烂尾楼停贷等现象。
一是净利润全面负增长，经营亏损风险加大。据统计，2022年上半年，百强房企销售金额同比下降50%以上，盈利能力则进一步减弱。2020年以来，内地上市房企的净利润增速开始出现负增长，而且净利润增速比营收增速低30到50个百分点，2022年一季度利润下滑28%，预计到二季度末利润下滑接近八成。一方面，高地价和重点城市限价导致房企毛利率持续承压，另一方面融资成本的不断上升也抑制了房企的净利润。今年，受疫情和市场下行影响，物业资产销售价格不及预期，房企普遍加大了存货、长期股权投资等资产减值准备计提力度，从而对当期净利润水平造成影响。房企利润大幅下降将进一步降低其经营能力、融资能力和抵御风险的能力。
二是经营性、筹资性现金流恶化，流动性严重短缺。2022年一季度，内地上市房企现金及现金等价物净额均值为-10.22亿元，为近十年最低水平。其中，经营性现金流净额为-8.8亿元，筹资性现金流为-0.56亿元，同比下降60%。值得指出的是，过去十年，内地上市房企仅有2021年一季度、2022年一季度筹资现金流为负，2022年一季度为最低水平，且只有2021年和2022年一季度房企的经营性现金流和筹资性现金流同时为负，均为净流出状态。这表明当前房企在销售现金流下降的情况下，已经很难通过借新还旧的方式筹措到现金流，当前房企资金状况较为严峻。根据“三道红线”的要求，监控的第三个重要指标是现金短债比，一季度现金短债比不到1的样本房企达到60家，占比约45%，其中大部分为中小型房企。但相较以往，当前更需要警觉大中型房企的流动性状况，个别龙头房企现金流压力很大。在收入下降、融资能力走弱和偿债压力上升的情况下，部分房企必将面临严重的流动性风险。
三是部分房企偿债压力仍需要密切关注，民营房企融资难度依然大。2022年三季度房企将迎来全年的偿债最高峰值，四季度则有所回落。其中三季度、四季度重点房企信用债、海外债合计到期规模分别约为2528亿元、1989亿元。因此，三季度住房销售回暖是否足够强劲将对部分短期偿债压力较大的房企至关重要。为了更好地评估房企短期流动性的情况，从速动资产和流动负债的关系来看，内地房企中排在前二十名的房企平均速动比率在0.5-0.6区间，低于1的公允合适水平，这意味着房企包括现金、应收票据、应收账款等短期资金无法完全覆盖短期有息负债，很多房企需要依靠融资来填补短期资金缺口。与房企很大的偿债规模相比，由于融资和销售两端运行均不畅，房企的资金来源却在显著萎缩。因此尽管下半年房企总体债券到期规模不及上半年，且经营环境有所改善，但整体资金转账仍旧不畅，很多房企不得不依靠短期民间借贷的方式来填补短期资金的缺口。在收入和盈利能力下降、融资困难、尤其是流动性紧张的情况下，集中偿债的压力可能压垮部分房企，酿成一定范围的市场风险。
3、加大力度实施针对性政策
为了支持房地产市场平稳健康发展，发挥好稳增长的积极作用，针对当前房地产市场存在的问题与风险，下半年房地产政策仍应进一步释放积极信号，切实落实对房企的金融政策支持，有效缓释房企流动性风险，谨防系统性金融风险的发生，在此提出五点政策建议：
第一，进一步释放住房需求。建议引导商业银行进一步提供稳定的居民住房信贷支持，适度下调居民房贷利率。更多符合条件的城市可以下调房贷首付比例，包括重点二线城市和部分一线城市；加大地方公积金政策宽松力度，提高公积金贷款额度。通过进一步释放居民购房需求，促进销售企稳回升，加快房企资金回笼。
第二，加大力度创造宽松的房企金融环境。建议商业银行加快开发贷审批和发放速度，适当提高开发贷在贷款余额中的占比，以满足房企合理资金需求，上半年开发贷占金融机构各项贷款余额比例可能不到6%，低于过去五年7%的平均水平约1个百分点，建议通过窗口指导，上调商业银行开发贷占比0.5个百分点。商业银行需摆脱“一刀切”的固有思维定式，改善风险偏好，合理评估房企信用状况和还款能力。加大按揭贷款投放额度，加快销售回款速度，上半年个人住房贷款占金融机构各项贷款余额比例可能为18.5%，低于过去五年平均水平约0.8个百分点，建议上调商业银行个人贷款占比0.5个百分点。从2021年财报显示的数据来看，大部分国有大型、中小型银行涉房贷款占比处于绿档，仅少数银行在个别指标上超过了上限。一些越线的银行在过去一年时间里也在逐步调降涉房贷款或者个人住房贷款占比，整体牵涉的贷款额度比较有限，调整压力不大。2022年银行整体贷款规模将扩大，若房地产贷款保持平稳增长，则涉房贷款的占比仍能保持在合规水平，这意味着下半年仍有条件适度增加按揭贷款投放。下半年还可以稳妥有序地增加并购贷款。房企金融环境宽松有助于既改善房企经营状况，又缓释其流动性风险，并加快行业投资步伐。
第三，加快步伐增加房企非银金融支持。建议对资质优良的房企加大直接金融支持，包括运用债券、信托、REITs、信用违约掉期（私募CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）等工具，引入不良资产管理公司等其他金融机构、优质房企共同推动存在短期流动性问题的项目尽快复工复产，缓释房企现金流和债务压力，降低其流动性风险和债务违约风险。
第四，进一步合理松动土拍规则。建议取消或调整竞高标准建设方案，为房企留出适当的利润空间；适当降低保证金缴纳额度、延长出让金缴纳周期、下调部分地块起拍价以及降低土地溢价率上限，提高房企参拍积极性；改善地方财力，为城投公司下半年债券融资发力提供有效支持；盘活存量建设用地，推动存量商业用地转为住宅用地。通过有效举措，增加土地供应。
第五，建立健全风险监测体系。建议建立因地制宜、动态调整的房地产金融风险监测体系。考虑到我国市场存在的差异性，应结合各地实际情况，对房地产市场供需走势与供需结构变化进行具体分析。根据行业遇到的实际金融风险，剖析各地成因，加强沟通，厘清责任。对于停工烂尾项目，建议监管部门积极推动购房者与相关开发商、银行沟通和协商，尽可能厘清各方权利和责任，尽可能降低购房者损失，平稳化解问题和风险。建立动态风险监测体系，及时发现和有效预警房地产金融风险。弥补预售资金存在的监管漏洞，确保房企预售资金用于房地产项目建设，保障工程款按期支付。针对监测与评估的结果及时调整金融资源的分配，确保房地产金融的安全与发展。
4、资产配置建议
下半年，优质不动产资产仍然具有很好的配置价值，并会呈现良好的配置时机。未来我国城镇化发展的重要特征，是在人口变量平稳的格局下向大型和特大型城市持续流动。因此从实物房产来看，一线和重要二线的大城市房产长期仍会受益于大量流动人口的需求支撑，具有保值增值的功能。考虑到部分城市在未来一段时间内存在老旧小区改造、新城开发等项目建设需要，而年内四季度其房价存在一定上行压力，建议适当关注大城市优质地块的新房配置机会。必须坚持“房住不炒”原则。
伴随着宏观经济基本面在下半年企稳回升，不动产权益类资产、优质房企的证券及不动产REITs将进一步体现其配置价值。投资者对房地产行业的权益类投资可以持审慎积极态度。过往在房地产投资下行压力较大时期，优质房企债券年化收益率在5%-7%之间，有着不错的回报。对机构而言，下半年房地产景气度回升对部分被低估的房企债券将起到估值修复的作用，值得关注。
二级市场房地产股票短周期处于上行阶段。截至2022年6月底，房地产行业市盈率为12.7倍，过去十年市盈率均值在14-15倍，当前行业估值处于历史较低水平区间。去年因部分房企债务问题，行业估值最低跌破7倍，此后在去年9月央行“两个维护”开始，房地产行业进入估值修复阶段。预计下半年房地产市场运行逐步回暖，资质优良的央企、国企房地产开发公司盈利增速料有所抬升，估值修复特征明显。结合房地产宽松政策到年末仍然具有延续性，考虑到当前优质房地产股票估值普遍低于行业平均水平，未来其配置价值有望进一步体现。
公募不动产REITs自去年登陆上市以来，受政策支持。银保监会2021年末批准保险资金投资该领域，REITs以其轻资产模式和专业管理的特点，使底层资产项目实现稳定现金流，年化回报率可达到4%-10%不等，长期具有战略配置价值。6月份国金中国铁建REIT募集资金超过400亿元，受到投资者追捧。在风险方面，需要对首批REITs解禁保持警惕。
参与人员
植信投资首席经济学家兼研究院院长 连平
植信投资研究院资深研究员 马泓
植信投资研究院高级研究员 耿欣欣
植信投资研究院研究员 李晓晴