美国证券法下中介机构的责任认定与借鉴

原创张保生牛馨雨中伦视界 2022-08-07

作者：

张保生牛馨雨

近期，全面压实中介机构“看门人”责任，成为资本市场的热点之一。不仅执法部门秉持对中介机构违法违规行为“零容忍”的态度，而且司法实践中也涌现出“五洋债”“华泽钴镍”“中安科”等一系列判决中介机构承担民事责任的案例。证券中介机构的虚假陈述民事责任认定问题引发各界关注和热议。中国《证券法》关于中介机构的责任认定在一定程度上借鉴了美国证券法，但“免于承担责任”与“连带责任”的二选一规定较为粗放，在司法实践中更多演变为以“后见之明”判决中介机构承担全部连带责任，有将中介机构的过错责任演变为保证责任的趋势。本文通过介绍美国证券法下的中介机构责任认定，以期对我国立法及司法中对中介机构既夯实责任又精准定责提供借鉴。

一

美国证券法下投资者提起证券虚假陈述诉讼的主要法律依据——1933年《证券法》第11条、1934年《证券交易法》10（b）及10b-5规则

在美国证券法下，投资者提起证券虚假陈述诉讼的实体法依据通常为1933年《证券法》第11条、1934年《证券交易法》第10（b）条以及美国证监会（下称“SEC”）依据1934年《证券交易法》第10（b）条制定的规则10b-5（Rule 10b-5）。由于1933年《证券法》第11条对原告设置的起诉门槛较低，投资者依据该条提起的诉讼不乏将中介机构列为被告的情形。而1934年《证券交易法》10（b）及规则10b-5对原告施加了证明主观故意等较重的举证责任，投资者依据该条款起诉中介机构的情形相对较少。

（一）1933年《证券法》第11条：仅适用于证券发行文件中的虚假陈述，无需证明中介机构的“主观故意”

1、较低的起诉门槛与严格的连带责任

针对证券发行阶段的虚假陈述，1933年《证券法》第11条规定，只要注册说明文件存在虚假记载或重大遗漏，发行人、董事、注册文件的签署人、因核准或编制注册文件的某部分而被列名的专家（例如：会计师、工程师、评估师等）、承销商均需对注册文件中的虚假陈述承担连带赔偿责任。

投资者依据该条起诉的门槛极低，只需证明自身为相关证券购买方，相关证券的注册说明文件中存在“重大的”虚假记载或导致误解的遗漏。投资者无需证明因信赖注册文件中的虚假陈述而买入股票，也无需证明被告在主观上具有故意或过失。[1]如被告无法证明其符合11（b）列举的法定抗辩事由，则应当承担连带责任。由于起诉门槛较低，在发行文件包含虚假陈述的情况下，投资者往往选择依据1933年《证券法》第11条将法定责任主体均列为共同被告。

2、区分专业人士与非专业人士的“勤勉尽责”抗辩

1933年《证券法》第11条规定了三种抗辩事由，其中前两种抗辩事由仅适用于发行人董事，可适用于中介机构的抗辩事由仅为11（b）（3）规定的“勤勉尽责抗辩”。“勤勉尽责”抗辩事由针对虚假陈述部分是否为专业人士出具的专业部分，并结合责任主体是否为专业人士，区分了不同主体（是否为专业人士）对不同虚假陈述内容（是否为专业人士出具的专业意见）的不同勤勉尽责标准：

（1）非专业人士对于非专业意见部分，需要承担较高的勤勉尽责标准或注意义务，即需要通过展开“合理调查”，获取适当理由相信并且确实相信相关陈述真实；

（2）非专业人士对于由专业人士出具的专业意见部分或引用的官方文件，需要承担的勤勉尽责标准或注意义务相对稍低，其无需进行“合理调查”，仅需证明没有合理理由相信并且确实不相信相关陈述虚假或存在遗漏；

（3）专业人士仅需对自身出具的专业部分负责，需证明经过合理调查，有适当理由相信并且确实相信相关陈述真实。

根据该规定，非专业人士对于非专业部分、专业人士对其所出具的专业意见均需进行“合理调查”，1933年《证券法》11（b）（4）对“合理调查”给出的原则性规定是，理性人在管理自己的财产时所需要的标准即为“合理”标准。

需注意的是，根据Escott v. BarChris案等判例（详阅下文），承销商不构成该条规定的专业人士，招股说明书等文件也不因律师起草而整体构成专业人士出具的专业意见。

（二）1934年《证券交易法》10（b）及10b-5规则：适用于与证券买卖相关的一切欺诈和操纵情形，要求证明“欺诈故意”

1、广泛的调整范围及当事人范围

1934年《证券交易法》10（b）及SEC相应制定的10b-5规则是反证券欺诈的一般性条款，调整范围非常广泛，包括证券虚假陈述、操纵市场、内幕交易、中介机构欺诈客户等一系列证券欺诈行为。该规定是投资者提起证券虚假陈述最常依据的条款，是美国证券集团诉讼中最为主要的请求权基础规范。尽管规定条文中没有包含明示的私人诉权（private right of action），但联邦法院在司法判例中创设了投资者依据以上两条起诉的私人诉权。

该规定适用于证券购买与销售的所有相关活动，不限于发行阶段或持续信息披露阶段，因此任何证券的买受者或出售者均可作为该规定项下原告。不同于1933年《证券法》第11条明确规定的被告范围，任何行为人只要实施了与证券买卖有关的欺诈或操纵行为，即可构成1934年《证券交易法》10（b）及10b-5规则的责任主体，当事人范围及适用情形均十分宽泛。

2、对“主观故意”的较高证明标准

由于1934年《证券交易法》10（b）及10b-5规则属于“反欺诈”条款，因此证明被告具有“欺诈”故意成为该条款的鲜明特点。条文明确采用“欺诈”“欺骗”等表述，美国判例根据文义解释、目的解释等方法认定，原告依据该条款起诉，必须证明被告对虚假陈述的主观状态为“明知”（scienter），并把“明知”定义为“欺骗、操纵或者欺诈的故意”。此外，绝大部分联邦法院认为接近于“明知”的“高度轻率”（recklessness）也符合该条款下的主观要件。

1995年通过的《私人证券诉讼改革法案》进一步要求，原告必须以“清楚具体的事实”证明得出被告具有主观故意的“强有力推论（strong inference）”，否则将会直接被驳回起诉。由于原告通常难以证明中介机构具有欺诈的主观故意，故依据该条起诉中介机构的情形相比依据1933年《证券法》第11条而言较为少见，即使依据该条对中介机构提起诉讼，法院也通常以未证明“主观故意”为由判决中介机构不承担责任。

对于违反该条款的责任形式，《私人证券诉讼改革法案》对1934年《证券交易法》新增的第21D（f）规定，只有明知违法（不包括轻率）的被告才承担连带赔偿责任，除此之外，其余被告原则上只承担与自身过错相应的按份责任。连带责任人在承担责任后可向其他责任主体提起内部追偿权之诉。

二

美国判例法下中介机构的责任认定——“勤勉尽责”的滑动标准与虚假陈述的“作出主体”认定

美国证券市场的活跃引发了大量证券虚假陈述诉讼，本文选取五起经典案例以说明美国判例法对证券中介机构虚假陈述责任认定的几项重要准则。

（一）“合理调查”原则要求中介机构应当进行独立核查，而不能仅依赖发行人声明：Escott V. BarChris Construction Corporation [2]

BarChris公司发行债券后陷入破产，以Escott为代表的债券持有人作为原告，根据1933年《证券法》第11条，对BarChris公司、在发行注册文件上签字的董事等所有人员、会计师事务所和承销商提起证券虚假陈述诉讼。法院查明BarChris公司的注册文件对收入、或有负债等存在虚假记载，且隐瞒了管理人员贷款、募集资金部分用于归还借款、客户拖欠回款、业务方向有所调整等，判决：（1）内部董事的勤勉尽责抗辩不成立；（2）外部董事对“非专业部分”的勤勉尽责抗辩不成立；（3）承销商对“非专业部分”的勤勉尽责抗辩不成立；（4）会计师事务所对其审计事项的勤勉尽责抗辩不成立。

法院认为，本案中仅会计师事务所构成“专业人士”，仅其审计的1960年财务数据构成“专业部分”。承销商对“非专业内容”是否勤勉尽责，关键在于其是否进行“合理调查”。法院认为承销商必须做出适当努力对公司提供的资料进行独立认证，而不能仅询问发行人或者依赖聘请的律师。在本案中，主承销商没有全部核查BarChris公司的重大合同、没有独立核查财务数据及未完成订单的具体构成，在访谈中发现的疑点没有进一步验证，反而信赖了公司管理层的解释；联合承销商未做调查，而主要依赖主承销商意见，均不构成勤勉尽责。

对于会计师事务所，唯一涉及其责任的内容即为审计的1960年数据。法院认为，对于在审计材料中存在的大量“危险信号”，审计机构没有根据公认的会计准则做进一步调查，仅提出问题不足以证明勤勉尽责。例如，对于虚构的资产出售，案涉审计机构未获取合同，未注意到账册中还存在该“已售出”资产的成本明细等“危险信号”；在期后事项审计中，审计机构未核查重大合同，仅对一位管理层进行访谈，存在不合理的疏忽。但是，对于现金流存在的问题，由于是公司管理层故意找合作方将资金临时转入公司账户，审计机构获取了第三方银行出具的说明，在审查时也难以识别背后的隐秘安排，法院认为审计机构对此事项已经勤勉尽责，不能苛求审计机构在公司故意不告知的情况下知悉此事。

（二）“合理调查”原则需要考虑中介机构对发行人的信息可及性：Feit v. Leasco Data Processing Equipment Corp. [3]

Leasco公司计划收购Reliance公司，收购方式为发行可转换优先股凭证，与Reliance公司股东置换Reliance股票。原告Feit及其所代表的投资者，原持有Reliance公司股票，在收购中置换为Leasco公司股票，认为基于发行文件的虚假陈述低价置换了Reliance股票，根据1933年《证券法》第11条、1934年《证券交易法》10（b）等条款对Leasco公司及其董事、承销商提起证券虚假陈述诉讼。法院认定注册说明书未披露Reliance公司可以充分利用的高度流动性资产金额（surplus surplus），判决：（1）Leasco公司董事与公司承担连带赔偿责任；（2）两名承销商提出的勤勉尽责抗辩成立，免于承担责任。

关于承销商的勤勉尽责认定，法院认可BarChris案的判决思路，认为承销商不能仅依赖于管理层的解释，应当进行合理调查。但是，法院同时认为，不能期望承销商如公司内部董事一般深刻了解公司事务，应根据他们有限的访问权限（limited access）来衡量调查责任。基于下列事实，法院认定案涉承销商对所争议的可流动资产情况完成了“合理调查”，符合“勤勉尽责抗辩”标准：

（1）承销商对所有可用的财务数据进行了全面审查，独立审查了审计报告及精算报告，查询了公司主要账户信息；（2）承销商对公司会议记录及主要协议进行了调查研究；（3）对于案涉可流动资产事项，承销商在查询时非常谨慎，其意识到该事项计算问题的复杂性，在多次尽职调查会议上都提及了相关研究报告，但是Leasco公司告知承销商Reliance公司负责人对于交换要约怀有敌意，该内容与当时承销商获得的相关信函等客观资料相符，因此，承销商认为在缺乏收购公司帮助下，可流动资产数据无法准确计算出来。

（三）对于经审计数据等专业内容，中介机构有“合理信赖权”：In re Software Toolworks Inc. Securities Litigation [4]

Toolworks公司是一家计算机和游戏软件生产商，在1990年7月公开发行证券，3个月后股价下跌逾87%。投资者主张该公司OEM收入虚假、对SEC回函的收入预计不实等，根据1933年《证券法》第11条等条款对Toolworks公司、会计师事务所及承销商提起证券虚假陈述诉讼，但在二审中撤回了对会计师事务所在1933年《证券法》第11条下的起诉。法院认定：（1）针对OEM事项，承销商已勤勉尽责；（2）针对SEC回函事项及新增虚假订单事项，承销商未尽到1933年《证券法》第11条下的勤勉尽责义务，且具有1934年《证券交易法》10（b）要求的主观故意。

针对原告依据1933年《证券法》第11条对承销商提起的诉讼，法院认为OEM收入确认属于经审计的“专业内容”，承销商无需进行主动调查，关键在于其对经审计数据的信赖是否合理。原告指出，某制造商出具的备忘录称倒签合同以使收入确认到1990年，构成“警示信号”。法院指出，承销商采取的下列措施说明其对审计机构的信赖合理：（1）听取会计师事务所解释，会计师事务所确认相关合同实际发生在1990年，收入确认无误；（2）要求会计师事务所以书面形式确认该制造商与公司的缔约情况及公司其他OEM合同情况；（3）联系其他会计师事务所确认案涉审计机构对本案OEM收入处理方法是否适当。

原告还指出部分OEM合同具有不确定性，收入确认不当。法院认为，承销商审查了每一份OEM合同即尽到了勤勉尽责义务，无需分析收入确认的合理性，这是会计师事务所的责任；鉴于软件许可收入确认的复杂程度，在制造商已经出具书面确认意见的情况下，不应要求承销商发现经审计的收入确认不当。

对于非专业内容，法院认为承销商应当进行“合理调查”。例如，原告主张Toolworks公司向SEC出具的回复函披露了虚假的收入预计，法院认为多名证人作证承销商积极参与了Toolworks公司给SEC回函的讨论，有获取全部信息的途径，却故意隐瞒了真实情况，其勤勉尽责抗辩不能成立。再如，原告主张Toolworks公司在销售淡季的6月新增的几笔大额订单构成财务造假，法院认为承销商仅依赖公司出具的承诺函承诺订单所涉交易合法，不足以证明“勤勉尽责”，并且具有1934年《证券交易法》10（b）要求的主观故意。

（四）教唆者和帮助者不承担1934年《证券交易法》10（b）和规则10b-5责任：Central Bank of Denver, N. A. v. First Interstate Bank of Denver [5]

美国某地区公共发展署发行债券，以相关地产为抵押物，发行文件中称该抵押物价值于任何时候都不得低于债券面值的160%，实际上地价已经减值，无法满足规定的最低担保条件。丹佛中央银行作为债券托管人，在了解到地价已经减值后，未在债券发行前聘请外部评估师重新评估。其后债券违约，债券持有人First Interstate Bank of Denver等作为原告起诉了发行人、承销商、抵押人违反1934年《证券交易法》10（b）及规则10（b）-5，并起诉丹佛中央银行因对其协助行为（abetting and aiding）构成前述主体的帮助者，应当承担连带责任。原审法院认为丹佛银行构成协助欺诈，应当承担责任，联邦最高法院判决丹佛银行免于承担责任。

联邦最高法院认为，本案的主要争议焦点是1934年《证券交易法》第10（b）是否对那些没有“实施”操纵或欺诈行为、而仅构成教唆和帮助者施加民事赔偿责任。法院认为，基于下列理由，教唆者和帮助者不构成1934年《证券交易法》第10（b）条责任主体：（1）根据文义解释及体系解释等方法，该规定仅禁止“作出”重大欺诈行为，不包括提供教唆或帮助；（2）如果允许教唆、帮助者与主行为人承担连带责任，则原告对教唆、帮助者的起诉规避了对虚假陈述的“信赖”要件；（3）从社会效果来看将导致法规丧失“确定性”和“可预测性”，诉讼风险提高及和解金的相关成本也会转嫁到发行人并最终转嫁给投资者，最终提高美国融资成本。

（五）虚假陈述责任人仅为“作出”虚假陈述的主体，协助准备人不构成虚假陈述“作出者”：Janus Capital Group, Inc. v. First Derivative Traders [6]

Janus Capital Group（下称“JCG”）是一家上市公司，其旗下设立公募基金JCF，JCG的子公司JCM担任该公募基金的投资顾问。JCF发布募集说明书称该基金不适合择时交易（market timing），随后被指控JCG实际秘密安排JCF择时交易，导致JCG股价大跌。原告First Derivative Traders代表JCG股票持有人，依据1934年《证券交易法》10（b）和规则10b-5对JCG和JCM提起诉讼，称JCF募集说明书构成误导性陈述，JCM作出了虚假陈述，JCG作为JCM的实际控制人应当承担连带责任。原审法院支持了原告诉讼请求，联邦最高法院判决JCM和JCG无需承担责任。

法院认为，本案争议焦点为JCM作为基金投资顾问，是否可能因其管理基金的募集说明书中存在虚假记载而承担规则10b-5下的民事赔偿责任。对此，法院认为规则10b-5禁止的是在购买或销售证券时“作出”（making）关于重大事实的不实陈述，虚假陈述作出者是对最终的虚假陈述内容有控制权的主体，仅协助准备募集说明书不构成规则10b-5下的“作出”陈述行为。如果对“作出陈述”采取宽泛解释，扩展到对发布内容没有最终控制的主体上，将会导致“帮助者”和“教唆者”也成为虚假陈述“作出者”，从而背离丹佛中央银行案判例。

JCM即使协助准备募集说明书，最终的陈述内容也处于独立的JCF控制之下。因此，JCF才是“作出”陈述者。JCM没有在募集说明书中“作出”任何陈述，无论其是否协助JCF准备募集说明书，均不构成规则10b-5下的“作出”陈述行为，JCG作为JCM的实际控制人，也不应承担责任。

三

美国证券法及实践对中国证券中介机构责任认定的启示与借鉴

1、针对归责原则和责任形式，美国对证券发行阶段信息披露设定了更为严格的要求，采用过错推定原则，由中介机构自证勤勉尽责，且规定有过错的各被告均应承担连带责任。但是，对于持续信息披露阶段，仍需由投资者证明中介机构等被告存在“欺诈故意”或者“高度轻率”，且除非被告明知欺诈，否则根据过错承担按份责任。

我国《证券法》统一规定过错推定原则，在中介机构不能证明无过错时，对虚假陈述一律承担连带责任。在之前司法实践中，各地法院往往也仅根据《证券法》的统一规定，一刀切地判决被诉中介机构对虚假陈述造成的全部损失承担连带责任，未免过于严苛。近期出现的“中安科”等新近案例开始尝试认定中介机构在一定比例内承担责任，体现出过责相当的认定倾向。

2、针对勤勉尽责标准，美国证券法区分相关主体是否为专业人士，相关虚假陈述事项是否属于专业人士发表意见的专业内容，从而确定不同责任主体的勤勉尽责标准。对于专业人士出具的专业意见，允许非专业人士“合理信赖”，除非发现异常事项；对于非专业内容，非专业人士需进行独立的“合理调查”，但法院仍会考虑其对发行人信息的可获取程度。

我国《证券发行上市保荐业务管理办法》等规定虽借鉴了美国证券法的上述规定，允许承销商等非专业人士对专业意见进行合理信赖，但上位法《证券法》并未作出类似规定，司法实践中也鲜有应用。近期，上海高院在“中安科”案二审判决中认定，独立财务顾问对收入确认等财务会计、审计问题的虚假陈述事项仅承担一般注意义务，审核过程不存在明显过错，对该事项不应承担责任。该判决基于不同中介机构的职责和专业能力，进行了较为合理的责任认定。

3、美国联邦最高法院通过相关判例明确，1934年《证券交易法》10（b）及规则10b-5仅适用于主要责任人，不适用于“帮助者”和“教唆者”。而且，该规定仅适用于“作出”虚假陈述的行为人，即能实际控制相关陈述内容和使用方式者，而不包括协助其准备陈述的主体。据此，1934年《证券交易法》10（b）和SEC规则10b-5的适用范围被明确界定于“故意作出”虚假陈述的行为主体，投资者依据该规定起诉中介机构的难度极高，往往选择仅起诉发行人及实际知情的CEO等责任主体，减少了对未实际参与造假的中介机构的滥诉情形。

尽管我国《证券法》规定证券服务机构只有“制作、出具的文件”有虚假陈述内容的，才应当承担责任，但在“康得新”“美吉特灯都”等多个虚假陈述案中，部分投资者已开始将并未实际“作出”虚假陈述，而是仅在部分环节向发行人或发行人以外的其他主体提供了帮助的主体列为共同被告，要求其承担连带责任。美国证券法的上述规则对我国有积极借鉴意义，随着相关争议的发生，未来应考虑对“实施”违法行为和仅对违法行为起到部分“帮助”作用的主体进行区分、合理限制证券虚假陈述民事赔偿纠纷的责任主体。

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[注]

[1] 除第11（a）第二款规定情形。

[2] Escott V. BarChris Construction Corporation，283 F.Supp. 643 (1968)

[3] Feit v. Leasco Data Processing Equipment Corp., 332 F. Supp. 544 (1971)

[4] In re Software Toolworks Inc. Securities Litigation, 38 F. 3d 1078 (1994)告

[5] Central Bank of Denver, N. A. v. First Interstate Bank of Denver, N. A., 511 U.S. 164 (1994)

[6] Janus Capital Group, Inc. v. First Derivative Traders，564 U.S. 135 (2011)

The End

作者简介

张保生律师

北京办公室合伙人

业务领域：诉讼仲裁, 合规和反腐败