新《虚假陈述若干规定》系列解读之四：诱空型虚假陈述

作者：

张保生 周伟 朱媛媛 肖强

2022年1月21日，最高人民法院重磅发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《规定》”），正式宣告实施近二十年的《关于审理证券市场因虚假陈述引发民事赔偿案件的若干规定》（下称“2003年《若干规定》”）退出历史舞台，标志着中国证券虚假陈述诉讼进入全新时代！

《规定》弥补和完善了2003年《若干规定》随着证券市场发展变化所呈现的诸多缺失与不足，切实回应了司法实践需求与市场关切，对我国证券虚假陈述诉讼制度的发展具有里程碑的意义！为此，我们将发布系列文章，从制度沿革、修订要旨、实践争点和规则适用等角度对《规定》中的重点条文进行深度解读。本文为系列解读文章的第四篇——诱空型虚假陈述。

一

2003年《若干规定》仅将诱多型虚假陈述作为规制对象，既往司法实践中鲜有投资者以诱空的逻辑对上市公司提起虚假陈述诉讼。

以虚假陈述对投资者的影响情况为标准，可以将虚假陈述划分为诱多型虚假陈述与诱空型虚假陈述。所谓诱多型虚假陈述，通常是指信息披露义务人对披露的事实采用虚夸、利好的方式进行公布，从而引诱投资者作出积极投资的决定；而所谓诱空型虚假陈述，则是与诱多型虚假陈述相对而言，通常是指信息披露义务人披露虚构的利空消息、隐瞒或迟延披露利好消息，诱导投资者卖出证券。[1]

在2003年《若干规定》制订之时，考虑到证券市场上做空操纵行为较多，但诱空虚假陈述极为罕见，而且在同一规定中规范两种影响方向完全相反的行为立法技术难度较大，因此2003年《若干规定》仅将诱多型虚假陈述作为规制对象，未将诱空型虚假陈述纳入调整范围。

由于司法解释层面欠缺诱空型虚假陈述的因果关系认定标准，并且维权律师一般会按照诱多型虚假陈述的起诉条件征集索赔，因此，司法实践中鲜有投资者以诱空的逻辑对上市公司提起虚假陈述诉讼。

二

对于以诱多逻辑起诉的诱空型虚假陈述之诉，法院通常以此类虚假陈述与投资者的买入决策或投资损失之间不具有因果关系为由驳回诉讼请求。

在以诱多的逻辑起诉的诱空型虚假陈述案件中，审理法院一般认为，诱空型虚假陈述不会诱导投资者作出买入的投资决策，或者不会导致投资者因买入而产生投资损失，因而投资者的买入决策或投资损失与虚假陈述之间不存在因果关系。例如，济南中院审理的“京博控股案”、[2]新疆高院生产建设兵团分院审理的“中基健康案”、[3]广东高院审理的“勤上光电案”[4]和“国民技术案”[5]、重庆高院审理的“北大医药案”[6]。

三

对于既非诱多又非诱空的中性虚假陈述，法院通常也以此类虚假陈述与投资者的买入决策或投资损失之间不具有因果关系为由驳回诉讼请求。

值得注意的是，诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述并不是非此即彼的关系，司法实践中，对于某类不具有明显利好或利空性的信息，法院可能会认定其属于“中性”的信息，由于此类信息不会影响理性投资人对股票价值的判断，因此，无论原告因买入还是卖出股票所遭受的损失，都与案涉虚假陈述之间没有因果关系。例如，辽宁高院审理的“银基烯碳案”[7]、辽源中院审理的“利源精制案”[8]。

四

《规定》出台前，已有司法判例对诱空型虚假陈述的赔付逻辑进行深入分析和有益探讨。

虽然2003年《若干规定》第18条和第19条没有对诱空型虚假陈述的因果关系认定问题作出规定，但多地法院在审理此类案件的过程中进行了分析和探讨。

山东高院在“京博控股案”二审判决中明确指出，“诱空型虚假陈述揭露后，如果投资者在揭露日之前因低价卖出股票产生投资损失，则虚假陈述行为人应予赔偿。”[9]深圳中院在“彩虹精化案”一审判决中分六种情形对诱空型虚假陈述的因果关系认定问题进行了讨论，并指出在诱空逻辑下，实施日前持有并在实施日至揭露日期间卖出、实施日至揭露日期间先买入后卖出两种情形项下遭受的损失，可以主张由虚假陈述行为人赔偿。[10]

五

《规定》在“推定信赖”条款下增列诱空型虚假陈述情形，正式将诱空型虚假陈述纳入调整范围。

随着近年来诱空型虚假陈述频发、立法技术的逐步成熟和司法审判经验的不断积累，《规定》在推定交易因果关系成立条款下增列了诱空型虚假陈述情形，正式将诱空型虚假陈述纳入调整范围。

诱空型虚假陈述的具体表现主要可分为：行为人主动编造并散布虚假的利空消息打压股价，导致股价“不应下跌而下跌”的积极诱空型虚假陈述，以及违反法定披露义务、以消极不作为或不积极作为等方式隐瞒真实的利好消息，导致股价“应涨却不涨”的消极诱空型虚假陈述两种类型。具体表现形式如下图所示：

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对于诱空型虚假陈述来讲，虚假陈述行为实施后，通常会引起市场低迷情绪并看空，导致原本稳定的股价开始偏离真实价值向下运行或者本应上涨而稳定不变，但当利空消息被揭穿或者所隐瞒的利好消息被释放，股价会大幅上涨，直至基准日时恢复到真实价值附近。[11]

基于上述逻辑，投资者交易行为与虚假陈述之间的交易因果关系表现为：实施日之前进行投资的投资者，其投资行为是在正常的市场上进行的，买入股票的价格是未受到欺诈的市场上所正常支付的对价，当虚假陈述发生后，投资者信赖该信息而作出错误判断，在股价下跌时以低价卖出证券，进而遭受投资损失。

据此，《规定》第11条第三项规定，投资者在实施日至揭露日或更正日期间卖出相关证券的，推定其投资决策与诱空型虚假陈述行为之间具有交易因果关系。

六

《规定》对诱空型虚假陈述的损失计算规则作出具体规定，以投资者在揭露日至基准日期间是否买回股票为区分标准，分别根据买回价格或基准价格与平均卖出价的差价计算。

《规定》第28条规定：“在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。”

根据上述规定，在诱空型虚假陈述中，投资损失以投资者在揭露日至基准日期间是否买回股票为区分标准，分别根据买回价格或基准价格与平均卖出价的差价计算，用公式表示：投资损失=（买回平均价格-卖出平均价格）×买回股数+（基准价格-卖出平均价格）×未买回股数。

七

诱空型虚假陈述的可索赔范围，应当结合虚假陈述对股价的影响逻辑合理认定。

2003年《若干规定》针对诱多型虚假陈述，在因果关系抗辩事由中规定了“揭露日或者更正日之前已经卖出证券”的否定性情形，但《规定》删除了上述条文。由此带来的问题是，对于诱多型虚假陈述、在揭露日前已经卖出股票的，或者对于诱空型虚假陈述、在揭露日前已经买回股票的，被告是否可以抗辩不具有因果关系？有观点认为，在《规定》没有明确排除的情况下，此抗辩并非当然成立，但应由原告承担该等情形下因果关系的证明责任。

我们认为上述观点有待商榷。诱多型虚假陈述的投资差额损失，是由股价在实施日后先上涨、在揭露日后又下跌所导致的，即既要有“泡沫”形成的过程，也要有“泡沫”被刺破的过程，虚假陈述未被揭露情况下的买卖行为发生于同一信息环境和股价水平下，由此导致的损失与虚假陈述之间不具有因果关系。因此，无论《规定》是否明确排除了“揭露日或者更正日之前已经卖出证券”的情形，均应认定因卖出该部分股票所产生的损失与诱多型虚假陈述之间没有因果关系。

同样，对于诱空型虚假陈述而言，无论是否明确规定“揭露日或者更正日之前已经买回证券”的否定性情形，也均应认定该部分股票不属于可索赔范围。如果投资者在实施日至揭露日期间先买入、后又卖出股票，则应当以其实施日至揭露日期间净卖出量作为可索赔范围。《规定》第28条严格按照“投资差额损失”的产生逻辑确定了赔偿认定规则，亦体现出《规定》的严谨性与准确性。

 · 结语 · 

《规定》将诱空型虚假陈述纳入调整范围，不仅填补此前司法解释规定的空白，也为既非诱多、也非诱空的中性虚假陈述的责任认定留下诸多探讨空间。在诱空型虚假陈述中，很可能会出现此前在诱多型虚假陈述案件中不会遇到的新问题。例如，立案调查公告日是最常见的揭露日，但在诱空型虚假陈述案件中，监管机构立案调查通常会引发的股价暴跌与诱空型虚假陈述被揭露后应当呈现的股价“补涨”走势截然相反，这种情况下，揭露日的认定必将存在极大争议。这些诱空型虚假陈述案件中可能出现的新问题，在考验审理法院裁判智慧的同时，也将进一步推动我国证券虚假陈述民事赔偿制度的发展与完善。

[注] 

[1] 参见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第236-237页；贾纬：《证券市场侵权民事责任之完善》，载《法律适用》2014年第7期，第30页。

[2] 参见济南市中级人民法院（2014）济商初字第131号民事判决书。

[3] 参见新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院（2017）兵民终29号民事判决书。

[4] 参见广东省高级人民法院（2019）粤民终1038号民事判决书。

[5] 参见广东省高级人民法院（2019）粤民终1786号民事判决书。

[6] 参见重庆市高级人民法院（2019）渝民终343号民事判决书。

[7] 参见辽宁省高级人民法院（2019）辽民终455号民事判决书。

[8] 参见辽源市中级人民法院（2021）吉04民初26、31号民事判决书。

[9] 参见山东省高级人民法院（2015）鲁商终字第327号民事判决书。

[10] 参见广东省高级人民法院（2015）粤高法民二终字第1057号民事判决书。

[11] 参见冯果：《诱空型证券虚假陈述损害赔偿民事责任之认定》，载《法律适用》2016年第13期，第107页。

The End

 作者简介

张保生  律师

北京办公室  合伙人

业务领域：诉讼仲裁, 合规和反腐败

周伟  律师

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业务领域：诉讼仲裁, 合规和反腐败, 中国内地资本市场

朱媛媛  律师 

北京办公室 争议解决部

肖强  律师 

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