展望2019 · 合伙制私募基金房地产股权投资回款路径探析
文丨天元律师事务所 陈胜、李明玥
自2016年以来，基于配合房地产行业宏观调控及引导私募基金回归本源之监管目标，中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）对私募基金房地产融资业务、“名股实债”类投资、借贷类投资之监管口径逐渐收紧，最终于2018年初以《私募投资基金备案须知》（2018年1月12日）出台为标志全面叫停“名股实债”类投资、借贷类投资业务，至此私募基金投资房地产领域长期大行其道的债权、类债权投资方式已为明日黄花，对房地产项目的股权投资逐渐成为私募基金房地产行业投资的主流方式。本文拟分享我们对合伙制私募基金投资房地产开发项目股权回款路径的若干思考。
一般而言，除通过转让股权、参与项目公司清算（罕见）外，发放股东借款获取本息收入、参与公司分红、以“预分红”或类似名义调用项目公司资金亦为私募基金（“基金”）自房地产开发项目公司（下称“项目公司”）获得收入的常见方式。
一
关于以“预分红”或类似名义调用项目公司资金
（一）“预分红”安排之商业逻辑及其法律实质
现行商品房预售制度下项目公司房屋销售收入通常在较长时间内无法作为收入确认，在具备条件后申请成本较低的房地产开发贷款替换项目公司或股东高成本融资亦为行业惯常操作。因此项目正常运营前提下，项目公司大概率会出现特定时点持有大量富余现金但不具备利润分配条件情况。
上述情况下，项目公司及其股东（尤其是非基金股东）通常希望利用富余现金降低财务费用、增厚公司利润，而基金及其投资人通常也有提前回笼资金需求（特别是基金涉及结构化安排或管理人收取业绩报酬情形下，提前回笼资金可能增加劣后级投资人及管理人收益）。
基于项目公司、基金双方的共同需求，实践中通常设置“预分红”或类似名义但性质近似的安排（以下统称“预分红”），即，项目公司在不具备利润分配条件情形下将富余现金以“预分红”“盈余资金调用”或其他名义向股东拨付资金，通常不要求股东支付资金占用费。
就法律角度而言，因项目公司不具备利润分配条件，“预分红”实质上当然不具有利润分配性质，其实质应为股东与项目公司之间的资金拆借，股东因此形成对项目公司之负债。
（二）“预分红”安排之法律问题
如上文所言，“预分红”安排具有商业合理性，但考虑其法律实质及其资金来源，仍有若干法律问题需基金方面（特别是基金管理人）审慎评估及处理。
1、合伙人可能因基金负债承担的风险和责任
基金通过“预分红”自项目公司支取出的资金，主要目的系向其合伙人实施利润分配或投资本金返还。然而如上文所言，“预分红”实质系基金对项目公司负债。乐观情形下，基金未来可通过项目公司分红、处置股权等方式获得足够现金偿付/冲抵上述负债。但如项目开发运营状况不佳或出现其他风险导致收入不足，则基金将面临负债清偿问题，基金合伙人（特别是普通合伙人）也将因此面临债务风险。
就普通合伙人而言，因其依法对基金负债承担连带责任，毋庸赘言，“预分红”形成的基金负债将直接对其形成债务负担。通过要求有限合伙人回拨分配所得可以部分缓解负债风险，但对有限合伙人来说，这意味着需要其返还已经实现的投资收益甚至本金，故须提前考虑及评估有限合伙人对以上安排的接受程度、有限合伙人的信用风险。
就有限合伙人而言，根据合伙企业法规定，其仅须以认缴出资额为限对基金负债承担责任，但在有限合伙人已参与分配情况下，项目公司能否将以上分配视为收回认缴出资并要求有限合伙人以分配金额为限承担偿债责任？因现行法律规定不明确，也未见相关判例，就此暂时未有明确结论，因此也无法排除项目公司对有限合伙人追索“预分红”获得支持的可能性。
2、基金被认定抽逃出资的额外风险、责任
《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(三)(2014修正)》〔最高人民法院颁布，法释[2014]2号，2011/02/16起实施〕第十二条有如下规定：“公司成立后，公司、股东或者公司债权人以相关股东的行为符合下列情形之一且损害公司权益为由，请求认定该股东抽逃出资的，人民法院应予支持：（一）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；（二）通过虚构债权债务关系将其出资转出；（三）利用关联交易将出资转出；（四）其他未经法定程序将出资抽回的行为。”
由于基金接受项目公司“预分红”在实质构成股东占用公司资金，存在依据以上规定被认定抽逃出资之可能性。
如被定性为抽逃出资，则除基金、基金合伙人因基金负债而承担的风险、责任外，基金、基金合伙人还将面临若干额外风险：基金、基金合伙人可能受到项目公司债权人的直接追索，基金委派至项目公司的董事、监事和高级管理人员个人可能被项目公司、项目公司债权人要求与基金承担连带责任。
基于此，如确需实施“预分红”，建议要求各参与方尽量通过履行股东会、董事会决策流程，以书面协议约定“预分红”偿还安排等方式以求程序上的合规及正当，在一定程度上缓解上述风险。
3、预售资金监管安排限制
如“预分红”资金来源于预售资金，则商品房预售资金监管政策可能对“预分红”落实形成限制或障碍。目前各地关于商品房预售资金监管执行口径不一，通常而言，项目预售回款需进入预售资金监管账户，并仅可根据项目公司的申请用于项目工程建设支出，但关于监管资金额度、是否可用于支付项目开发融资本金/利息、是否可用于支付购地款、监管执行严格程度等事项各地规定及实操存在差异。
4、利用金融机构房地产开发贷款资金的风险
如“预分红”资金实质来源于金融机构房地产开发贷款资金，则可能面临挪用贷款的风险及责任。因“预分红”显然与项目开发建设无关，开发贷资金用于“预分红”有较大概率被认定构成挪用，其后果可能包括贷款成本上升甚至被提前收回。
二
关于参与项目公司分红
根据现行税收法规，符合条件的居民企业（不包括合伙企业）之间的股息、红利等权益性投资收益为企业所得税免税收入，合伙企业非企业所得税纳税主体，即便合伙企业之非自然人合伙人通过合伙企业间接获得分红，也不得主张免税。据此，合伙企业如接受其所投资公司分红，该部分红利对合伙企业自身及其投资人而言均非免税收入。
基于以上前提，我们注意到：如果基金预期未来可以通过向境内公司转让股权而实现退出，则基金接受项目分红可能导致潜在的收益损失，可通过其他可行的替代安排避免，从而合理增加基金收益。
得出以上结论的主要基于在于以下两种方案下的基金收益金额对比：
1、方案一：项目公司可供分配红利直接向基金分配；
2、方案二：项目公司存在可供分配利润时，暂不进行利润分配，基金通过往来获得与分红等额的收入（按往来款入账，作为基金对项目公司之负债），未来转让股权时以股权转让款返还往来款。
以上两方案下，基金在退出前实际获得的现金收入并无差异，区别在于：1、方案二下基金股权对应净资产将高于方案一，差额与基金现金收入额相同，体现为项目公司账面可供投资者分配利润；2、方案二下基金将对项目公司存在待偿负债，金额与基金现金收入额相等。
受让方如为境内公司，则其成为项目公司股东后，方案二项下的额外可分配利润在分配后将为免税收入，其实际价值将高于其账面金额，故基金有机会就该部分未分配利润取得高于利润账面金额的转让价格，其金额将介于未分配利润金额及未分配利润金额÷（1-受让方企业所得税税率）之间。上述转让价格在用于清偿基金对项目公司负债后将有剩余——这部分剩余金额便成为基金通过执行方案二而获得的额外收益。换言之，如执行方案一，基金将便无法获得该等额外收益。
三
关于发放股东借款获取本息收入
为平衡投资风险及收益以及在投资期间获取持续稳定的现金流入，基金通常会考虑在股权投资同时安排一定额度的股东借款（即“股+债”模式）。
（一）资管新规下的股东借款比例限制
根据资管新规规定，按照投资性质的不同，资管产品分为固定收益类产品（投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%）、权益类产品（投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%）、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。
根据以上规定以及基金业协会的实际监管口径，作为资管新规下的权益类产品，基金对债权类资产的投资比例不应超过基金规模的20%。据此，在采取“股+债”投资模式时，基金对项目公司的股东借款额度应以基金募集额度20%为限。
（二）备案规范第4号下的股东借款用途限制
根据《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》（简称“《备案规范第4号》”要求，基金下列投资均在禁止之列：1、对位于热点城市的普通住宅地产项目实施债权投资；2、向房地产开发企业提供融资以支付土地出让价款或补充流动资金。
当然，考虑到基金投资仍以股权投资为主、股东借款投资比例不超过20%，即便资金投向位于热点城市的普通住宅地产项目，仍不排除基金通过基金业协会备案的可能性（最终结果取决于基金业协会对《备案规范第4号》第一条项下“债权投资方式”之具体解释口径）。
（三）购地资金审查制度下股东借款用于购地的可能限制
《住房城乡建设部、国土资源部关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》（建房[2017]80号，2017/04/01起实施）有如下规定：“各地要建立购地资金审查制度，确保房地产开发企业使用合规自有资金购地。经国土资源部门和有关金融部门审查资金来源不符合要求的，取消土地竞买资格，并在一定时间内禁止参加土地招拍挂”。《住房城乡建设部关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》（建房[2018]49号，2018/05/19起实施）则重审：“严格落实企业购地只能用自有资金的规定，加强住房用地购地资金来源审查，严控购地加杠杆行为”。
根据以上文件，项目公司仅可以“自有资金”购地，否则可能取消土地竞买资格甚至影响将来拿地，但前述文件并未就“自有资金”之内涵作明确界定，以股东借款购地是否会被认定违规尚不明确。
因此，若基金所提供股东借款可能被认定用于支付土地出让金，则除考虑上文所述备案规范第4号之线之外，还应评估购地资金审查制度的可能限制与影响。
四
结 语
在目前的金融及房地产监管大环境之下，对房地产的传统投资路径短时间内无法再如既往一般通顺。合伙制私募基金进行地产股权投资时，在当前及未来一段时间内的重心诉求都将在于：在满足风险控制需要与符合监管、合规要求之间寻求最大程序的平衡。本文为本团队在近期提供服务的房地产投资项目中的一些经验及思考总结，亦希望在2019年新的实践和挑战之中，探索出更加可行之解决方案。
天元 · 展望2019：
✦ 展望2019 · 全球反洗钱、反恐怖主义融资的现状与挑战
✦ 展望2019 · A股市场 | 上市公司子公司参与合伙型基金的分析
✦ 展望2019 · 科创板来了 | 从内在法律逻辑理解其制度创新
✦ 展望2019 · 《并购和杠杆融资评论》中国章节：回顾与预测
✦ 展望2019 · 《国际资本市场评论》中国章节：回顾与预测
✦ 展望2019 · A股市场 |“科创板”的升起和“注册制”的落地
✦ 展望2019 · 公司债券及债务融资工具全面违约下的危机应对
声明
-本文仅为交流目的，不代表天元律师事务所的法律意见或对法律的解读，如您需要具体的法律意见，请向相关专业人士寻求法律帮助；
-本文系天元律师事务所原创，如需转载，请注明来源。