招商宏观 | 亢龙有悔——6月金融数据点评
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
6月金融数据要点：1.社融放量，兑现市场预期。6月，新增社融5.2万亿，社融增速升至10.8%（前值10.5%），超出市场预期。从结构来看，信贷大幅改善与专项债集中发行起到“双轮驱动”作用，而企业直接融资新增规模继续走软。2.信贷总量与结构双优，中长期贷款替代短贷和票融发挥支柱作用。总量方面，6月新增人民币贷款2.8万亿，同比多增近7000亿，增幅超上年同期；结构方面，中长期贷款的显著放量，一改去年6月以来的持续下滑趋势，替代短贷和票融对新增信贷起到支柱作用。3.居民贷款收缩形势边际改善。居民短期贷款同比降幅收窄，与疫后服务业消费领域逐渐放开与地方政府推出消费刺激政策有关；居民中长期贷款降幅的收窄，则主要是受6月房地产销售边际好转与汽车消费刺激政策等的拉动。4.企业贷款继续同比多增，支撑力量明显转换。6月，企业贷款同比多增7500余亿，增幅超出上年同期。结构上，票据融资首次同比减少，中长期贷款增幅由负转正。5.票据融资同比减少，反映出在监管督导下，国有银行将加大信贷投放作为当前及全年经营工作的重中之重，银行将资源向信贷倾斜；企业中长期贷款放量主要受基建投资与制造业投资两方面影响。6.专项债集中发行，地方债创出历史新高。6月，专项债发行1.37万亿，超出前五个月平均月增9640亿元。从进度来看，上半年专项债发行占全年已下达新增限额的98.7%，一般债发行占全年新增限额的85.4%。7.新增人民币存款4.8万亿元，同比多增近万亿。实体部门人民币存款新增规模环比增多体现季节性特征，而在上年高基数基础上继续攀升则反映出经济不确定背景下，居民持币避险意愿的增强。市场启示6月社融与信贷数据兑现超预期的市场预期，反而可能引发“盛极而衰”的担忧。当天，国债期货逆“宽信用”上涨，即透露出利空出尽的意味。单从数据来看，信贷总量与结构同步改善，容易得出信贷将企稳向好的结论。但分析其背后的驱动因素可见，政府激励仍发挥着支撑作用（如：消费券与汽车优惠政策对居民贷款的激励），贷款需求触底改善恐言之尚早。下半年，政府财力将面临严峻挑战，刺激政策退出后的信贷复苏才能显示市场内生力量。社融放量的可持续性仍是问题。6月专项债的集中发行对社融超预期起到重要作用，但在地方债额度已发行大半，新的额度尚未公布之际，7月社融能否持续始终存疑。尽管政府推出8000亿政策性贷款额度与3000亿政策性金融工具，旨在保证信用投放，但在经济不确定背景下政策性银行的发力可能导致挤出效应，商业银行仍受信贷质量考核的制约。因此，我们维持十债收益率围绕2.8%运行的观点，权益市场的上行逻辑将向企业盈利驱动切换。
正文
一、社融数据点评
6月，新增社融5.2万亿，同比增加1.5万亿，超出wind一致预期的4.6万亿；社融增速升至10.8%，环比上升0.3个百分点。当月社融总量的超预期增多，主要与信贷改善与专项债集中发行有关，企业直接融资新增规模继续走软。
（一）信贷总量与结构双佳，中长期贷款替代短贷和票融发挥支柱作用
6月，新增人民币贷款2.8万亿，超出2.4万亿的市场一致预期；同比多增近7000亿，增幅超上年同期。从构成来看，短贷和票据融资新增1.2万亿，同比多增约2600亿；中长期贷款新增1.9万亿，同比多增超5000亿，增幅与2020年同期基本持平。6月中长期贷款的显著放量，一改去年同期以来的持续下滑趋势，替代短贷和票融对新增信贷起到支柱作用。
分主体来看，6月新增居民贷款8482亿元，同比缩减203亿元，降幅较上月（-3344亿）明显收窄。从结构来看，居民短期信贷新增4282亿，同比多增782亿元，当月新增规模超出历史同期。短期信贷的修复说明居民消费企稳反弹，这与疫后服务业消费领域逐渐放开与地方政府推出消费刺激政策有关。据不完全统计，5月以来，全国共30多个城市发放总额超40亿元的消费券，刺激居民消费，范围涵盖零售、餐饮、家电、文旅等行业。消费券的推出有利于消费复苏，并对居民消费信贷起到拉动作用。
居民中长期信贷新增4167亿元（前值1047亿），同比减少989.3亿（前值3379亿），降幅明显收窄。居民中长期贷款向好一方面受房地产销售边际好转的影响，另一方面则受益于汽车销量增长的拉动。楼市方面，6月30大中城市商品房成交面积平均56.2万平方米，增速下滑较上月明显收敛（-48.1% → -6.4%），接近上年同期水平；车市方面，在多地汽车消费刺激政策的促进下，6月汽车销量迅猛增长。据乘联会披露，6月乘用车零售销量194.3万辆，同比增长22.7%（上年同期为-4.6%，5月为-16.9%）。
企业端，6月企业贷款新增2.2万亿，同比多增7500余亿，增幅超出上年同期。结构上，票据融资首次同比减少，短期贷款增幅环比走高。当月，短贷新增约6900亿元，同比增加3815亿（前值3286亿）；票据融资仅新增796亿，同比减少约2000亿元，一年以来首次同比萎缩。五月末，央行召开货币信贷形势分析会，要求商业银行全力以赴加大贷款投放力度，挖掘新的项目储备。随后各大国有银行密集召开内部会议，明确将加大信贷投放作为当前及全年经营工作重中之重。在此背景下，票据利率持续上行，截至24日3个月国股银票转贴现利率上行约50BP。票据融资的同比萎缩一方面受票据利率走高的影响，另一方面则与银行将资源向信贷倾斜有关。
企业中长期贷款，6月新增1.4万亿，同比增加超6000亿（前值-977亿），其占同期企业新增贷款的比重升至66%，较上月提升约30个百分点。企业中长期贷款放量主要受基建投资与制造业投资两方面影响：基建投资方面，6月以来全国多地发布了促进有效投资的政策文件，推动政府重要项目与基建工程开始发力，国务院新增8000亿政策性银行贷款入市；制造业投资方面，6月制造业PMI新订单与新出口订单明显改善，国内订单回升至荣枯线以上，在此带动下BCI企业投资前瞻指数环比提升7个百分点，达55.6。
（二）专项债发行创记录，政府债券融资继续“双轮驱动”
6月，政府债券融资1.6万亿，同比增加约9000亿元，与专项债集中发行有关：
当月，地方债总发行1.93万亿元，净融资1.5万亿，总发行、净发行均创历史新高。结构上，新增专项债发行1.37万亿元，超出前五个月平均月增9640亿元。从发行进度来看，1-6月新增地方债4.02万亿元，占全年新增限额的92.0%（前五月为55.9%）。其中，新增专项债3.41万亿元，占全年新增专项债务限额3.65万亿元的93.3%，占已下达新增专项债限额3.45万亿元的98.7%；新增一般债发行6148亿元，占全年新增限额的85.4%。
在国务院出台的稳定经济33条中，有24项直接涉及财政，加快专项债券发行、扩大专项债券支持范围位列其中。对此，财政部表示要在6月底前基本发行完新增专项债额度，并力争在8月底前基本使用完毕。
（三）企业直接融资同比下滑，表外融资下滑企稳
6月，企业直接融资新增3083亿元，同比减少1800亿。其中，企业债券融资新增2495亿，同比减少1432亿；股权融资新增588亿，同比减少368亿。表外融资方面，5月，表外融资（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）新增-144亿，同比增加1597亿元。其中，新增未贴现银行承兑汇票1065亿，同比增加1286亿元；委托贷款与信托贷款合计新增-1209亿，同比增加311亿元。
二、新增存款与货币供应
6月，新增人民币存款4.8万亿元，同比多增近万亿。其中，财政存款新增-4367亿元（前值5592亿），预示财政支出持续发力。居民存款新增2.5万亿，同比多增2411亿元；企业存款新增2.9万亿，同比多增4588亿。实体部门人民币存款新增规模环比增多体现季节性特征，而在上年高基数基础上继续攀升则反映出经济不确定背景下，居民持币避险意愿的增强。我们曾在《下半年货币政策的变与不变——二季度央行问卷调查与政策例会点评》报告中提示，倾向于“更多储蓄”的居民占比攀升至58.3%的历史高位，而倾向于“更多消费”和“更多投资”的居民占比则环比下行。
M1同比增长5.8%（前值4.6%），其中M0受季节性影响同比增长13.8%（前值13.5%），单位活期存款同比增长4.6%（前值3.2%），反映出经济复苏前景下，企业投资与经营意愿的提升。M2同比增长11.4%（前值11.1%），社融-M2增速剪刀差保持“倒挂”，财政净支出仍是驱动M2增长的重要因素。
三、市场启示
6月社融与信贷数据兑现超预期的市场预期，反而可能引发“盛极而衰”的担忧。当天，国债期货逆“宽信用”上涨，即透露出利空出尽的意味。
单从数据来看，信贷总量与结构同步改善，容易得出信贷将企稳向好的结论。但分析其背后的驱动因素可见，政府激励仍发挥着支撑作用（如：消费券与汽车优惠政策对居民贷款的激励），贷款需求触底改善恐言之尚早。下半年，政府财力将面临严峻挑战，刺激政策退出后的信贷复苏才能显示市场内生力量。
社融放量的可持续性仍是问题。6月专项债的集中发行对社融超预期起到重要作用，但在地方债额度已发行大半，新的额度尚未公布之际，7月社融能否持续始终存疑。尽管政府推出8000亿政策性贷款额度与3000亿政策性金融工具，旨在保证信用投放，但在经济不确定背景下政策性银行的发力可能导致挤出效应，商业银行仍受信贷质量考核的制约。因此，我们维持十债收益率围绕2.8%运行的观点，权益市场的上行逻辑将向企业盈利驱动切换。
风险提示：
国内疫情反复，债务违约风险。
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