资本市场新“国九条”深度解读报告：“1+N”制度体系落地，助推资本市场高质量发展（附下载）

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（精选报告来源：报告研究所）

1. 围绕高质量发展，明确三阶段目标

不同阶段发展目标各异，但整体围绕高质量发展方向不变。历次资本市场“国九条”的推出均有不同的时代背景：1）2004 年在资本市场发展迅速的背景下，主要聚焦于推进资本市场改革开放和稳定发展，以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场；2）2014 年更多地围绕具体业务推进展开，目标至 2020 年基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系；3）2024 年以强监管、防风险、促高质量发展为主线，以完善资本市场基础制度为重点，更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局。

把握高质量发展内涵的“五个必须”，明确三阶段目标。意见明确指出要深刻把握资本市场高质量发展的主要内涵，做到“五个必须”，即坚持和加强党的领导，践行金融为民的理念，全面加强监管、有效防范化解风险，始终坚持市场化法治化原则，牢牢把握高质量发展主题。此外，对于高质量发展也设立了三阶段的任务，即未来 5 年基本形成总体框架，到2035 年基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场，到本世纪中叶建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。

顶层设计出台，“1+N ”政策体系逐步完善。在资本市场新“国九条”出台后，证监会及沪深北三大交易所相继就一系列制度规则向市场公开征求意见，推动资本市场“1+N”政策体系形成和落地实施。

2. 提升上市公司质量，促进投资者保护

2.1. 严把入口：优化上市条件，提高随机抽查比例

优化主板和创业板上市条件，完善科创属性评价指引。目前主板、创业板的上市条件存在不适应性，主要是财务指标偏低，部分申报企业利润规模较小、抗风险能力偏弱，上市后业绩容易出现较大波动。此次意见要求进一步完善发行上市制度，顶层设计指引下沪深交易所相继提高主板、创业板上市标准，进一步突出主板“大盘蓝筹”定位，提升上市公司稳定回报投资者的能力，以及从促进新质生产力发展要求出发，明晰创业板“三创”“四新”的把握逻辑和标准。此外，证监会修订科创属性评价指引，强化衡量科研投入、科研成果和成长性等指标要求，进一步引导中介机构提高申报企业质量，凸显科创板“硬科技”特色。我们认为这些改革措施将有助于提高上市公司整体质量，增强资本市场的稳定性和抗风险能力。

提高随机抽查比例，扼制“带病闯关”侥幸心理。为落实意见中扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面的指引，证监会修订了随机抽查事项清单，将首发企业随机抽取检查的比例由 5%大幅提升至 20%，并相应提高问题导向现场检查和交易所现场督导的比例，调整后，现场检查和督导整体比例将不低于三分之一。我们认为对于抽取比例的提高可有效提高市场的透明度和公正性，同时也能一定程度上扼制发行人“带病闯关”的侥幸心理，提高审核效率。压实各参与方职责，落实“申报即担责”。1）压实发行人“关键少数”第一责任：强化董监高等信息披露责任，在原规定的 1 年内 2 次不予受理等情形基础上，增加“一查即撤”“一督即撤”情形，设置 6 个月的申报间隔期，进一步提升申报质量；2）压实中介机构“看门人”责任：多措并举确保财务数据符合真实经营情况，切实防范财务造假；3）压实交易所审核主体责任：进一步完善了相关配套机制，提升交易所审核把关能力。我们观察到一二级市场逆周期调节启动以来，IPO 和再融资规模均呈现明显程度的下滑，但申报质量的提升有利于推动后续投资热情的回升。

明确披露分红政策，突击“清仓式”分红纳入负面清单。沪深交易所就加强 IPO 企业分红监管答记者问中明确，引导拟上市企业承诺申报后的在审期间不进行现金分红，鼓励企业更多将累积利润留存用于企业发展或上市后与新股东共享。在指标方面的初步考虑是，对于报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过 80%的；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过 50%且累计分红金额超过 3 亿元，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于 20%的，将不允许其发行上市。我们认为这些措施可以有效防止企业通过大额分红掏空公司，保护公司和中小股东的利益，同时可以促进企业更加注重长期发展，实现可持续的经营和增长。

2.2. 狠抓日常：完善减持规则体系，强化现金分红监管

全面规范减持规则体系，多维度防范绕道减持。证监会以规章形式发布《减持办法》，并与董监高和创投基金股东减持规定共同形成“1+2”规则体系，同时沪深北交易所也相继发布监管指引，从规范大股东减持、强化减持的信息披露要求、切实防范绕道减持等方面厘定行为准则，我们认为对于规范“关键少数”减持行为，维护二级市场稳定，保护投资者特别是中小投资者的合法权益，发挥了重要作用。

对分红不达标采取强约束，鼓励一年多次分红。除了对 IPO 企业分红加强监管之外，对于上市公司回报投资者最直接、最有效路径之一的分红，监管也进一步明确了细则约束。一方面对分红不达标采取强约束措施，重点是将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示”（ST）的情形，此调整自 2025 年 1 月 1 日正式实施；另一方面，积极推动上市公司一年多次分红、预分红、春节前分红，以增强分红稳定性、持续性和可预期性，以夯实投资者参与市场的长久信心。

加强信息披露监管，制定市值管理指引。新“国九条”明确要构建资本市场防假打假综合惩防体系，严肃整治财务造假、资金占用等重点领域违法违规行为，同时督促上市公司完善内控体系，切实发挥独立董事监督作用，强化履职保障约束。我们认为在发行阶段的现场检查已一定程度上降低违法违规行为发生概率，但公开透明的市场环境仍需从内生出发，提升“关键少数”的主观能动性仍需政策的进一步发力。此外，意见提到要研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系，我们观察到今年央企市值管理已全面铺开，但仍有相当数量的国企、民企仍具较大投资价值，我们密切关注下一阶段市值管理评价体系的发布进展。

完善重组小额快速审核机制，支持并购重组提升投资价值。为支持上市公司通过并购重组提升投资价值，沪深交易所也完善了重组小额快速审核机制，对科创板、创业板配套融资额度优化为不超过最近一年经审计净资产的 10%，将小额快速交易所审核时限缩减至 20 个工作日。此外，上交所为削减“壳资源”价值，提高了主板重组上市条件，但同时扩大科创板小额快速机制适用范围，取消科创板配套融资“不得用于支付交易对价”的限制。对于不同板块定位的制度差异化设计，使得资本市场能更有效支持企业业务发展，切实提升投资者回报。

2.3. 畅通出口：严格执行退市制度，削减“壳”资源价值

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