建筑行业半年度策略报告：革故鼎新，“剩”者为王（附下载）

（精选报告来源：报告研究所）

1 上半年回顾：建设资金到位不及预期，建筑业景气 欠佳

1.1 房建：地产去库存压力尚存，“三大工程”与制造业支撑房建需求

地产宽松政策持续加码。2024 上半年地产政策延续宽松主基调：需求端，居民信 贷持续迎来利好，首套房贷最低首付比例降低至 15%，房贷利率下限取消；供给 端，地产融资协调机制加速推进，白名单项目获批近万亿元融资额度；库存端， 一方面，自然资源部提出妥善盘活存量土地，以回收、收购等方式处置闲置住宅 用地，另一方面，央行设立 3000 亿元再贷款支持存量房收储。据克尔瑞研究中心 统计，政府收储存量住房模式已在全国至少 23 个重点城市落地；此外，与政府收 储去库存目的相类似，至少 75 个城市推出住房“以旧换新”政策助推存量房产去 化节奏。

需求疲软叠加库存高位，房企开工与资本开支意愿仍较弱。在 5 月 17 日“一揽 子”政策落地后，市场情绪虽有所改善，但商品房库存仍居高位，地产行业去化 压力较大。2024 年 1-7 月，全国房地产开发投资完成额累计值 6.1 万亿元同降 10.2%，房屋累计新开工面积 4.4 亿平米同降 23.2%，主要受地产市场需求疲软影 响，销售不佳制约房企到位资金。截至 2024 年 7 月，全国商品房库存面积 7.4 亿 平米同增 14.5%，销售面积 5.4 亿平米同降 18.6%。

专项贷款陆续发放，“三大工程”建设有序推进。2023 年以来，“三大工程”在多 个政策中被提及，中央经济工作会议在 2024 年的要点中强调抓紧推进“三大工 程”，2023 年 12 月 3500 亿 PSL 资金投放给三大政策性银行，主要用于支持“三 大工程”建设。截至 2024 年 5 月 27 日，国开行已发放“三大工程”贷款 1047.76 亿元，其中保障性住房开发贷款 8.19 亿元，支持福州、青岛、宁波等地 3 个项目， 新建保障性住房超过 3100 套；发放城中村改造专项借款 1002.47 亿元，涉及北京、 上海、广州、武汉等 34 个城市的 376 个项目，支持建设安置房 100 万套；发放 “平急两用”公共基础设施建设贷款 37.1 亿元，在深圳、石家庄、重庆等 25 个 城市落地“平急两用”项目 36 个。随相关政策持续推进与资金稳步到位，三大工 程有望稳定房建市场需求。

受益新质生产力发展，制造业工业厂房需求相对旺盛。2024 年政府工作报告中明 确新质生产力的发展方向，强调对科技创新、制造业的支持，有效带动制造业投 资扩大；3 月工信部等六部门发布的《推动工业领域设备更新实施方案》明确指出 要以大规模设备更新为抓手，实施制造业技术改造升级工程，重点推进数字化转 型和绿色化升级。高端化、智能化、绿色化发展趋势下，制造业基础设施新建及 改造需求有序释放：2024 年 1-7 月制造业固定资产投资累计同增 9.30%，显著快 于地产与基建投资增速。其中，高新技术产业、汽车制造业、电子设备制造业、 医药制造业固定资产投资分别同增 10.4%/5.0%/14.5%/8.5%，增速维持高位。

1.2 基建端：专项债发行节奏后移，国内基建投资放缓

财政收入同比下滑，项目支出压力有所增加。收入端来看，2024H1 全国税收收入 9.41 万亿元同降 5.6%；地方政府土地出让收入 1.52 万亿元同降 18.3%，主要受制 于房地产需求不景气，开发商拿地积极度依旧低迷。支出端来看，2024 年 H1 全 国一般公共预算支出达 13.66 万亿元同增 2%；其中，交通运输、农林水事、文体传 媒 领 域 一 般 公 共 财 政 支 出 分 别 5797/11528/1655 亿 元 ， 同 比 变 动 - 1.50%/6.80%/0.70%。

地方政府专项债同比减少，城投债发行亦未改善。截止 2024 年 7 月 31 日，地方 政府新增专项债累计发行约 1.77 万亿元（占全年额度的 45.5%），发行量较上年同 期减少 28%；截至 8 月 17 日，专项债投向广义基建的资金比例约 49.6%，其中， 产业园、 综 合 基 建 、铁 路 、 公 路 、 轨 交 、生 态 环 保 ， 分 别 占 总发 行 额 26.4%/22.5%/5.6%/4.0%/3.2%/2.8%。2024 年 M1-7 城投债净融资规模为-1574 亿 元，较 2023 年同期减少 9508.6 亿元，或是因为在地方债务风险化解工作开展的 背景下，城投企业整体融资环境依然偏紧。

上半年社融及中长期贷款需求偏弱。信贷数据来看，2024 年 M1-7 社会融资规模 增量累计为 18.87 万亿元，比上年同期少 3.22 万亿元。居民中长贷增量为 1.19 万 亿元，同比少增 0.2 万亿元，或因当前居民消费及购房意愿仍未修复；企业端来 看，2024 年 M1-7 企业短期贷款 2.56 万亿元，同比减少 0.9 万亿元，企业中长期 贷款增加 8.21 万亿元，同比少增 1.77 万亿元。企业融资信贷规模减少反映上半年 实体融资意愿偏弱，预计下半年设备更新、以旧换新等增量政策发力或提供增量。

资金到位相对紧张情况下，国内基建投资增速有所放缓。根据统计局数据， 2024M1-7 狭义/广义基建投资额分别达 9.9/12.9 万亿元，分别同增 4.9%/8.14%， 增速较 2023 年全年降低 1.0/0.1pct，基础设施投资增速趋势性下行。从细分来看， 2024M1-7 电力、热力、燃气及水生产和供应业固定资产投资额达 3.1 万亿元同增 23.8%；交通运输、仓储和邮政业固定资产投资额达 4.6 万亿元同增 8.2%；水利、 环境和公共设施管理业固定资产投资额达 5.3 万亿元同增 0.7%。基建投资增速放 缓或主要受制于相关资金到位节奏偏缓。

部分细分子行业维持较高投资增速。2024 年上半年电力、热力的生产和供应业、 电网基建固投增速分别为 29.9%/23.7%，较 2023 年末分别同比变动 2.6pct/18.3pct， 增速较快主要系电力投资结构持续改革，新能源电力建设存在较大需求；交通运 输领域中，铁路、航空固定资产投资增速分别达 18.5%/23.7%，较 2023 年分别同 比变动-6.7pct/19.6pct；水利管理业务固定资产投资增速达 27.4%，较 2023 年同增 22.2pct，增速较快或是因为 2023 年四季度发行的万亿元国债逐步落地。

1.3 “一带一路”沿线需求复苏，海外新签有所改善

大宗商品价格上涨+产业转移，驱动“一带一路”沿线国家经济增长。2023 年“一 带一路”沿线国家中，中西亚、非洲、东南亚等地区国家实现较高 GDP 增速。其 中，东南亚地区经济增长主要系疫情以来东南亚市场吸引大量外商投资，成为全 球产业链转移的重要区域，2020 年《区域全面经济伙伴协定》RCEP 签订后，区 域内部贸易进一步发展；中亚、非洲等地区经济实现较快增长主要受益于大宗商 品及矿产资源价格上涨。2022 年石油天然气价格显著上涨增厚了区域内富油国家 石油贸易收入，近年来铜、黄金等矿产价格创历史新高也进一步推动非洲国家矿 产资源出口扩张。

“一带一路”沿线国家经济发展景气维持，海外基建有望维持上升周期。2023 年 以来全球经济持续复苏，据国际货币基金组织（IMF）预测，2024 年全球经济增 速预计为 3.2%，以“一带一路”共建国家为主的新兴市场和发展中国家经济增速 预计达到 4.2%，高于全球平均水平；西亚、北非等地区基建发展指数显著上升， 主要得益于大多数国家制定多元化经济发展战略，并积极推广开放市场经济政策与税收优惠政策。但从基建发展环境来看，受巴以冲突以及外溢风险的影响，部 分区域发展环境仍存在不确定性。

2024H1 我国对外承包工程呈现复苏迹象。据商务部披露，2024 年 H1 我国对外承 包工程完成新签合同额 1155.4 亿美元同增 22%，对外承包工程完成营业额 722.5 亿美元同增 2.2%；其中，在“一带一路”沿线新签承包工程合同额 933.50 亿美元 同增 18.5%，承包工程完成额 589.20 亿美元同增 0.7%。在国内基建增速放缓且建 筑行业竞争日趋激烈的背景下，国内建筑行业盈利空间可能逐步收窄；境外尤其 是“一带一路”沿线基建需求相对强劲，为出海建筑企业贡献新的收入来源。

2 未来展望：存量竞争时代，建筑业“剩者为王”

2.1 参考日本基建发展历程，国内基建投资或趋稳

日本基建投资增速放缓，基建对 GDP 的生产力效应逐步递减。日本基建发展大 致可分为三个阶段：1）20 世纪 60-70 年代中期：1959 年东京奥运会后日本基建 投资实现高速增长，1960-1972 年间日本非住宅建筑投资额从 3.7 万亿日元增长至 17 万亿日元，CAGR 达 13.6%，期间基建投资额对全国 GDP 乘数维持在 20%左 右的高位；2）20 世纪 70 年代中期至 90 年代中期：日本经济进入泡沫经济阶段， 在宽松信贷政策与城市化持续推进的背景下，基建投资依旧维持较快增速，1975-1991 年间，日本非住宅建筑投资额从 14.8 万亿日元增长至 29.7 万亿日元，CAGR 在 4.4%左右。3）20 世纪 90 年代至今：1991 年日本地产泡沫破裂后，城市化程 度饱和，日本 15-64 岁人口比例持续下滑，社会进入老龄化时代。此后，日本基 建增速中枢明显下行，虽然在部分年份受政策激励有所波动，但整体来看基建对 GDP 的生产力乘数效应逐步递减。

随着人口老龄化挑战加重，城镇化率增速放缓，国内传统基建投资强度将趋于稳 定。人口规模来看，我国全国总人口数已连续两年出现负增长；人口结构来看， 我国已步入中度老龄化社会，截至2023年我国15-64岁人口比例结构已降至68.3%， 新增人口逐年递减也进一步削弱人口红利。从城镇化水平来看，截至 2023 年，中 国城镇化率水平达 66.16%同比提高 0.94pct，较发达经济体 80%以上的城镇化率 相比仍有一定上行空间。考虑到 7 月末国务院印发的《深入实施以人为本的新型 城镇化战略五年行动计划》提出城镇化率将在 5 年内提升至 70%以上，国内城镇 化进程仍将稳步上行。但参照海外发展经验，在人口结构变迁与城镇化速度放缓 的双重挑战下，我国传统基建或将进入平稳发展阶段。

2.2 发达地区基建景气度较高，头部企业竞争优势相对显著

新型城镇化推动都市圈发展，区域龙头有望获益。7 月末国务院印发的《深入实 施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》提出实施现代化都市圈培育行动， 依托中心城市辐射带动周边市县共同发展。一方面，《计划》提到加大中央财政性 建设资金对符合条件的“三大工程”、城市燃气管道等老化更新改造、城市排水防 涝等项目的支持力度；另外《计划》提到“稳步推进都市圈轨道交通网络建设” 及“利用地方政府专项债券等资金支持符合条件的都市圈建设项目”。因此，我国 超大特大城市在民生类基础设施仍有较大提升潜力，同时在周边产业合作布局、 跨区域交通网互联互通等方面可能持续优化，从而给深耕当地市场的头部基建企 业带来发展新机遇。央国企竞争优势显著，市占率持续提升。央国企建筑公司具备融资渠道广、技术 与资质全面、品牌效应强等优势，在建筑行业存量市场竞争中订单获取能力较强， 近年来市占率持续提升。2012-2024H1 七大建筑央企新签订单占建筑行业总新签 比例自 23.9%增长至 46.7%。订单持续增长支撑建筑央国企近年来产值与业绩稳 步提升，2023 年七大建筑央企合计实现营收 6.8 万亿元同增 7.9%；实现归母净利 润 1647.4 亿元同增 6.2%。

需求放缓背景下，央国企展现较强经营韧性，国企改革推动经营质量日趋改善。从净利润增速来看，民营企业 2021 年以来业绩存在较大波动，并于 2021、2023 年出现净利润亏损，主要系 2021 年以来地产信用事件频发，部分民企计提大额减 值，经营持续承压。建筑央国企近年来业绩实现稳健增长，且从 ROE 来看，建筑 央国企 ROE 相对稳定，且自 2021 年以来持续高于民营企业。2023 年 1 月国资委 将央企考核指标从“两利四率”调整为“一利五率”，新增营业现金比率和 ROE 指 标，对盈利质量和现金流考核提出更高要求；对于资产负债率的要求由“控”转 “稳”，众多央国企建筑公司在经营层面紧抓现金流，管理层面积极提质增效，取 得一定成果。

2.3 低估值高分红，央国企配置价值犹在

市值管理纳入央企考核，央国企高分红率水平有望维持。2024 年 4 月国务院印发 《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（“新国九条”）提 出强化上市公司现金分红监管和推动上市公司提升投资价值，并提出将上市公司 市值管理纳入企业内部考核。央企现金分红比例相对较为稳定，八大建筑央企分 红率近三年来维持在 20%左右，截止 2024 年 8 月 16 日，中国建筑、中国铁建、 中 国 交 建 、 中国中铁、中钢国际、中材国际 股息率（ TTM ） 分 别 达 到 4.9%/4.2%/3.5%/3.4%/4.6%/3.9%。

建筑央企当前 PE 估值仍在低位。自 2013 年以来，中国建筑、中国化学、中国交 建、中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国电建、中国能建当前的 PE（TTM）分 别位于历史 33.9%/27.6%/9.9%/13.1%/28.6%/52.4%/36.2%/15.9%分位水平；PB（LF） 分别位于历史 29.0%/23.1%/13.6%/11.4%/15.5%/11.5%/40.5%/19.3%分位水平。随 着国企改革的持续深入，建筑央企经营管理效率有望继续优化，推动估值向上修 复。

中国建筑：建筑业务新签订单保持较快增长，2024H1 实现新签订单 2.3 万亿元同 增 13.7%。房建业务方面，公司聚焦中高端房建领域，房建业务结构持续优化。2023 年公司在工业厂房领域新签订单显著增长，对地产市场的依赖度大幅降低；房地产开发业务方面，公司 2024 上半年维持土地储备购置节奏，公司土储结构优 质，有望在逆势中不断提升市场占有率和品牌号召力；基建业务方面，公司适应 长期行业变革趋势，积极拓展毛利率相对较高的民生工程、能源、水利、铁路等 业务，2024H1 公司基建业务实现新签合同额 7491 亿元同增 34.9%；公司境外业 务取得重大突破，2024H1 实现境外新签合同额 1231 亿元同增 105.4%。

隧道股份：公司是全国基建板块首家上市公司，为全球城市提供“规划咨询、投 资、设计、建设、运营”全产业链一体化服务。公司传统基建业务维持稳定增长， 2024H1 公司施工业务新签订单达 391.2 亿元同增 13.1%。区位来看，公司业务集 中于长三角地区，其中上海市内 2024H1 实现新签订单 192.9 亿元占比约 49.3%。公司非传统主业稳步发力，利润有望增厚。运营业务方面，公司目前全国养护距 离超过 2300 公里，承担了上海 95%以上市管交通设施运营养护任务。此外，公司 着力打造一批“专精特新”公司，新兴业务持续取得突破。其中，能建集团新能 源业务稳步开拓、运营集团“低速作业车时空”数据在上海数交所实现首单交易。

中材国际：公司水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续 15 年保持世界第 一。公司陆续整合中材矿山、智慧工业、合肥院以及南京凯盛、北京凯盛等专业 公司，赋能自身运营服务链延长、业务多元化发展，综合竞争水平进一步增强。2023年 12 月公司与天山股份共同对天山股份全资子公司中材水泥增资 82.3亿元， 增资完成后公司持有中材水泥 40%的股权。中材水泥现拥有赞比亚工业园、蒙古 国蒙欣水泥生产线、尼日利亚骨料生产线三条产线，有望协同中材国际进一步实 现海外拓展。市值管理层面，根据公司股东回报规划，2024-2026 年公司现金分红 比例不低于 40%，高于 2021-2023 年分红率水平。

中国铁建：公司是我国基建“主力军”之一，设计、建设了我国 50%以上铁路，约 30%的高等级公路。公司大力推进“两新一重”建设，业务规模稳步增长，2021-2023 年公司分别实现新签订单2.82/3.25/3.29万亿，分别同增10.4%/15.1%/1.5%。同时， 公司业务结构逐步优化，绿色环保等新兴业务占比持续提升，2024H1 公司绿色环 保业务实现新签订单 933.2 亿元同增 33.47%。公司新董事长上任后，公司管理层 面高质量深化改革有望持续推进，海外业务规模有望持进一步扩张。

中国交建：公司是较为纯粹的基建央企，在基建建设、基建设计和疏浚领域均颇 具影响力。基建建设业务中，公司城综项目占比持续提升，2024H1 公司城建业务 实现新签订单 4724.29 亿元同增 21.81%。另外，公司境外业务拓展卓有成效， 2024H1 公司境外业务实现新签 1960 亿元同增 38.88%，订单占比提升至 20%。公 司聚焦国企改革，中交设计分拆上市、上市公司员工股权激励等、提出中期分红， 在市值管理层面走在央企前列。公司运营资产丰富，2023 年公司特许经营权类项 目累计完成投资金额为 2001 亿元，进入运营期项目 31 个（另有 34 个参股项目）， 未来发行 REITs 盘活资产潜力大。

中国中铁：中国中铁传统基建业务将持续受益于技术、客户以及资金优势，市占 率稳步提升，2021-2023 年公司实现新签订单 2.73/3.03/3.1 万亿元，分别同增 4.8%/11.1%/2.3%。公司依靠自身行业内较高水平的周转以及销售净利率，ROE 水 平处于建筑行业前列。公司专业优势突出，在高铁建设、地铁建设、桥梁建设、隧道建设、铁路电气化、盾构及高速道岔研发制造、试车场建设等方面，积累了 丰富的经验。与此同时，公司发力水利水电、清洁能源、生态环保等新兴业务， 2023 年分别实现新签订单 694.9/978.8/972.6 亿元，同比变动-29.5%/123.3%/20.7%， 有望为公司贡献新增长极。

中钢国际：公司是国际冶金工程龙头企业之一，业务遍布全球 40 多个国家，旗下 有近 30 个分子公司，具备钢铁联合企业全流程工程总承包能力。近年来公司持续 加大冶金前沿技术研发：高炉低碳改造方面，八一钢铁富氢碳循环高炉试验项目 可减排 30%的 CO2；氢冶金方面，张宣高科氢能源开发和利用工程示范项目是全 球首例基于焦炉煤气的氢冶金示范项目，预计每年可减排 60%的 CO2。公司 2024H1 实现新签订单 96.99 亿元同增 3.47%，其中国外新签81.10亿元同增47.97%， 国外业务规模维持大幅增长。据公司《三年股东回报规划（2023-2025 年）》，满足 条件的情况下公司每年现金分红不低于当年可供分配利润的 40%，截至 2024 年 8 月 16 日，公司股息率达 4.6%。

2.4 民企供给侧加速优化，龙头逆境中砥砺前行

下游需求普遍承压，竞争加剧推动供给侧出清。过去几年部分子行业下游需求放 缓，行业内企业之间竞争加剧，工程报价下调、付款周期拉长等现象对企业利润 率和经营现金流均带来挑战。以园林子板块为例，2015-2017 年部分园林企业快速 扩张 PPP 项目，而进入运营期的 PPP 项目回款周期较长，严重影响到企业资金周 转和可持续经营，比如东方园林 2016-2017 年以 PPP 模式中标项目占总中标金额 的比例一度达到 90%以上，但后来因为企业融资及项目回款不及时导致资金链承 压并陷入经营困境，同行业内其他企业也面临类似问题。

弱行业β下，经营稳健、有核心竞争力的建筑民企或率先冲出重围。伴随着城镇 化高峰阶段已经过去，建筑业发展进入平稳期，增量市场容量的减少导致企业规模扩张更多依靠市占率提升来实现，因此，具有核心竞争力以及资产负债相对健 康的企业更有可能克服经营压力实现可持续发展，并在未来新周期来临时获得更 大的弹性。我们在建筑民企中按照“连续两年归母净利润超 1 亿元+最近三年中至 少两年及最新年度为经营性现金流流入+最近年度资产负债率小于 75%+市盈率 （TTM）小于 10”的指标进行筛选，以下细分板块头部企业或能在寒冬中破冰前 行。鸿路钢构：钢结构加工制造龙头，加码智能化改造加固成本护城河。公司 2023 年 经营性现金净流入 10.98 亿元，同比多流入 4.75 亿元，且 2016 年以来除 2021 年 外均保持净流入。鸿路钢构作为龙头企业市占率增长较为明显，产能产量领先于 行业，2023 年产能 500 万吨产能利用率 89.8%。近年来公司坚持智能化改造，继 激光切割机后，公司加码智能焊接机器人的自研集成，目前仍在继续推进中，未 来有望带动成本优势进一步加强。

江河集团：建筑幕墙龙头，持续加速推进 BIPV 在建筑中的应用和转型。公司汇 集“幕墙+光伏”的经验，2023 年中标了以厦门机场、青岛特来电总部基地、深圳中 海大厦、珠海华润银行总部等为代表的多项重点 BIPV 工程，2023 年累计承接光 伏建筑项目（BIPV）约 13.7 亿元，同比增长 60.42%。地区方面，公司重返海外， 在当前新加坡、马来西亚等泛东南亚国家和地区基础上，拓展印度尼西亚、泰国、 越南等新兴市场，重返澳洲、中东等国际市场。华设集团：基建设计龙头，积极培育第二增长曲线。公司设计主业不断修复，2023 年公司公路、轨道、水运、水利等板块新签较 2022 年均实现同比增长，同时低空 通航领域不断推进，已承担国内多个民航机场改扩建工程，积极开展低空经济产 业探索。第二增长曲线方面，公司以基础设施数字化研发中心、大数据研发中心、 低碳新能源研发中心、车路（船岸）协同与自动驾驶研发中心等四大研发平台为 载体，不断形成核心技术和产品。华阳国际：房建设计龙头，坚持设计+科技为发展主线。公司以居住建筑设计起家， 致力于成为以设计和研发为龙头、以装配式建筑和 BIM 为核心技术的全产布局的 设计科技企业。公司设计业务布局全国，不断积累客户资源，2023 年公司建筑设 计业务新签订单额 15.54 亿元同比增长 2.46%。公司持续投入 BIM 研发，构建专 业的 BIM 正向设计能力，并不断探索设计+AI 的覆盖范围和应用深度。

3 加快绿色转型，建筑“低碳数智”化孕育新机遇

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