专题思考 | 被低估的财政空间
报告要点
下半年，广义财政支出增速或将显著抬升，积极的财政政策呈现较强延续性
2020年是近年来积极财政力度最大的一年；但前5月来看，广义财政支出增速仅1%，大幅低于预算增速。2月以来，政策要求积极财政要“更加积极有为”；2020年预算安排广义财政“赤字”11.2万亿元，较2019年提高5.5万亿元，对应广义财政支出预算增速达到13.2%。但前5月实际支出增速仅为1%，大幅低于预算值。其中，一般财政支出同比下降2.9%，支出进度36.4%、较往年偏慢。
上半年，政府债券融资尚未充分用于支出、形成大量资金“沉淀”，一定程度上制约了广义支出扩张。1-5月，广义财政收入同比大幅下滑11.6%，减收规模达1.34万亿元。而同期政府债券净融资3.4万亿元、广义财政“赤字”2.1万亿元，这意味着至少有1.3万亿元的政府债券融资尚未用于支出。实际上，5月财政存款单月增加1.31万亿元，增幅创2005年数据记录以来的新高，也对此形成印证。
考虑到疫情对经济活动及财政收入的冲击，中性情境下，下半年广义财政支出增速或可抬升至5%-10%，甚至可能更高。1-5月，广义财政仅使用了全年预算“赤字”的18.6%，尚留有9.1万亿元“赤字”空间。中性情境下，综合考虑广义财政减收、沉淀资金盘活比例、政府债券使用进度等因素，下半年财政支出增速或抬升至5%-10%，甚至可能更高。同时“类财政”融资放量，也可配合财政发力。
需要注意的是，广义财政的实际支出情况，还可能受到财政资金盘活、债券使用进度、投资项目质量等因素影响。历史来看，地方财政沉淀资金盘活的实际效果，具有不确定性。同时，需要考虑政府融资支出进度、资金和项目匹配等问题，避免出现资金闲置、“钱等项目”的情况。此外，项目质量（运营现金流）、地方政府债务等因素，可能会抬高项目资本金比例，掣肘专项债等财政资金使用效率。
报告正文
被低估的财政空间
事件：韩正7月10日在财政部召开财税部门座谈会。他强调，要扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，确保完成全年经济社会发展目标任务。
（资料来源：财政部）
点评：
2020年是近年来积极财政力度最大的一年，财政政策积极发力，安排广义财政预算“赤字”超过11万亿元[1]。2月政治局会议首次提出，积极的财政政策要“更加积极有为”，财政稳增长政策明显加码。3月和4月政治局会议，进一步明确了积极财政的举措，包括提高赤字率和专项债规模、发行特别国债等；5月《政府工作报告》还提出，“各类结余、沉淀资金要应收尽收、重新安排”。根据2020年财政预算，广义财政“赤字”合计超11万亿元，较去年大幅提高5.5万亿元。
[1]此处及后文的“广义财政”，是对一般公共财政和政府性基金做合并考察。
广义财政“赤字”，包括一般财政赤字6.76万亿元（预算赤字3.76万亿元、调入资金及使用结转结余约3万亿元）、特别国债1万亿元、地方政府专项债3.75万亿元。剔除政府性基金调入一般财政形成的3002.5亿元重复，规模合计约11.2万亿元。
其中，调入资金及使用结转结余、特别国债、专项债等虽然不计入财政赤字，但其用途均是为了填补实际财政收支的差额，为表述方便，以带引号的“赤字”来统一指代。
根据广义“赤字”预算，2020年广义财政支出增速将达到13.2%；但前5月实际增速仅为1%，大幅低于预算值。历史来看，广义财政实际支出增速通常高于预算增速；而前5月，广义财政支出同比仅增长1.0%，大幅低于2020年广义财政预算支出增速13.2%。其中，一般财政支出同比下降2.9%，占全年支出预算比重为36.4%，相较于过去3年同期平均39.4%的支出进度，一般财政支出进度也偏慢。
政府债券融资未充分用于支出、形成大量资金“沉淀”，一定程度上制约了上半年的支出扩张。1-5月，广义财政收入同比大幅下滑11.6%，减收规模达1.34万亿元。而同期政府债券净融资3.4万亿元、广义财政“赤字”2.1万亿元，这意味着至少有1.3万亿元的政府债券融资尚未用于支出。实际上，5月财政存款单月增加1.31万亿元，增幅创2005年数据记录以来的新高，也对此形成印证。
考虑到疫情对经济活动及财政收入的冲击，中性情境下，下半年广义财政支出增速或可抬升至5%-10%，甚至可能更高。从历史来看，可能扰动广义财政实际支出的因素，包括地方财政沉淀资金盘活（约2万亿元），以及与项目投资挂钩、纳入政府性基金管理的政府债（抗疫特别国债+地方政府专项债共4.75万亿元）。综合考虑广义财政减收、沉淀资金盘活比例、政府债券使用进度等因素，中性情境下[2]，下半年财政支出增速或可抬升至5%-10%左右，甚至可能达到更高水平。
[2]中性情境下，假设2020年一般财政收入同比下降约10%、政府性基金收入同比下降约4.5%，一般财政赤字、中央预算稳定调节基金调入、国有资本经营收入调入、政府债券发行等，均按2020年预算值执行。
与此同时，城投债、政金债等“类财政”融资的放量，也能配合财政发力、加大对稳增长的支持。上半年，政策性金融债净融资1.14亿元，接近于往年全年的融资规模（过去5年平均净融资额为1.21万亿元）；城投债净融资1.13万亿元，超过过去几年全年的净融资量（过去5年平均净融资额为0.94万亿元）。预算外的“类财政”融资大幅扩张，或可配合财政发力，加大对稳增长的支持力度。
需要注意的是，广义财政的实际支出情况，还可能受到财政资金盘活、债券使用进度、投资项目质量等因素影响。根据预算，拟盘活地方财政沉淀资金约2万亿元；而从历史来看，财政盘活的实际效果，具有不确定性。同时，需要考虑资金和项目的匹配问题，避免出现资金闲置、“钱等项目”的情况。此外，项目质量、地方政府债务等因素，还可能影响财政资金使用效率。偏弱的项目现金流，会抬高项目资本金比例，地方政府高杠杆也可能掣肘专项债等财政资金使用效率。
经过以上研究，我们发现：
1、2020年是近年来积极财政力度最大的一年，根据预算，广义财政支出增速将达到13.2%。但前5月，广义财政支出实际增速仅为1%，大幅低于预算增速。
2、上半年，政府债券融资未充分用于支出、形成大量资金“沉淀”，一定程度上制约了广义支出扩张。比如，5月财政存款单月增加1.31万亿元，创历史新高。
3、考虑到疫情对经济活动及财政收入的冲击，中性情境下，下半年广义财政支出增速或可抬升至5%-10%，甚至可能更高。“类财政”融资也可配合财政发力。
4、需要注意的是，广义财政的实际支出情况，还可能受到财政资金盘活、债券使用进度、投资项目质量等因素影响，政府杠杆率也可能掣肘财政资金使用效率。
风险提示
国内宏观经济或财税政策出现大幅调整；财政数据测算存在误差。
研究报告信息
证券研究报告：被低估的财政空间对外发布时间：2020年7月13日报告发布机构：开源证券研究所参与人员信息：
赵伟 SAC编号：S0790520060002 邮箱：zhaowei1@kysec.cn
段玉柱 SAC编号：S0790120070013 邮箱：duanyuzhu@kysec.cn
团队介绍
首席经济学家 赵伟
赵伟，开源证券首席经济学家，2019年新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等。复旦大学专硕校外导师，中国农业大学客座研究员、专硕导师。代表性著作《蜕变·新生：中国经济的结构转型》等。
邮箱：zhaowei1@kysec.cn
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