国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，刘安林
事件：1-4月全国规上工业企业利润总额累计同比106.1%，相比2019年同期增49.6%，两年平均增长22.3%；4月规上工业企业利润总额同比增57.0%。1.利润延续高增，量价齐升、成本低位仍是主要支撑，下半年有望继续高位。2.行业分化加剧，上游涨价对中下游利润的挤压进一步显现：>采矿、制造业增速回升，分别受益于大宗商品涨价增厚利润、海外疫情导致出口需求旺盛；公用事业增速回落，应是受制于上游涨价的挤压；>下游消费、公用事业利润占比较前值明显下降，表明大宗商品涨价对下游利润的挤压进一步显现；>通过拆解营收和利润率发现，上中下游分化较大，上游涨价对中下游利润的挤压应是主因。上游采掘，原材料，公用事业（除电力热力）的营收和利润率均改善；中游设备制造，下游必选消费，电力热力等行业营收改善相对明显，但利润率改善不明显甚至小幅回落；下游消费，特别是非耐用可选消费，营收和利润率同时恶化。3.库存增速连续两个月回落、但不改整体补库趋势，生产链多数补库，消费链有所分化。4.不同所有制企业利润延续分化，国企恢复仍然好于私企，整体企业加杠杆放缓。5.往后看，强出口和高PPI将继续支撑工业企业盈利，提示三点关注：1）继续关注上游涨价对中下游利润的挤压情况；2）海外实现全民免疫的时间可能晚于预期，出口链企业盈利可能超预期；3）关注货币收缩对企业经营的影响。
1.利润延续高增，量价齐升、成本低位仍是主要支撑，下半年有望继续高位>1-4月规上工业企业营收和利润两年复合增速分别为7.3%、22.3%，分别较前值提升1.2个、回落0.3个百分点。利润延续高增，一方面由于量价齐升，1-4月工业增加值（量）、PPI（价）分别增7.0%、1.0%，另一方面每百元营业收入中的成本费用延续下降。>往后看，下半年PPI仍高将支撑工业企业盈利增速保持高位；鉴于每百元营收中成本已连升两月，费用也已降至2018年底以来最低，利润率进一步上行空间可能有限。2.行业分化加剧，上游涨价对中下游利润的挤压进一步显现>三大产业看：1-4月采矿、制造、公用事业利润两年复合增速12%、22%和8%，分别环比变动0.7、1.2、-0.6个百分点，其中采矿、制造业增速回升，分别受益于大宗商品涨价增厚利润、海外疫情导致出口需求旺盛；公用事业增速回落，应是受制于上游涨价的挤压。>分产业链看：1-4月上游（采掘+原材料）利润占比相对2020年提升10个百分点至48.0%；中游设备制造利润占比下降6.3个百分点至28.6%；下游消费、公用事业利润占比分别下降2.7、1.0个百分点至16.4%和7.0%。其中，下游消费、公用事业利润占比较前值明显下降，表明大宗商品涨价对下游利润的挤压进一步显现。>细分行业看：通过拆解营收和利润率发现，上中下游分化较大，上游涨价对中下游利润的挤压应是主因：1）黑色、有色、化工、化纤等上游采掘，原材料，公用事业（除电力热力）的营收和利润率均改善；2）非金属矿物制品、电气机械等中游设备制造，下游的必选消费，电力热力等行业营收改善相对明显，但利润率改善不明显甚至小幅回落；3）纺织、纺服制造、家具等下游消费，特别是非耐用可选消费，营收和利润率同时恶化。3.库存增速连续两个月回落、但不改整体补库趋势，生产链多数补库，消费链有所分化>整体看，4月工业企业产成品库存同比增8.2%，较前值回落0.3个百分点，为连续第二个月回落。自2020年7月库存降至7.4%以来，整体转为补库趋势，期间去年10月、今年3月和4月回落。维持我们最新报告《从三大周期的背后，看经济形势和资产配置》的观点，当前已处于补库中期，按规律看可能仍有半年左右的补库时间。>分产业链看，螺纹钢、板材、沥青、PVC等工业生产链多数为主动补库，消费链则有所分化，其中：汽车产业链整车、橡胶、冷轧等均延续去库；非耐用可选消费品行业PTA（主要用于化学纤维、轻工制造等）等则库存延续低位或者有小幅补库迹象。当下仍处于疫情后的消费需求恢复阶段，预计消费链库存有望加速回补。4.不同所有制企业利润延续分化，国企恢复仍然好于私企，整体企业加杠杆放缓>1-4月国企、私企利润两年复合增速分别为24.5%、18.4%，国企恢复仍好于私企，国企主要布局于中上游，受益于大宗商品涨价。鉴于下半年PPI维持高位，对私企的利润挤压可能持续；但消费链、服务业恢复加速，对私企盈利存在支撑。>杠杆情况看，4月末工业企业整体和分类型资产负债率均持平前值，但较去年同期明显回落。企业资产端改善、社融趋降和稳杠杆背景下，后续资产负债率预计将延续稳中偏降。5.往后看，强出口和高PPI将继续支撑工业企业盈利，提示三点关注>下半年PPI可能延续高位，将继续利好上游，中下游则仍将承压，需继续关注上游涨价对中下游利润的挤压情况，也需紧盯我国保供政策的落地情况和环保政策的边际变化。>当前海外疫苗接种速度放缓，海外国家实现全民免疫的时间可能晚于预期，叠加近期部分东南亚国家疫情反复，我国出口链企业盈利可能超预期。>Q2开始货币政策边际从紧、信用收缩已是大趋势，关注货币收缩对企业经营的影响。风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期
一、利润延续高增，量价齐升、成本低位仍是主要支撑，下半年有望继续高位1-4月全国规上工业企业利润同比增106.1%，以2019年为基期两年复合增速较前值小幅回落0.3个百分点至22.3%，仍然显著高于2011-2019年同期均值10.1%，量价齐升、成本维持低位仍是主要支撑。从营收和利润率两方面来看：
1）营收方面，1-4月规上工业企业营收同比增33.6%，两年复合增速7.3%，高于前值6.1%。从量、价两方面拆解，1-4月工业增加值、PPI分别同比增20.3%、3.3%，两年复合增速分别为7.0%、1.0%，较前值分别提升0.2、0.3个百分点，量价齐升是支撑营收改善的主因。2）利润率方面，1-4月利润增速显著高于营收增速，说明利润率提升仍是驱动盈利高增的重要原因：1-4月营收利润率6.9%，同比提升2.4个百分点，环比继续提升0.2个百分点，每百元营收中成本、费用下降仍是主要支撑。但也应注意到，每百元营收中成本已连续两个月回升，费用也已降至2018年底以来最低，后续利润率上行空间可能有限。
二、行业分化加剧，上游涨价对中下游利润的挤压进一步显现
三大行业看，1-4月采矿、制造、公用事业利润分别同比增102.9%、113.9%和45.1%，其中，采矿业同比增速继续提升，低基数是主因。三大行业两年复合增速分别为11.9%、21.7%和7.7%，相比前值分别变动+0.7、+1.2、-0.6个百分点。采矿业利润增速回升，应与大宗商品涨价增厚企业利润有关；制造业利润延续高增，主因在于海外疫情导致出口需求旺盛；公用事业利润增速回落，主要受大宗商品涨价拖累，特别是电力热力占公用事业利润8成左右，煤炭价格上涨对电力热力行业利润挤压相对明显。
分产业链看，上游大宗商品涨价对中下游利润影响如何？利润占比来看，4月上游（采掘+原材料）利润占比相对2020年提升10.0个百分点至48.0%；中游设备制造利润占比下降6.3个百分点至28.6%；下游消费、公用事业利润占比分别下降2.7、1.0个百分点至16.4%和7.0%。其中，下游消费、公用事业利润占比相比前值明显下降，表明上游大宗商品涨价对下游利润的挤压进一步显现。
细分行业看，4月41个重点行业中27个营收和利润两年复合增速同时改善，我们通过拆解营收和利润率来分析每个行业利润的变化到底是来自于营收的变化还是利润率的改善，可以发现上中下游分化较大，上游涨价对中下游利润的挤压应是主因：1）黑色采矿、燃料加工、橡胶塑料、黑色冶炼、有色冶炼、化工、化纤制造、燃气生产等上游采掘、原材料和公用事业（除电力热力）同时受益于营收增加和利润率改善；2）非金属矿物制造、金属制品、汽车制造、电气机械、废弃资源利用、其他制造、农副食品、食品制造、电力热力等中游设备制造、下游必选消费营收改善相对明显，但利润率受制于原材料涨价改善不明显甚至小幅回落；3）纺织、纺服制造、皮革制鞋、木材加工、家具制造等下游消费，特别是非耐用可选消费营收和利润率同时恶化。往后看，第1类行业集中在上游，主要关注供需偏紧状况改善的时间：第一是由于海外疫情防控和疫苗接种差异导致供给收缩，比如有色冶炼、燃气生产等，后续主要关注海外疫情、疫苗接种以及铜等国际定价的大宗商品价格变化；第二是国内环保限产导致供给收缩，包括黑色采矿、黑色冶炼、水的生产供应等，后续主要关注环保政策的边际变化。第2类行业集中在中下游，主要关注PPI走势，预计下半年PPI高位震荡，对相关行业利润率可能仍有拖累。第3类行业集中在下游，国内疫苗接种和消费恢复可能是主要增量，其中4月非耐用可选消费行业利润降幅明显收窄，国内消费恢复应是主要拉动，后续随着疫苗接种加速，消费恢复仍有可能加速，对相关行业利润恢复可能存在支撑。
三、库存增速连续两个月回落、但不改整体补库趋势，生产链多数补库，消费链有所分化4月规上工业企业产成品库存同比增8.2%，较前值回落0.3个百分点，为连续第二个月回落，需求旺盛导致库存加速去化是主因，主要证据在于1-4月企业营收两年复合增速7.3%，相比前值加快1.2个百分点。总体看，自2020年7月库存降至7.4%以来，整体转为补库趋势，期间去年10月、今年3月和4月回落，应是供需错配导致的库存短期波动。维持我们最新报告《从三大周期的背后，看经济形势和资产配置》的观点，当前已处于补库中期，按规律看可能仍有半年左右的补库时间。而且，从数据上看，短期工业企业库存增速可能延续高位，企业仍有主动补库意愿。主因有三：1）基数效应：去年3月由于疫情冲击，企业库存大幅走高，后续随着疫情逐步得到控制，企业库存逐月走低；2）企业仍有主动补库意愿，工业企业存货与产成品存货增速之差（前者包括原材料、半成品等，后者只包括产成品，如果前者增速快于后者，就说明企业加速购进原材料）自2月转正以来，持续处于正区间，表明企业加速原材料的购进和生产；3）PPI维持高位，可能带动名义库存上行；而且，按照历史规律，PPI大概领先库存2个月，当前PPI仍处上行区间，也预示企业库存仍有望进一步抬升。
分产业链看，经济复苏不平衡导致企业库存分化：螺纹钢、板材、沥青、PVC（聚氯乙烯，主要用于管材生产）等多数工业生产链相关产品已经步入主动补库阶段。消费链分化，其中：汽车产业链整车、橡胶、冷轧等均延续去库；非耐用可选消费品行业PP（聚丙烯，主要用于纤维制品、包装等）、PTA（精对苯二甲酸，主要用于化学纤维、轻工制造等）、苯乙烯等库存延续低位或者有小幅补库迹象，主要跟疫情之后消费恢复偏慢有关，当下仍处于疫情后的消费需求恢复阶段，预计消费链库存有望加速回补。四、不同所有制企业利润延续分化，国企恢复仍然好于私企，整体企业加杠杆放缓1-4月国企、私企、外企利润分别同比增186.8%、69.2%和106.6%，分别较前值回落12.6、22.7和54.3个百分点，其中国企回落幅度较小，低基数是重要支撑；以2019年为基期两年复合增速分别为24.4%、18.4%和21.3%，国企仍然好于私企，主因在于相比私企，国企主要布局于产业链中上游，受益于大宗商品涨价；而上游涨价对私企利润有一定挤压。正如前文所述，下半年PPI预计仍将维持6%-7%的高位，预计国企对私企的利润压缩可能持续；但是，也应注意到，往后随着疫苗持续接种，消费链、服务业恢复可能加速，私企利润存在支撑。
4月末工业企业资产负债率为56.3%，持平前值，较去年同期下降0.5个百分点，降幅较3月扩大0.1个百分点；国企、私企、外企资产负债率分别为57.0%、58.2%、53.4%，均与前值持平。往后看，企业资产端改善、社融趋降和稳杠杆的背景下，后续资产负债率预计将延续稳中偏降。
风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘安林，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员
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本文节选自国盛证券研究所已于2021年5月29日发布的报告《工业企业盈利的行业特征》，具体内容请详见相关报告。
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