M2/GDP的新形势:或将持续上升——宏观经济专题报告
核心观点
截至2022年底，我国M2/GDP接近220%，明显高于多数国家。余永定、韩平、李斌等多位学者曾经对我国的货币化程度（即M2/GDP）进行相关研究，并测算出其动态演进路径和上限值。我们用其模型带入最新数据测算，M2/GDP的上限或在2.4左右。
但鉴于目前我国货币化程度不断提高，且并没有收敛迹象。我们认为M2/GDP logistic动态演进路径中的一个核心假设可能并不完全成立。该假设认为货币流通速度（以M2为基准的货币流通速度GDP/M2）逐步下降，并且随着货币化程度越高，货币流通速度下降得越来越慢。因此货币流通速度降低到一定程度后就会趋于稳定。但从实际数据看，货币流通速度的变化率并不是逐步减小，反而并不稳定。
我们认为货币流通速度可能会持续下降。我们结合多国面板数据回归，证明储蓄率或银行信用占比的上升都可能带来货币流通速度的下降。当前无论是(M2-M1)/M2，还是储蓄存款同比增速都在快速上升，同时银行信贷占GDP比重也在不断上升，因此我国货币流通速度可能会持续下降，相应的，M2/GDP可能持续上升。
日本包括经济、人口、房地产和金融等多方面指标都领先于我国。我们回溯日本M2/GDP，在2000年后达到第一个极值后，2008年以来再次快速攀升，2020年跳升至280%，远超2000年的230%。我们提示应吸取日本教训，警惕“流动性陷阱”，珍惜当下改革时间窗口，加快改革步伐，让居民消费意愿趋势上提升，让经济发展模式转变为依靠消费推动的可持续发展模式，让资本市场融资替代银行融资体系。
1
M2/GDP上升趋势暂未放缓长期以来我国M2增速多数时间高于名义GDP增速，但我国CPI却维持相对低位。货币供应高速增长却没有带来严重通货膨胀，这就是困扰学术界多年的“中国之谜”。我们在前期报告《中国货币高增长为何不引起高通胀？》中已经讨论过，这与我国投资驱动的经济增长模式、银行间接融资为主的金融市场结构、较高的储蓄率以及我国通胀数据的计算方式（未计入商品房价格变动）等都有关系。本篇文章我们将从实证的角度再来深入分析一下。
截止到2022年底，我国的M2总量为266万亿，名义GDP为121万亿左右，M2/GDP接近220%。与国际相比明显过高，比如2022年底，美国的M2总量为21.4万亿美元，名义GDP为25.5万亿美元，M2只占GDP的84%左右；截止到2022年，德国、法国的M2与GDP之比也不超过100%。这其中当然有一定的原因在于国外统计M2与我国口径有所不同，例如美国M2不包括10万美元以上的定期存款，这就会造成美国M2/GDP会低估。我们用世界银行统计的“广义货币[1]占GDP比重”进行对比，美国2020年广义货币占GDP比重达到111.5%，仍然远低于我国同期的211.9%。
2
M2/GDP 动态演进路径
由于李斌（2013）推出的公式使用了 1980-2012 年数据，可能不适用于目前实际情况。我们试图对我国 M2/GDP 的动态演进重新进行模拟，并对其未来变化进行一些预测。韩平（2005）从货币数量方程 MV=PY 出发推导出具有 Logistic 曲线性状的 M2/GDP 动态演进路径。公式如下：
其中 m(t)表示 t 时期的 M2/GDP，β代表货币流通速度变化率。这一公式表明，M2/GDP存在一个上限值 L。
值得注意的是，韩平（2005）推出 Logistic 公式时假定：货币流通速度逐步下降，并且下降的速度越来越慢（货币流通速度就是 GDP/M2）。理论上说,由于货币流通速度减缓与货币化进程密切相关(Bordo and Jonung,1981;易纲,1996),随着货币化进程的推进,货币流通速度下降的幅度会受到货币化的约束而逐渐减缓。因而韩平等假定两者成反向变动关系,货币化程度（m=M2/GDP）越高,货币流通速度变化率（β，即𝑑𝑚/𝑑𝑡𝑚）越小。
我们暂时认为这一假定成立，参考韩平（2005）文章的方法，选取 1987 年-2022 年数据，建立具有 Logistic 曲线性状的 M2/GDP 动态演进路径。
我们首先运用三和值法来确定 Logistic 方程的初始值，由于三和值法对数据平滑性要求较高，因而运用 H-P 滤波方法对 M2/GDP 数据作了平滑处理。将数列分为三组(每组 12个数据)，运用三和值法可得到参数估计值:
此时，M2/GDP 的动态路径将表现为先加速上升，经过拐点后加速度逐渐减缓，最终趋于一个增长上限的变化特点。我们接着运用非线性最小二乘法(NLS) 进行参数的精确估计。将上述计算作为初始参数经过 500 次迭代，迭代因子为 0.001，得到三个参数的估算值:
从检验结果看，模型的拟合优度达到 0.977。
我们分别将我们测算的系数和李斌（2013）测算的系数分别带入方程，并与我国M2/GDP 的真实变动路径进行对比。根据李斌等测算的公式，2022 年 M2/GDP 分别应该是 2.04 左右；实际上 2022 年我国的 M2/GDP 出现跃升，表明其上限值并不止于 2.2 左右，甚至从其走势来看，直线也能以 0.9697 的 R 平方进行拟合，M2/GDP 甚至并不一定存在一个上限。
3
货币流通速度为何可能持续下降？M2/GDP的动态增长路径有一个重要假设，即货币流通速度（以M2为基准的货币流通速度GDP/M2）逐步下降，并且随着货币化程度越高，货币流通速度变化率越小。从实际数据看，货币流通速度的变化率并不是逐步减小，反而并不稳定。我们将货币化程度M2/GDP先进行HP滤波处理，发现货币化程度与货币流通速度变化率存在一定的负相关关系，但这有可能是数据处理带来的趋势性误差。直接用平滑后的数据对货币流通速度的变化率进行推断，未免过于理想化。因此，未来货币流通速度是否会收敛至一个大于0的确定值并不确定，换句话说，M2/GDP可能并没有一个稳定的演进路径。
实际上M2/GDP的增长受到储蓄率、融资结构多方面因素的影响。我们用世界银行统计的“国内总储蓄占GDP比重”代替储蓄率，另外以“银行部门提供的国内信用占GDP比重”来表现一国对银行融资的依赖。以“广义货币/GDP”数据代表M2/GDP。各国储蓄率与银行信用占比与对应的货币/GDP具有一定的相关关系。
我们选取2001-2018年17个经济体(包括中国、日本、韩国、新加坡、马来西亚、越南、美国、英国、法国、德国、澳大利亚、新西兰、墨西哥、巴西、俄罗斯、印度、南非) 的相关数据构建模型来探讨储蓄率、银行信用占比对一国广义货币/GDP的影响。
其中M代表样本国家广义货币M2/GDP，S为样本国家储蓄率(储蓄/GDP)，B代表样本国家银行信用/GDP，下标i为各经济体，t为年份。我们采用确定效应变截距模型的估计结果显示，模型的调整后R平方=0.976，F检验的显著水平为 0.000，表明模型的拟合效果不错。使用融资结构和储蓄率这两个变量可以较好地解释各国货币/GDP 水平。模型中β1 =0.23， β2=0.56，显示储蓄率和银行信用占比每上升1个百分点，将导致该经济体货币/GDP 值分别上升约 0.23 和0.56个百分点。
从此框架我们也容易推出，货币流通速度GDP/M2也会受到储蓄率和融资结构的影响，储蓄率或者银行信用占比的上升都可能带来货币流通速度的下降。而货币流通速度下降能否变慢（变化率变小），一定程度上取决于储蓄率或银行信用占比的增速是否在变小。从历史数据来看，两者的增速都未呈现明显的收窄迹象，比如2020年以来我国储蓄率增速就在提高，银行信用占比的增速也呈现出很不稳定的变化，货币流通速度变化率并未呈现出如模型所预测的减小趋势。
如上所述，居民和企业的储蓄意愿影响货币流通速度。我国的(M2-M1)/M2可以较好地体现居民和企业的储蓄倾向，但由于其他国家并未有类似指标，我们才用“国内储蓄占GDP比重”进行面板分析。在分析国内储蓄意愿时，我们发现，无论是(M2-M1)/M2，还是储蓄存款同比增速都在快速上升，尤其是近半年储蓄意愿又再提大幅提高，这意味着我国的货币流通速度又在快速下降，而非降速收窄。
由于我国宏观杠杆率较高、房地产周期转向以及人口老龄化等因素，又叠加三年新冠病毒疫情影响，居民和企业资产负债表受损，储蓄意愿呈现快速上升趋势。同时投融资体制改革较慢，银行信贷仍然是主要信用创造模式，银行信贷占GDP比重也在不断上升，因此我国货币流通速度可能会持续下降。
4
日本货币流通速度历史和警示研究我国的货币流通速度与货币化程度，日本是一个很好的借鉴。日本是世界上少数M2/GDP比值高于我国的国家。根据世界银行的数据，早在1970年，日本广义货币/GDP已经超过100%，此后伴随着经济发展而持续升高。90年代后的十多年里，随着日本房地产和股市泡沫破灭，日本快速降息试图挽救，十年国债利率从1990年最高的7.9%降至1998年的最低0.9%，货币化程度也逐渐在2000年附近升至顶点的229%，此后的2001年-2007年一直维持在195%左右的水平。
但这一稳定水平没有持续太久，2008年以来日本持续实施宽松货币政策，利率一降再降，日本货币化程度又开始快速回升，2016年广义货币/GDP升至240%，也是在这一年，日本十年期国债收益率降至负值，在“流动性陷阱”中越陷越深。2020年疫情爆发，日本货币化程度更是比上年大幅跳升30个百分点至281%，远远突破了2000年的极高点230%。
从历史数据来看，日本包括经济、人口、房地产和金融等多方面指标都领先于我国。以货币流通速度（GDP/M2）为例，我国这一指标与26年前的日本有许多相同之处。
货币流通速度持续下降说明居民储蓄倾向持续增加，发生“流动性陷阱”的概率逐渐加大。同时如果仍然依靠债务融资为主的银行创造货币模式，我国债务只会越滚越大，直至利率降到零甚至负值，届时只能通过央行扩表等其他非常规方式进行调控。
正如央行行长易纲所言："珍惜正常的货币政策空间，使得我国能够在正常的货币政策空间中，尽量长地延续正常的货币政策"。因此在这段维持正常的货币政策时间内，我国应加快改革步伐，让居民消费意愿趋势上提升，让经济发展模式转变为依靠消费推动的可持续发展模式，让资本市场融资替代银行融资体系。吸取日本教训，珍惜当下改革时间窗口，加快经济模式转型。
国内宏观经济政策不及预期；统计模型与实际可能不完全符合；统计数据与实际数据有偏差；国企改革不及预期。
[1]世界银行定义：广义货币指银行外的货币；除中央政府外的活期存款；除中央政府外的居民定期、储蓄和外币存款；银行和旅行支票；其他证券如存单和商业票据之和。
参考文献：
[1]韩平,李斌,崔永.我国M2/GDP的动态增长路径、货币供应量与政策选择[J].经济研究,2005(10):37-47.
[2]余永定.M2/GDP的动态增长路径[J].世界经济,2002(12):3-13.
[3]应习文.M2/GDP长期上升的理论分析与实证检验[J].金融监管研究,2021,No.116(08):32-48.DOI:10.13490/j.cnki.frr.2021.08.003.
[4]许璞,郑贞.我国货币流通速度影响因素的实证分析[J].经济问题,2010,No.375(11):95-99.DOI:10.16011/j.cnki.jjwt.2010.11.021.
[5]李宏瑾,任羽菲.金融结构、经济效率与M2/GDP的关系——基于跨国面板数据的实证研究[J].经济与管理研究,2020,41(05):79-90.DOI:10.13502/j.cnki.issn1000-7636.2020.05.006.
证券研究报告：《M2/GDP的新形势:或将持续上升——宏观经济专题报告》
对外发布时间：2023年2月24日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：蒋飞
S1070521080001 jiangfei@cgws.com仝垚炜S1070122040023 tongyaowei@cgws.com感谢实习生吴雯轩对本篇报告所作贡献
查阅往期报告
数据、会议点评
【长城宏观】针对个人养老金问题该出手了——“个人养老金”点评
【长城宏观】内需修复加快，地产急需稳住——6月经济数据点评【长城宏观】内需修复加快，地产急需稳住——6月经济数据点
评【长城宏观】忘掉数据回落，警惕需求反扑——美国7月通胀数据点评【长城宏观】欧央行展现强硬“鹰派”态度，欧美或将持续加息——欧央行7月会议纪要点评疫情扩散，PMI进一步回落——11月PMI点评
欧央行强硬加息——欧央行1月加息点评
消费修复初步确认——1月份通胀数据点评
防疫政策优化，消费快速复苏——12月经济数据点评
美联储仍需坚持走完加息路程——美国12月通胀数据点评
周报、月报、季度报
【长城宏观】人民币汇率料将兑现我们预期——20220425【长城宏观】八月大类资产配置月
人员流动回升,内需修复在路上——20230220周报长城证券GDP跟踪指数持续回升——20230213周报
二月大类资产配置月报二月债券投资分析报告——宏观经济专题报告2023年全国GDP增速目标或在5.5%以上——20230116周报元旦假期出行迎来修复——20230103周报
一月债券投资分析报告
专题报告
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。
因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。
免责声明
长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。
以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。
研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
长城证券版权所有并保留一切权利。