AI公司竟然盈利了，现金流还是正的

如果要求一家AI创业公司盈利，而且还要实现正向经营性现金流，感觉就是天方夜谭。但是现实世界里，确实就有这么一家：格灵深瞳（688207.SH）。

这是一家话题性满满的公司，具体可参见东哥观察此前文章《徐小平8年前攒的格灵深瞳要科创板IPO了，而且这家AI公司2020年现金流已经为正》、《格灵深瞳IPO过会！》《终于来了！格灵深瞳IPO获注册通过》。它是视觉AI创业公司里率先科创板IPO的。上市之前，媒体及同行之前对它的评论常见词汇是换帅、掉队……

2022年，格灵深瞳扣非净利润为0.25亿元，虽然金额不大，但已算是AI公司中的翘楚了。不仅如此，当年其经营性净现金流为1.55亿元，2020年也曾实现0.35亿元的正向经营性净现金流。

一家公司要盈利，无非是要扩大收入、提高毛利率、控制费用，要实现正向经营性现金流，无非是增加销售回款力度、合理控制采购其其他成本付款进度。

2022年，公司实现销售收入3.54亿元，同比上涨20%。涨幅看上去并不高，但与同行业相比，已经很出色了。2022年，云从科技收入同比下降51%，云天励飞同比下降3%，商汤同比下降17%，虹软科技同比下降7%。（详细数据见文末附表，下同）

2022年，公司整体毛利率57.8%，同比上涨约1个百分点。除了纯软件的虹软科技约90%的毛利率外，格灵深瞳的毛利率是比较高的，商汤为67%，云从科技和云天励飞分别为34%和32%。

分部来看，格灵深瞳智慧金融产品及解决方案（收入占比90%）毛利率55%，城市管理产品及解决方案毛利率74%，均高于可比公司；云从科技类似业务线的毛利率分别为51%和31%，云天励飞数字城市运营管理AI产品及整体解决方案、人居生活智慧化升级AI产品及整体解决方案的毛利率分别为27%和37%。

从期间费用来看，2022年，格灵深瞳三费占比延续下降趋势，为59%，而同期云从科技、云天励飞、商汤分别为200%、120%、170%（云从科技2022年收入腰斩，使得其期间费用占比增长了一倍多）。虹软科技作为传统AI公司，三费占比则是持续上升，从2019年57%上升至80%。

分项来看，格灵深瞳的销售费用占比与其他几家公司的差距是最小的，甚至还超过了云天励飞。结合其上市前对销售负责人授予大比例股权激励，说明在AI行业里格灵深瞳是最重视销售，也是最舍得投入的。

格灵深瞳的管理费用和研发费用的占比均远远低于可比公司。2022年，公司管理费用占比为11%，而同期云从科技、云天励飞、商汤分别为53%、43%、41%；格灵深瞳最近几年研发费用小幅增长，2022年为1.3亿元，占比为37%，而同期云从科技、云天励飞、商汤分别为5.6亿元/106%、3.5亿元/63%、40亿元/105%。即使考虑到云从科技收入腰斩因素，格灵深瞳管理费用和研发费用占比也是低于云从科技的。

从运营指标来看，格灵深瞳2022年的存货周转率和应收账款周转率分别为4.3次和1.7次，较上年略有下降；比较接近是云天励飞，分别是4.7次和1.7次（存货周转率最近几年持续上升）；云从科技分别是0.6次和1.9次（上年分别是1.7次和2.6次）；虹软科技为软件企业，分别是4.6次和3.8次，表现非常好。

从运营能力指标来看，格灵深瞳和云天励飞在2022年比较接近，但是二者在经营性净现金流方面差异很大，前者是1.55亿元，后者是-4.11亿元，主要原因在于毛利率和期间费用的差异。而云从科技现金流比较差的另一个原因在于存货周转率非常低。

从公司人效来看，2022年，公司人均收入约为100万元，远高于可比公司。

但是，尽管格灵深瞳在财务数据和运营效率上更胜一筹，但其在资本市场上并没有占到多少优势，不仅绝对估值远低于同行，相对估值也不高。尽管股价之前受ChatGPT带动上涨过，但近期下跌后，又低于发行价39.49元了。

有资本圈的朋友开玩笑道，科创公司如果不是特别能赚钱，千万别盈利，不盈利还可以按照P/S来估值，要是盈利了就要按照P/E来估值。100x-150x的P/E让人觉得恐高，但20x-30x的P/S咬咬牙似乎还能接受。

说点正经的，格灵深瞳市值上不去可能有以下几个原因：

（1）规模较小，没有头部效应——无论是收入还是人数；

（2）题材较少，没有炒作话题——如云从科技有所谓的“国家队”身份，云天励飞有自研AI芯片，商汤有通用AI、自研芯片等；

（3）研发投入较低，未来想象空间小——但反过来看，短期内又很容易陷入下文所提及的研发投入与产出之间不匹配的悖论，至少现实情况是这样的；

（4）限售股减持压力——2023年3月17日开始，锁定期为12个月的股东可以减持，已有多个股东发布减持公告，给股价带来了一定的压力，商汤在港股的表现也有所佐证，而云从、云天励飞等还没有开始减持。

回到资本市场本身，前面提到的很多公司，在上市后不久就开始业绩变脸，与招股说明书里描述的广阔市场前景判若二世，与大家对科技行业的高成长预期形成鲜明反差，这也让监管层以及社会舆论对持续不盈利公司越来越谨慎：只研发不产出，还能持续经营不？韭菜都来不及长啊！（产出倒并不是必须全部以收入衡量，而是要产生价值：OpenAI没什么收入，但是其ChatGPT大模型把全世界AI圈搅得天翻地覆，这也是能耐）

接下来说点和格灵深瞳无关的吧，是我们在研究几家可比公司财务报表的一些简单发现，一并附上。

虹软科技：2019年7月上市，虽然收入和利润还增长了两年，2021年开始双双持续下滑；但从扣非净利润口径来看，上市当年就开始下滑，2022年仅为679万元。利润下降的幅度远超过收入，核心原因在于研发费用持续增长，从上市前2018年的1.5亿元增加到2022年的2.9亿元，占比也从32%上升至54%。

商汤科技：2021年12月香港上市，2022年收入有所下降，亏损看上去也有所收窄，从2021年的-171亿元缩小至2022年的-63亿元。但实际情况是，2021年的亏损中有135亿元的优先股及其他金融负债的公允价值亏损。剔除掉类似的影响后，2022年经营亏损为65亿元，上年为37亿元；营运资金变动前经营溢利-28亿元，上年为-4亿元。

云从科技：2022年5月上市，当年收入便腰斩，公司的解释是“2022年度受宏观经济增速放缓以及市场竞争格局加剧等多重因素影响,公司在手订单项目建设进度不及预期,且新订单业务开展出现不同程度的延期,从而导致2022年收入确认金额不及预期。同时,由于公司首次公开发行股票实际募集资金总额不及预期,出于稳健经营的考虑,公司放弃了部分对资金要求较高的大型项目的招投标,亦导致公司本期新增订单数量未达预期。”2022年，扣非后净利润为-9.5亿元，较上年扩大25%，最近三年累计亏损25.6亿元，估计也把大家吓得够呛，还好OpenAI及时发布了ChatGPT大模型，带动股价一路飙升。本月末部分限售股解禁。

云天励飞：2023年4月上市，赶上了好时候，IPO募集了36亿元，是云从科技的两倍多。即使近期股价一路下跌，但还是高于43.92元的发行价。差异化亮点在于AI芯片（芯片销售及IP授权），最近三年的销售收入分别为269万元、2473万元、2487万元。

附表：

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