【国盛固收|深度】山西省18个城投平台详尽数据挖掘——走遍中国之二十一

1. 山西省经济财政实力较弱，但一般公共预算收入增速较快

山西省位于黄河中游东岸，东以太行山与河北省为邻，西、南隔黄河与陕西省、河南省相望，是我国实施西部大开发、中部崛起发展战略的重点区域。

山西省经济实力相对较弱，经济总量处于全国下游水平。2018年山西省GDP16818.1亿元，排全国第22位，按可比价计算增长6.7%，排全国第18位，增速比17年下滑0.4个百分点。18年人均GDP 4.5万元/人，相较17年的4.2万元/人上升7.8%，排全国第25位。

山西省煤炭、煤层气及矿产资源丰富，形成了以煤炭及相关产业为主，冶金、装备制造、电力、化工等产业为辅的产业格局。山西省煤炭保有资源储量达2767.9亿吨，占全国煤炭保有资源储量的20.1%；煤层气保有资源储量1825.2亿立方米，占全国保有资源储量的88.2%；铝土矿保有资源储量14.2亿吨，占全国保有资源储量的36.5%。依托资源优势，山西省煤炭产业形成了同煤、焦煤、晋煤、晋能、潞安、阳煤和山煤七大煤炭集团。

产业结构方面，2018年，山西三大产业比重由2017年的4.6:43.7:51.7调整至4.4:42.2:53.4，产业结构进一步优化。2018年全省规模以上工业增加值同比增长4.1%，山西省工业增长主要依赖于矿产资源消耗，产业结构相对单一。目前，孝义市和霍州市两个县级市已被列为资源枯竭型城市[1]。在供给侧改革“去产能”等政策的驱动下，山西省大力发展非煤产业，2018年非煤工业增加值增长8.2%，分别较规模以上工业和煤炭工业高出4.1百分点和7.9个百分点。

山西省财政实力处于全国中游水平，一般公共预算收入增速居全国首位。2018年一般公共预算收入为2292.6亿元，排全国第16位，同比增长22.8%，排全国第1位，主要由于非税收入中探矿权和采矿权“两权”价款的一次性收入增加较多。其中，税收收入为1645.6亿元，占比71.8%，比17年的74.9%下降3.1个百分点。一般公共预算支出为4285.4亿元，财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）为53.5%，排全国第9位。政府性基金收入为845.7亿元，排全国第22位，同比增长11.3%，排全国第21位。

2018年山西土地市场量价齐升。2018年山西省土地成交金额为746.8亿元，同比上升27.1%。成交面积为4142.4万平方米，同比上升15.5%。成交均价为1803元/平方米，同比增长10.1%。

山西省地方政府债务率较低。截至2018年末，地方政府债务余额为2963.7亿元，同比增长14.9%。其中，一般债务余额为1974.7亿元，专项债务余额为989亿元。债务率（地方政府债务余额/综合财力）为57.3%，排全国第25位，较2017年的59.5%下降2.2个百分点，主要由于综合财力增长较多。

目前，山西省下辖11个地级市、25个市辖区、11个县级市和81个县。根据中国中小城市网排名，2018年山西省仅拥有孝义市1个百强县级市，排第79位。

2. 山西省下辖各地级市发展呈现“中部强，南北弱”格局

山西省各地级市大体呈现“中部强，南北弱”的格局，省会太原市经济财政实力领先。山西省煤炭、矿石资源禀赋较好，各地级市多以能源、冶金相关产业为支柱产业，受宏观经济影响较大。由于2018年煤炭市场运行趋于平稳，部分地级市一般公共预算收入增速出现下滑，但各地级市一般公共预算收入增速仍高于全国平均增速。

  太原市常住人口保持较快增长

太原市作为山西省省会，经济实力在省内处于领先地位，对周边城市人口吸引力较强。太原市吸引人才、激励创新的导向鲜明，2018年太原市设立10亿元科技创新资金和10亿元人才发展资金，重奖太钢T800研发团队、太原锅炉集团等，迁入各类人才及家属4万余人，近3年常住人口年均增速高达0.8%，位居省内第一。而忻州市经济体量较小，对外来人口吸引力不足，叠加2018年人口自然增长率较17年下滑0.5个千分点至3.08‰等因素，常住人口近3年年均增速仅为0.3%，处于全省末位。其余各地级市人口均有不同程度增长。

  太原市和晋中市住宅土地成交金额位居省内前二

从住宅用地来看，2018年太原市和晋中市住宅用地成交金额较大，分别为352.3亿元和88.3亿元。而朔州市和阳泉市均不足10亿元。土地成交金额增速方面，各地级市均实现不同程度增长。其中，忻州市增长较快，为380.4%。其次是吕梁市，为256.4%。其余各地级市皆未超过200%。成交均价方面，太原市、晋中市和大同市位列前三，分别为8913元/平方米、3718元/平方米和2488元/平方米，而朔州市仅为935元/平方米。成交均价增速方面，18年忻州市较15-17年成交均价增长193.1%，主要因为忻州碧景园房地产开发有限责任公司以4949.9元/平方米竞得忻府区雁门大道以北1块住宅用地、忻州恒大国信房地产开发有限公司分别以4987元/平方米和4985元/平方米竞得忻府区雁门大道以南各1块住宅用地。而大同市成交均价降幅达16.2%。

  朔州2018年GDP增速下滑较多，吕梁市一般公共预算收入增速下滑较多

GDP总量方面，太原市处于全省首位，2018年全市GDP为3884.5亿元，占山西省GDP总量的23.1%。阳泉市和忻州市不足1000亿元，分别为733.7亿元和989.1亿元。其余地级市集中在1000-1700亿元。

GDP增速方面，太原市、晋城市和长治市位列前三，分别为9.2%、7.4%和7.4%。晋中市为7.1%。朔州市和临汾市位列最后两位，分别为2.7%和2.8%，其余各地级市集中在5%-7%之间。增速变化方面，除朔州、吕梁、临汾和忻州较17年有所下滑、运城市与17年持平外，其余各地级市18年GDP增速均有不同程度上升。其中，朔州市受煤炭产业发展方式粗放，产业链不完整，现代煤化工产业发展及大型煤炭物流基地建设进展缓慢等因素影响，2018年GDP增速下滑4.6个百分点。人均GDP方面，太原市位居全省首位，为9万元/人，朔州市、晋城市和阳泉市超过5万元/人。其余地区皆未超过5万元/人，其中运城市仅为2.8万元/人。

产业格局方面，除晋城市、长治市、吕梁市、忻州市和晋中市为“二三一”外，其余各地级市皆为“三二一”的产业结构。第一产业方面，运城市、晋中市和忻州市占比较高，分别为15.0%、7.9%和7.1%；第二产业方面，吕梁市、长治市和晋城市占比较高，分别为61.4%、54.2%和53.1%；第三产业方面，太原市、大同市和朔州市占比较高，分别为61.9%、58.4%和56.3%。

一般公共预算收入规模方面，2018年，太原市一般公共预算收入为373.2亿元，约占全省总量的16.3%，吕梁市、晋中市和长治市均超过150亿元，而阳泉市、运城市、忻州市和朔州市均未超过100亿元。增速方面，各地级市2018年均超过10%。临汾市、晋中市和吕梁市位列前三，分别为29.8%、27.7%和26.0%，而大同市较低为10.6%。

一般公共预算收入增速变化方面，临汾市提升较多，较2017年提升16.9个百分点。主要由于临汾市财政税务部门协调联动，不断加强主体税种、重点税源及零散税收征管，堵塞税源漏洞，深挖税源潜力，使得税收收入同比增长24.3%。而吕梁市2018年一般预算收入增速下滑28.9个百分点，主要由增值税收入增速下滑61.4个百分点至13.1%所致。

税收收入占比方面，2018年，太原市、吕梁市和长治市位列前三，分别为79.6%、79.1%和76.4%。其余各地级市集中于65%-75%。财政自给率方面，各地级市之间分化较大。2018年，太原市、晋城市和朔州市相对较高，分别为68.8%、54.9%和52.0%，而运城市仅为23.9%。

政府性基金收入方面，太原市遥遥领先，为347.3亿元，其次是晋中市和大同市，分别为136.2亿元和80.9亿元。其余各地级市皆不足40亿元。增速方面，除朔州市为负增长外，其余各地级市政府性基金收入均实现不同程度增长。朔州市2018年政府性基金收入下滑幅度最大，增速为-5.1%，主要由国有土地使用权出让收入同比下降7.3%所致。2018年政府性基金收入实现增长的地级市中，忻州市增速最高，为86.9%，主要由于国有土地使用权出让收入同比增长92.5%。

  太原市经调整债务率较高

从地方政府债务余额看，截至2018年底，太原市地方政府债务余额较大，为464.8亿元。大同市和晋中市超过300亿元，临汾市为271.4亿元。晋城市、朔州市和阳泉市分别为93.7亿元、120.6亿元和122.7亿元。其余各地级市集中于150-230亿元。增速方面，晋城市较高，为43.9%。而大同市增速较低，仅为7.7%。

发债城投有息债务[2]方面，太原市规模最大，为684.2亿元。其次是临汾市和晋城市，分别为195.8亿元和178.2亿元。长治市和朔州市均未超过30亿元。吕梁市和阳泉市无发债城投有息债务。

债务率方面，本文经调整债务率计算口径为“发债城投有息债务/一般公共预算收入”。太原市相对较高，为183.3%。其次是临汾市和晋城市，分别为155.4%和142.2%。其余地级市均不超过80%。

综合来看，太原市、晋中市和长治市资质相对较好，吕梁市、晋城市、大同市、临汾市和运城市处于中游水平，朔州市、阳泉市和忻州市资质相对较弱。

二、山西省城投债概览和平台梳理

1. 山西省城投平台主体评级无AAA级

按照Wind口径，在人工剔除明显不是城投平台的公司后进行统计。截至2019年8月31日，山西省城投平台存量债余额为970.9亿元，涉及发行人18个。从发行人主体评级来看，山西省无AAA级平台，AA+级有8个、AA级有8个、AA-级有2个。

分地区来看，省本级、太原市和临汾市存量城投债余额较多，分别为502.1亿元、217.7亿元和111.3亿元，合计占全省存量债的85.6%，其余各地级市城投债余额均不超过45亿元。

城投平台个数方面，从大到小依次为省本级和太原市各4个，临汾市和晋中市各2个，运城市、大同市、朔州市、晋城市、长治市和忻州市各1个。

从山西省存续城投债整体回售及到期情况来看，2020年和2021年回售及到期规模较大，分别为377.2亿元和319.5亿元，合计占总量的71.8%。

分地区来看，2020年临汾市和太原市城投债回售及到期压力较大，分别占存续城投债的49.2%和43.6%。2021年晋城市、长治市和忻州市城投债回售及到期压力较大，分别占存续城投债的100%、67.1%和62.5%。

2. 朔州市城投债平均估值较高

整体上，朔州市城投债平均估值（算术平均）较高，为6.46%。太原市城投债平均估值较低，为3.83%。分发行方式看，不论是公募发行还是私募发行的城投债，太原市均较低。公募发行的城投债中，朔州市平均估值最高为6.46%。私募发行的城投债中，运城市平均估值最高为6.55%。此外，朔州市、晋中市、忻州市和晋城市存量城投债均为公募发行，而临汾市私募发行城投债占比为80.1%。

分剩余期限看，1年以内城投债中，临汾市平均估值最高为5.26%，太原市平均估值最低为3.66%。1-3年城投债中，大同市平均估值最高为6.28%，太原市平均估值最低为3.91%。3年以上城投债中，晋中市平均估值最高为6.84%，大同市平均估值最低为4.38%。

3. 山西省城投平台梳理

山西省平台数目较少，以省级和市级平台为主，合计占比83.3%。主营业务方面，省本级平台以交通类业务为主，而各市级及区县级平台则以城市基础设施建设、土地开发整理、公用事业运营等（准）公益性业务为主。债务方面，三分之一的平台非标债务/有息债务比例大于10%，所有平台存量债券/有息债务均值为44%，相对于其他省份较高。对外担保方面，78%的平台对外担保/净资产小于8%，个别平台对外担保中民企占比较高。

本文按照余额大小顺序，分别对省本级、太原市、临汾市及其余各地级市平台情况进行详细分析。

  省本级

省本级平台共有4个，分别为山西路桥建设集团有限公司（以下简称“山西路桥”）、山西能源交通投资有限公司（以下简称“山西能源交投”）、山西省交通开发投资集团有限公司（以下简称“山西交开投”）和山西天然气有限公司（以下简称“晋天然气”）。

山西能源交投是山西省重要的地方铁路运输企业和地方铁路投资主体，拥有铁路运输、现代物流、新能源、现代服务和金融服务五大业务板块，2018年营业收入中现代物流业占比较高，为65.9%。存量债券规模较大，占2018年末有息债务的比例为66.5%。山西路桥主要负责山西省公路工程和桥梁、隧道施工及高速公路投资运营等业务。公司高速公路运营业务主要为已完工TOT、BOT高速公路项目，以及新合并山西省榆社至和顺高速公路项目的运营管理。截至2019年3月末，公司运营的高速公路共计4条，通车里程230.17公里。受限资产规模较大，2019年3月末为276.7亿元，主要为高速公路收费权，占同期净资产的比例为158.1%。

晋天然气主要负责山西省燃气管网建设和运营，承担山西省天然气干线沿途县、市、区的天然气供给任务，天然气供应量约占省内供应总量的95%，在区域内具有垄断优势。公司短期债务占比较高，2018年末为45.8%，有一定的短期偿债压力。山西交开投主要负责山西省经营性高速公路的投资运营，截至2019年3月底，公司运营的高速公路里程约占山西省全省经营性高速公路通车里程的50%。2018年营业收入以道路通行费为主，占比93.2%。受限资产规模较大，2019年3月末为140.3亿元，占同期净资产的比例为178.9%。

  太原市

太原市是山西省省会，下辖小店、迎泽、杏花岭、尖草坪、万柏林和晋源6个市辖区，清徐、阳曲和娄烦3个县，古交市1个县级市，另有3个国家级开发区（太原经济技术开发区、太原高新技术产业开发区和太原武宿综合保税区）和3个省级开发区（太原工业园区、太原不锈钢产业园区和山西清徐经济开发区）。

产业结构方面，2018年，太原市三次产业比重由2017年的1.2：37.6：61.2调整为1.1：37.0：61.9，第三产业占比略有提升。目前太原市形成了能源、冶金、机械、化工四大支柱产业。2018年，全市规模以上工业增加值同比增长10.8%，规模以上工业前十的行业中，增加值同比增长最快的行业前五名为汽车制造业、通信及计算机设备制造业、金属制品业、炼焦行业和钢铁行业，分别较上年增加155.2%、20.8%、14.0%、12.7%和10.0%。

太原市拥有国新能源（600617.SH）、太原重工（600169.SH）、太钢不锈（000825.SZ）等上市公司。其中，国新能源是山西省最大的天然气输气管网运营企业之一；太原重工是A股第一家重型机械行业上市公司，拥有较强的自主研发能力，围绕“一带一路”战略，设立了多个驻外机构，国际化进程不断加快，产品已出口到世界50多个国家和地区。

平台概况方面，太原市共有4个平台，其中市级平台3个，区县级平台1个。3个市级平台分别为太原国有投资集团有限公司（以下简称“太原国投”）、太原市高速铁路投资有限公司（以下简称“太原高投”）和太原市龙城发展投资有限公司（以下简称“太原龙投”）。

太原龙投主要负责太原市保障房建设、城中村改造和棚户区改造，市政基础设施项目以存量项目为主。2018年营业收入以委托代建工程收入为主，占比96.3%。公司非标债务占有息债务的比重较高，2018年末为44.9%。受限资产规模较大，2019年3月末为322.2亿元，占同期净资产的比例为99.3%。太原国投主要负责太原市基础设施建设和棚改，2018年营业收入以基建及房屋销售两类业务为主，合计占比99.3%。此外还有少量物业收入。太原高投主要负责太原市高铁及相关项目的建设投资，2018年，公司营业收入主要来自市政工程建设业务，占比99.4%。由于公司承接市政工程增多，2018年公司工程建设收入同比增长43.7%，带动当期营业收入同比增长43.1%。存量债券规模较大，占2018年末有息债务的比例为67.3%。区县级层面，太原经开区有1个平台。

  临汾市

临汾市位于山西省西南部，下辖尧都区1个市辖区，侯马市和霍州市2个县级市，曲沃县、翼城县、襄汾县、洪洞县、古县、安泽县、浮山县、吉县、乡宁县、大宁县、隰县、永和县、蒲县和汾西县14个县。

产业结构方面，2018年，临汾市三次产业比重由2017年的7.2:46.3:46.5微调为6.5:45.9:47.6，产业结构进一步优化。临汾市是典型的煤炭资源型城市，以煤炭为支柱产业。2018年，全市规模以上工业增加值同比下降4.0%。随着供给侧结构性改革深入推进，全年全市压减煤炭产能375万吨，同期规模以上工业企业原煤产量、钢材产量分别下降1.6%、1.7%。临汾市拥有上市公司山西焦化（600740.SH），是一家集煤焦化的生产、销售及技术服务于一体的煤炭综合利用企业。

平台概况方面，临汾市有1个市级平台和1个尧都区平台。唯一市级平台为临汾市投资集团有限公司，主要负责临汾市基础设施建设、供热供水等公用事业的运营。由于贸易业务同比减少76.1%，公司2018年营业收入同比下降31.1%至13.3亿元。公司供热业务由子公司临汾热力负责，临汾热力拥有临汾市集中供热项目40年特许经营权，具有较强的区域专营优势，但由于近两年临汾热力更新机械设备，对资金需求较大，导致负债规模较大，2018年末临汾热力净资产为-2.87亿元，债务负担较重。存量债券规模较大，占2018年末有息债务的比例为54.4%。

  其余地级市

其余地级市的城投债余额相对较小，涉及平台数量也较少，因此统一进行概述。平台个数方面，晋中市2个，运城市、大同市、朔州市、晋城市、长治市和忻州市各1个。各地级市市级平台均为唯一市级平台。

平台概况方面，大同市唯一市级平台为大同市经济建设投资有限责任公司，主要负责大同市基础设施建设和棚户区改造，营业收入主要来自于大同银行的商业银行利息收入。截至2018年末，公司持有大同银行61.63%的股份，为大同银行最大股东。2018年，受经济增速放缓等因素影响，大同市部分民营中小企业偿债能力下降，致使大同银行不良贷款率由2017年的1.19%上升至1.84%，高于2018年全国1.83%的平均水平。公司存量债券规模较大，占18年末有息债务的比重为80.5%。

晋城市唯一市级平台为晋城市国有资本投资运营有限公司，主要负责晋城市基础设施建设，2018年营业收入主要来自于子公司兰花集团产生的煤炭和化肥化工收入，占比81.5%。2018年公司营业收入同比大幅增长154.4%，主要由于2017年公司实现了对兰花集团的控制。此外，晋城市人民政府计划将其持有的全部经营性资产和国有企业股权划入公司，公司获得政府较大力度的支持。公司短期债务占比较高，2018年末为60.1%，有一定的短期偿债压力。

晋中市唯一市级平台为晋中市公用基础设施投资控股(集团)有限公司，主要负责晋中市高速公路运营和供热，两类业务合计占2018年营业收入的56.4%。公司供热业务在晋中市具有一定的垄断优势。朔州市唯一市级平台为朔州市投资建设开发有限公司。主要负责朔州市基础设施建设。2018年营业收入全部来自于基建业务。存量债券规模较大，占2018年末有息债务的比例为65.5%。

忻州市唯一市级平台为忻州资产经营集团有限公司，主要负责忻州市基础设施建设和供水，2018年营业收入主要来自于原煤销售收入，占比91.8%。截至2018年末公司煤炭资源可采储量约为1.74亿吨，按2018年公司煤炭产量估算，仍能继续开采30年。但煤炭业务经营主体钜盛能源2019年6月19日发生安全事故，目前钜盛能源下属五家子公司全部停产整顿，开展自查，复产时间存在不确定性，公司原煤销售业务面临一定的风险。

运城市唯一市级平台为运城市城市建设投资开发集团有限公司，主要负责运城市基础设施建设及供热，2018年营业收入汽车相关业务，占比71%。受限资产规模较大，2018年末为34.7亿元，占同期净资产的比例为61.2%。长治市唯一市级平台为长治市投资建设开发有限公司，主要负责长治市基础设施建设和供热、供水等公用事业运营。2018年营业收入以供热和工程收入两类业务为主，合计占比74%。存量债券规模较大，占2018年末有息债务的比例为58.5%。

三、山西省城投平台打分排序

1. 打分模型

打分模型与《江苏省（苏中、苏北篇）176个城投平台详尽数据挖掘（2019版）——走遍中国系列之十八》相同，依然分五大类指标，具体指标解释如下。

第一大类为地方政府情况，占比40%，下属包括6个指标：（1）GDP总量：从总量角度衡量当地经济实力；（2）人均GDP:从人均角度衡量当地经济实力；（3）一般公共预算收入：衡量当地财政实力；（4）经调整债务率：发债城投有息债务/一般公共预算收入，衡量当地债务率水平；（5）住宅土地近三年平均成交金额：住宅土地成交金额越高，说明土地出让相关财政收入越多，还本付息越有保障；（6）常住人口近三年平均增长率：衡量当地未来增长潜力。地方政府情况相关数据具体到区县层面。

第二大类为城投重要性，占比20%。下属包括3个指标：（1）平台行政级别；（2）平台地位；（3）市场认可度。

第三大类为资金来源，占比18%。下属包括4个指标：（1）营业收入来自政府部门或公用事业道路通行费占比：反映城投较为优质的现金流占比；（2）应收类款项来自政府部门占比：城投平台的应收类款项如果主要直接来自政府部门，则说明与政府关系相对密切，变现相对更具弹性；（3）实收资本&资本公积，反映地方政府对城投平台的资产性支持；（4）政府补助稳定性。

第四大类为资金去向，占比13%。下属包括3个指标：(1）对外担保/净资产：对外担保占净资产比重较高的平台，代偿风险相应加大；（2）存量债券/有息债务：存量债券占比较高的平台未来刚性偿债压力较大；（3）非标债务/有息债务：若非标债务占比较高，说明平台整体融资成本较高，难以通过低成本渠道融资。

第五大类为财务情况，占比9%。下属包括3个指标：（1）短期债务/有息债务：衡量平台短期偿债压力；（2）有息债务/（有息债务+净资产）：衡量平台杠杆水平；（3）受限资产/净资产：衡量平台资产流动性。

2. 打分结果及排序

按照Wind口径，在人工剔除明显不是城投平台的公司后，对18个城投平台进行打分排序。每个指标划分为5档，分别对应1-5分，下表为平台打分排名结果。

注：

[1] 资源枯竭型城市指矿产资源开发进入后期、晚期或末期阶段，累计采出储量已达到可采储量70%以上的城市。

[2] 在计算发债城投有息债务时，若存在两平台为母子公司关系，则仅保留母集团数据。

风险提示：

1. 模型设计不合理：本文打分模型设计带有一定的主观性，可能存在不合理的地方。

2. 数据口径有偏差：由于城投平台相关数据从评级报告、募集说明书或者财务报告中获取，数据披露口径可能不同，导致结果存在一定偏差。

3. 城投平台信息不全：本文只分析了有存量城投债的平台，由于数据不可得，未发过债的城投平台没有纳入分析，可能会导致分析结果具有局限性。

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