【广发固收】转债估值压缩从哪里来？到哪里去？
郁言债市微信小程序
区域经济、城投数据一网打尽
欢迎关注使用！
摘 要
近期，转债市场出现了大幅的估值主动压缩，引发市场关注。
总体来看，近期转债市场的估值主动压缩包含了两个维度：炒作券的估值回落和主流品种的估值回落。对于机构投资者而言，由于炒作券的参与者多为市场中的少部分投机性交易者，因此显然第二类估值主动压缩更具关注价值。
为排除炒作品种的估值扰动，我们进一步剔除了疑似出现过异常交易的个券（具体剔除规则详见本文附录），并再一次计算了分平价区间的转股溢价率均值。从筛选后的样本计算结果来看，转债市场主流品种在本轮估值压缩后，各个价位品种的转股溢价率回落趋势变得更为清晰。
本轮全市场估值的主动压缩是多方面因素共同作用下的结果，其中最重要的因素之一，是长端利率的持续上行，以及上行后的企稳预期。其次，转债市场长期以来高企的估值，本来就并非常态，因此当近期估值压缩趋势出现时，估值回落速度尤其迅速。此外，后续新券的供给预期也可能在一定程度上对当前的转债估值造成影响。
在探讨了本轮估值回落的诱发因素之后，我们面临的一个更重要的问题是，转债估值是否还有下行空间。
为了对转股溢价率的纵向可比性进行修正，一个简单且直观的思路是，我们可以在历史中搜寻平价水平与当前相仿的时段，对比转股溢价率的相对高低。从回溯的结果来看，虽然近期转债市场估值的确出现了明显的主动压缩，但纵向对比来看，当前的估值水平其实并不算低。
第二个可行的方法，是直接对比各平价价位的估值水平，并利用回归方法对分组计算转股溢价率均值时可能存在的组内偏移问题进行修正。从直接计算和回归修正的结果中，我们均可以看出，当前转债市场的估值水平虽然已经较前期的高位出现明显下行，但仍处在较高的历史分位水平。
总体来看，近期转债市场的估值压缩中，转债市场的估值水平虽然较前期出现了明显回落，但若在历史维度上进行对比，当前转债估值仍与历史低位存在显著差异。不过随着估值的调整，部分个券的性价比的确较前期的极端高估值时期出现了边际提升，建议利用本次估值压缩机会，从正股资质较强的品种中精选估值较为温和的品种进行关注，例如博威转债和中天转债等。
风险提示：中美贸易摩擦出现超预期发展；转债市场炒作限制政策超预期。
进入5月以来，我们在转债市场中观测到了显著的估值主动压缩态势，而在本周，估值压缩趋势愈演愈烈，并成为了近期转债市场中最受关注的话题之一。2020年5月19日，中证转债指数在上证综指上涨0.81%的情况下仍出现了-0.12%的下跌，同时，当日转债价格变化方向与正股相反的转债数目达到了107只，其中正股上涨，而转债下跌的标的有93只。截至2020年5月20日，中证转债指数的跌幅仍超过上证综指，指向本轮估值主动压缩仍在延续。
1
估值压缩从何而来？
总体来看，近期转债市场的估值主动压缩包含了两个维度，第一是泰晶转债、辉丰转债等评级较低的小盘品种接连暴露风险事件后，前期市场中炒作品种的估值回落；第二则是除去炒作券之外的主流品种，近段时间也出现了显著的估值压缩。对于机构投资者而言，由于炒作券的参与者多为市场中的少部分投机性交易者，因此显然第二类估值主动压缩更具关注价值。
剔除疑似的炒作品种后，市场的估值主动压缩趋势变得更为明显。我们首先分价位，计算了各个平价区段转债对应的平均转股溢价率，从结果可以发现，进入5月之后，市场各个平价区段的估值水平均出现了明显的估值压缩，不过从幅度来看，大部分价位在估值回调后仍未能回到年初的估值水平。
为排除炒作品种的估值扰动，我们进一步剔除了疑似出现过异常交易的个券（具体剔除规则详见本文附录），并再一次计算了分平价区间的转股溢价率均值。从筛选后的样本计算结果来看，转债市场主流品种在本轮估值压缩后，各个价位品种的转股溢价率回落趋势变得更为清晰，平价在80元以下的转债估值压缩趋势尤为明显，转股溢价率均值已经较年初水平回落超过5%，平价在80-120元的品种，其估值也大多回落至2020年初水平以下。
本轮全市场估值的主动压缩是多方面因素共同作用下的结果，其中最重要的因素之一，是长端利率的持续上行，以及上行后的企稳预期。一方面，在此前在长端利率的下行趋势中，转债市场的债底整体提升在一定程度上支撑了市场高估值，而随着近期长端利率的上行，这一部分溢价也随之消散，使得市场整体估值出现主动压缩;另一方面，更重要的是，在目前的市场利率水平下，相对于持续纠结的权益市场，利率债和信用债的参与机会较前期明显改善，并使得转债在各类固收品种中的吸引力出现了下降。
其次，转债市场长期以来高企的估值，本来就并非常态，因此当近期估值压缩趋势出现时，估值回落速度尤其迅速。自去年下半年起，转债市场的估值不断累积，这主要是因为在此前的很长一段时间内，利率和信用产品的操作难度较大，而转债市场则持续保持着较为优异的表现，部分相对收益投资者不得不选择被迫进入转债市场，叠加其间转债供给与退出品种的资质不平衡，市场供需关系进一步紧张，估值水平也随之不断累积。
而在当前的情况下，如前文所述，利率债和信用债等传统固收产品已经较转债体现出了相对优势，这意味着前期本身就较为勉强的转债市场需求可能面临反转，部分机构甚至可能会选择赎回基金等极端方式退出转债市场，而这样的交易行为也会显著助推估值的压缩速度。
此外，后续新券的供给预期也可能在一定程度上对当前的转债估值造成影响。近期，大规模新券预案接连发布，包括大秦铁路的320亿元与南方航空的160亿预案等“银行级”大规模新券预案，在很大程度上提升了市场对于后期新券供给的预期，而这也会引导当前存量品种的高估值出现边际收缩。
2
市场估值去向何方？
在探讨了本轮估值回落的诱发因素之后，我们面临的一个更重要的问题是，转债估值是否已经触底？估值还有下行空间吗？以及，当前转债市场的性价比全面回升了吗？
在估值的历史回溯研究中，一个很遗憾的问题是，我们常用的两个转债估值指标——转股溢价率和隐含波动率都很难直接回答上述问题。其中，转股溢价率作为我们最常用的转债估值指标，其自身却是历史维度上不可比的，必须结合对应的平价水平做相对判断，历史维度上的直接比较难度较大；而对于隐含波动率，我们曾在此前发布的专题报告《转债定价方法进化史》中，对其计算原理和局限性进行过详细介绍，虽然这一指标具有历史维度上的可比性，但由于方法本身的限制，我们很难计算出准确的结果。
二者相比之下，我们认为转股溢价率在本文研究的问题中可能是一个更好的参考指标，毕竟我们很难根据隐含波动率的计算结果准确性做出判断。接下来，我们需要解决的的问题就是如何合理地对转股溢价率指标进行处理，衍生出在历史维度上可比的参考指标。
为了对转股溢价率的纵向可比性进行修正，一个简单且直观的思路是，我们可以在历史中搜寻平价水平与当前相仿的时段，对比转股溢价率的相对高低。从对比的结果来看，尽管近期市场估值较前期的高水平有所回落，但与历史低位仍有较大差距。举例来看，截至2020年5月20日，转债市场的平价均值为98.20元，对应转股溢价率为30.82%，而2014年7月25日的平价水平为98.59元，对应转股溢价率仅为13.31%，在近似的平价水平之下，两段时期转股溢价率均值相差了17.5%。2018年初等其他平价水平近似的时段，市场整体估值也普遍更低。这说明了虽然近期转债市场估值的确出现了明显的主动压缩，但纵向对比来看，当前的估值水平其实并不算低。
第二个思路则是对比分平价价位的转股溢价率均值。以平价在90-100元的分组为例，假设各个平价区间样本的平价在组内均匀分布，那么计算出的组内转股溢价率均值即可大致认为是当前市场环境下，平价为95元的转债所对应的估值水平。若转债市场没有出现估值的主动变化，那么在给定平价价位上的转债估值也应维持不变。因此，我们可以利用这一曲线的变化趋势来观测转债市场估值的主动变化规律。从历史回溯的结果来看，虽然近期各价位转债的估值水平都出现了明显反转，但即便在估值压缩后，各价位的转债估值仍较历史低点存在明显差距。从分位数来看，无论是从2010年以来，还是2017年以来（排除2015-2016年样本数据较少的影响），各价位转债估值其实仍处在历史高位。
然而，上述方法还是存在一个问题，即各价位转债的平均估值可能会受到组内平价偏移的影响，毕竟每个价格区间都有10元的平价变动窗口，如果组内样本分布出现偏差，则会使得最终的结果出现一定偏移。为了对上述问题进行修正，我们以转股溢价率为因变量、平价为自变量，在截面维度上对每个交易日的存量债样本进行了一元线性回归（样本剔除近期的疑似炒作品种），得到了当日转债估值相对于平价的趋势线，再反代回平价，便可计算出修正后的各价位“平均”转股溢价率，而这样的估值指标既修正了分组数据的分布不均匀问题，并且仍然是历史维度上可比的。
需要注意的是，从图6的例子中可以看出，转债估值与平价之间并非呈完美的线性相关关系，其真实的趋势线应该是凸向原点的，因此用线性回归方法对各价位估值进行修正，可能会低估高平价和低平价组的估值水平。因此对于本次修正的估值数据，我们主要参考平价为90和100元的中枢品种。
从修正之后的数据来看，即便在估值压缩后，各价位的转债估值仍较历史低点存在明显差距，进一步印证了在本轮市场估值调整之后，当前的估值水平仍与历史低位存在较大差距。
总体来看，近期转债市场的估值压缩中，转债市场的估值水平虽然较前期出现了明显回落，但若在历史维度上进行对比，当前转债估值仍与历史低位存在显著差异。这意味着，在本轮估值压缩后，市场还远未回到类似于2018年末-2019年初时，可以大规模利用转债市场性价比提升而增配的状态，不过随着估值的调整，部分个券的性价比的确较前期的极端高估值时期出现了边际提升，建议利用本次估值压缩机会，从正股资质较强的品种中精选估值较为温和的品种进行关注，例如博威转债和中天转债等。若后续估值压缩的趋势仍在延续，那么转债市场整体的性价比也将迎来进一步改善，届时也可更进一步挖掘市场整体机会。
3
附录：疑似炒作券剔除标准
我们首先统计自3月1日以来存量债换手率（成交额/债券余额）出现大于600%的天数，然后选取条件天数大于3天的转债，并同时选取宏辉、同德和正元转债等自上市以来换手率就处在较高位置的新券。
风险提示：
中美贸易摩擦出现超预期发展；转债市场炒作限制政策超预期。
转债入门手册系列：
已外发报告标题：《转债估值压缩从哪里来？到哪里去？》
报告作者：
刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
联系人：
田乐蒙，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。