大规模债务置换，哪些高速公路类平台还有性价比？
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摘 要
甘公投、湖北交投的债务置换引起了市场的关注，本篇报告将对类似的大规模债务置换案例进行总结，并给出投资建议。
类似甘公投、湖北交投的大规模债务置换案例有哪些？2018年以来，公开报道的大规模债务置换案例共11起（涉及13家主体），其中2018年2起，2019年4起，2020年5起。从参与主体来看，均属于交通建设运营平台，其中除长沙轨道交通集团、武汉地铁集团、长沙交通投资控股集团3家主体之外，其余10家主体为高速公路类平台。高速公路、地铁的前期建设需要大量资金，这类平台因而形成了大量的债务，目前陆续进入还本期，短期偿债压力较大，有进行债务置换的需求。与此同时，高速公路、地铁都具有较为稳定的现金流，对银行来说属于相对优质的资产，银行愿意承接此类项目，供需匹配的情况下大规模债务置换得以陆续落地。
具体到债务置换主体的特点，10家主体有存量债，8家为高速公路类平台，2家为地铁类平台。主体评级集中于AAA级，有9家；行政级别集中于省级，有10家；区域集中在中西部，包括贵州、重庆、山西、湖北、湖南、云南、吉林、甘肃、内蒙古。高速公路类平台路产性质方面，有5家以政府还贷性高速公路为主，另外3家全部为经营性高速公路，由此可见此类债务置换与路产性质没有较大关系。
高速公路类平台有哪些？截至2020年6月2日，有存量债的高速公路类平台共80家。分省份看，分布在全国25个省份，其中广东、浙江、福建分别有10家、9家、8家。主体评级以AAA级为主，共有44家，占比55%。行政级别看，以省级为主，为53家，占66%，从存量债收益率来看，高速公路类平台普遍较低，4%以上收益率的存量债仅94只，占比12%。值得注意的是高速公路类平台存量债中永续债有100只，占比13%。
哪些高速公路类平台存量债还有性价比？结合平台是否进行过大规模债务置换、基本面、以及收益率综合来看，我们筛选出部分行权剩余期限3年以内，行权估值3.5%以上的公募债，供投资者参考。
核心假设风险。债务置换推进不及预期。
5月25日上午，甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司董事长石培荣与16家银行行长签署了债务重组协议。协议签署后，甘肃省公航旅集团1673亿元的收费公路债务利率调低，还款期限统一熨平至30年，平均每年还本支出下降约200亿元，利息支出下降约15亿元。5月25日，湖北省交投集团与国开行湖北省分行等9家金融机构成功签订金额达1200亿元的《高速公路融资再安排银团贷款合同》，融资再安排将湖北交投集团所属22条高速公路的存量债务贷款延长、高息调低。
甘公投、湖北交投的债务置换引起了市场的关注，本篇报告将对类似的大规模债务置换案例进行总结，并给出投资建议。
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类似甘公投、湖北交投大规模债务置换案例有哪些？
2018年以来，公开报道的大规模债务置换案例共11起（涉及13家主体），其中2018年2起，2019年4起，2020年5起。从参与主体来看，均属于交通建设运营平台，其中除长沙轨道交通集团、武汉地铁集团、长沙交通投资控股集团3家主体之外，其余10家主体为高速公路类平台。高速公路、地铁的前期建设需要大量资金，这类平台因而形成了大量的债务，目前陆续进入还本期，短期偿债压力较大，有进行债务置换的需求。与此同时，高速公路、地铁都具有较为稳定的现金流，对银行来说属于相对优质的资产，银行愿意承接此类项目，供需匹配的情况下大规模债务置换得以陆续落地。
债务置换的基本思路是，通过与金融机构签订融资再安排贷款合同，将存量债务贷款期限延长、高息调低，从而缓解债务压力。由于债务置换金额庞大，因此主体多与国开行/银团进行合作。其中，国开行牵头了湖北交投、武汉地铁、云南交投、湖南高速、长沙轨道交通、贵州高速、内蒙古交投、吉林高速、山西交控、重庆高速的债务置换；甘公投与省内16家银行进行债务重组；贵州公路开发与工商银行签订了高速公路融资再安排项目意向协议。
具体到债务置换主体的特点，其中10家主体有存量债，8家为高速公路类平台，2家为地铁类平台。主体评级集中于AAA级，有9家；行政级别集中于省级，有10家；区域集中在中西部，包括贵州、重庆、山西、湖北、湖南、云南、吉林、甘肃、内蒙古。高速公路类平台路产性质方面，有5家以政府还贷性高速公路为主，另外3家全部为经营性高速公路，由此可见此类债务置换与路产性质没有较大关系。
交通建设运营类平台进行大规模债务置换，将存量债务贷款期限拉长、利息调低，有助于缓解短期偿债压力，构成利好。由于高速公路类平台是参与此类大规模债务置换的主要主体，未来其他高速公路类平台很有可能效仿，因此下文我们着重关注高速公路类平台的投资机会。
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高速公路类平台有哪些？
截至2020年6月2日，有存量债的高速公路类平台共80家。分省份看，分布在全国25个省份，其中广东、浙江、福建交运平台的数量位居前三，分别为10家、9家、8家，其次是河北、四川、湖南，分别为6家、6家、5家。其余省份有存量债的交运平台均不超过4家。
分主体评级看，以AAA级为主，共有44家，占比55%。其次是AA+级和AA级，均分别共有18家，占比22.5%。分行政级别看，以省级为主，为53家，占66%，市级次之，为27家，占比34%。
从存量债收益率来看，高速公路类平台普遍较低，主要分布在2%-3%，3%-4%这两个区间，分别占比41%、28%。4%以上收益率的存量债仅94只，占比12%。
从行权剩余期限分布来看，主要分布在1-3年、1年内这两个区间，分别占比41%、38%。值得注意的是高速公路类平台存量债中永续债有100只，占比13%。
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哪些高速公路类平台存量债还有性价比？
我们在报告《高速公路类平台了解一下？》中，给出了高速公路类平台的分析框架，从地方政府和平台两大层面进行分析，本文不再赘述。结合平台是否进行过大规模债务置换、基本面、以及收益率综合来看，我们筛选出部分行权剩余期限3年以内，行权估值3.5%以上的公募债，供投资者参考。
风险提示：
债务置换推进不及预期。
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已外发报告标题：《大规模债务置换，哪些高速公路类平台还有性价比？》
报告作者：
刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
姜 丹，执业编号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn
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