【广发固收】一只转债“老券”的退出之路——转债入门手册之三

本篇报告是《转债入门手册》系列的第三篇。在第一篇《初识转债真面目——转债入门手册之一》中，我们对转债产品的基本构成、特征以及价格分析方法进行了介绍。在第二篇《转债打新全攻略——转债入门手册之二》中，我们对转债的发行以及打新策略进行了详细介绍。而在本篇报告中，我们将瞄准转债生命周期的另一端——转债如何完结退出，并分析转债的退出方式对我们的投资策略会有怎样的影响。

作为一种特殊的债券产品，转债的退出方式与常规债券存在很大区别，安静的到期对于转债来说也并非理想的完结方式。通常来说，在生命周期内顺利完成转股可能才是发行人和投资者都更喜闻乐见的局面，但除此之外，基于产品独有的条款设置，转债还可能通过回售等其他方式完结退出。

总体来看，在转债常规的条款设置中，可能导致其存量余额减少途径有如下几种：转股、到期赎回、有条件赎回和回售。

（1）转股条款：当转债持有人在转股期内行使转股权后，转债将会按照一定比例转化为股票，使得转债余额缩减。

（2）到期赎回：根据常规的到期赎回条款设置，在转债到期之后，发行人可按照约定的价格将全部未转股的转债赎回。需要注意的是，通常转债的到期赎回价格将高于转债本金与最后一期利息之和，即存在一定利率补偿。

（3）有条件赎回：有条件赎回通常简称强制赎回或强赎，根据常规的有条件赎回条款设置，当转债正股价格持续超过触发价位（通常规定连续30个交易日中有15个交易日正股价格不低于转股价的130%）、或未转股余额不足3000万元时，转债发行人将有权按照约定的价格（通常略高于100元，例如债券面值加当期应计利息）赎回全部或部分未转股的转债。

（4）回售：除金融转债外，绝大多数转债都设有回售条款。回售条款通常规定当正股价格出现持续深度下跌后（通常规定连续30个交易日内正股价格均低于转股价的70%），转债投资者有权按照约定的价格（通常略高于100元，例如债券面值加当期应计利息）将转债回售给公司。目前存量转债的回售期通常设置为发行期限的最后两年。此外，当发行人变更转债募集资金用途时，也会触发附加回售条款。

如果用正股价格变动方向来进行划分，4个转债退出路径中，回售往往在转债正股持续下行时达成；有条件赎回往往在正股价格持续上涨时达成，同时由于这一条件达成时，转债持有人通常会更倾向于选择转股而非接受赎回价，因此达成强赎后通常会促成大量的转股；到期赎回则通常在转债在存续期中既没有下行至触发回售、也没有上行至触发强制赎回（或是触发后公司坚持不行使）的情况下到期后达成。此外，还有少部分的转股与强赎，例如一些负溢价套利中的转股，和正溢价下动机不明的亏损转股。

从历史上转债退出方式统计来看，转股是最为常见的退出方式，转股退出的转债规模占历史所有退市转债规模的94%。这一比例为转债市场的低价配置策略提供了支撑，毕竟绝大多数转债在生命周期的末尾都得以“善终”。不过未能顺利转股的情况仍有发生，并且各只转债促成转股所需的时间可能也不尽相同，促成转股周期太长也将带来更大的机会成本和回撤风险。

促成转股是转债产品最为常见的退出方式，同时也可能是发行人和投资者双方最愿意见到的结局。对于发行人而言，顺利转股意味着转债对应的债务转化为股权，发行人无需再支付剩余的票息、本金和到期补偿，同时也无需再担心转债的财务费用问题[1]。对于投资者而言，选择转股的时机也大多出现在正股持续上涨触发强赎或是转债本身出现了负溢价套利机会的时期，二者通常都会为投资者带来正向收益的机会。综上，在促成转债转股退出的意愿方面，转债发行人和投资者高度一致。

正如前文中所提到的，投资者选择转股的动机通常是转债触发强赎或是出现负溢价套利机会。其实归根结底，理性投资者选择转股的理由无非是转股之后可以获得比继续持有或卖出转债更高的收益。公司宣布强赎条款后，转债显然满足这一条件，因为此时若不选择转股，那么就意味着需要接受100元左右的赎回金额，而达成强赎的条件通常需要平价持续高于130元，此时显然转股是更好的选择。而负溢价套利机会即是指转债平价高于市场价格的情况，此时选择转股可以得到更高的价值，因此负溢价也会促使转股行为发生。

负溢价机会时常会伴随着强赎同时出现，这是因为转债达成强赎条件之后到实际执行赎回登记的这段时间里，转股溢价率通常会收敛至0附近，并具有一定波动特征，因而会时常出现溢价率为负的情况。当负溢价程度较深时便会出现套利机会。而其他情况下出现的负溢价则往往反映了市场对于正股的悲观预期，此时当负溢价幅度较大，也会促使投资者转股参与套利[2]。总体来看，强赎条款的执行仍然是促使投资人转股的最主要原因。

值得注意的是，虽然强赎是促使投资人转股的首要因素，但并非所有的转债在达成强赎条件后都会选择行使强赎权。这样的案例时常发生在转债进入转股期后迅速达成强赎转股条件之时。转债在强赎条件达成后不行使的原因，可能是发行人判断转债正股的上行趋势仍强，此时若不行使强赎权利，那么价格便不会受到强赎转股的限制，在正股的带动下有机会继续上行。这种情况在原股东持有转债规模较大时，很有可能发生。而触发强赎不执行的另一个可能是，转债在正股价格持续高位下已经完成大量转股，剩余规模不大，此时是否行使强赎权对于转债发行人而言影响已经不大。除此之外，发行人不执行赎回的可能原因是减轻短期内的股权摊薄压力。但通常来看，绝大多数发行人在达成强赎条件后还是会执行权利，毕竟对他们而言，转股后才意味着转债融资使命的真正完成。

为何几乎所有的转债都能在存续期中顺利完成转股？最重要的原因还是，转债在生命周期中促成强赎转股条件的难度其实并不大。为促成转股，转债通常需要在到期前出现正股价格上行并保持在转股价的130%以上，而转债的发行期限通常为6年，留给转债产品充裕的转股时间。对于正股资质较强、市场关注度较高的品种，6年中出现一次相对于转股价30%以上的涨幅是大概率事件；而对于部分等级较低、正股资质相对较弱的转债品种，其发行人往往具有更强的促转股意愿，并且部分小盘品种的正股弹性其实要显著大于大盘品种，因此其在生命周期中促成强赎转股的机会依然很大。此外，下修条款的存在还给了转债发行人一次重新设置转股价的机会，在正股出现回调时可以运用下修手段来减小后续促成转股的难度，因此综合来看，无论是转债的资质高低，其实都有较大的机会在生命周期中顺利达成转股退出。

事实上，在牛市环境下，转债的强赎转股常常大规模触发，甚至会因此导致转债市场存量规模骤减。在牛市中，大量正股都将会在beta的带动下达成强赎条件，从而使得存量转债大量转股退出。最典型的案例发生在2014-2015年的“疯牛”行情中，在存量转债大面积转股下，转债市场的存量转债数目一度下降至5只，市值总规模仅为150亿元，转债市场几乎被“清零”。直到2017年定增政策收紧后，转债的大规模发行，市场存量规模才得以恢复。

综上，对于绝大多数转债来说，我们其实并不需要过于担心其在生命周期中能否促成转股，更重要的是它们达成强赎转股条件所需的时间。虽然绝大多数转债都能在其生命周期中顺利达成转股，但其达成的时间却存在较大分化，部分转债在进入转股期后迅速达成强赎条件，而另一些转债则直到生命周期末尾才勉强完成。

我们对2010年以来发行的转债触发强赎耗时进行了统计，发现这些转债平均促成强赎的耗时在646.3个日历日，即约1.8年。从时间分布来看，个券之间的确存在较大分化，耗时较短的品种可能在进入转股期后迅速达成强赎条件，而部分转债则是直到存续期的最后时刻才达成。但总体来看，这些转债中达成强赎的时间绝大多数在两年以内。[3]

另一个值得关注的问题是，在转债发布提前赎回公告后，我们应该如何选择？毕竟在发行人宣布行使强赎后，直到实际执行的约20个交易日内，转债仍然可以正常交易和转股，这段时间转债和正股的价格将会出现怎样的变化，我们该选择迅速转股或卖出，还是持有至最后一刻呢？理论上，触发强赎后，转债的正股价格会经受一定下行压力，这是因为部分投资人很可能在转股后即刻选择卖出（尤其是固收类投资者）。不过从实际情况来看，转债及其正股价格在触发强赎后的价格走势存在很大分化。

对于正股本身具有明确驱动力的转债来说，触发强赎往往是正股持续强势下的自然结果，并不会改变正股趋势，同时转债持有人在转股后也有更强的意愿持有转出的股票。而对于部分正股表现并没有那么强势的转债来说，促成强赎转股时，发行人的促转股意愿很可能在其中起到了很大作用。而当强赎条款实际触发后，由于促转股意愿已经实际达成，来自发行人的正股上行支撑力量也将被随之抽离。对于这样的转债，正股在触发强赎后则可能会面临更大的下行风险。

我们对2019年以来，达成强赎的转债在发布公告后15个交易日内的价格走势进行了统计，发现不同个券在触发强赎后的表现存在很大分化。虽然从平均水平来看，转债在触发转股后的第10个交易日左右具有较为明显的上行机会，但从数目占比上看，各个阶段上涨和下跌的转债标的数目均几乎是持平的。因此并不能就此说明转债在促成转股之后的前10个交易日内具有明显的上涨机会。综上，我们的建议是，除非观察到正股具有较为明确的上行支撑因素，否则强赎后继续持有（或转股后继续持有）仍是风险较大的选择。

除转股之外，转债还可能以条件赎回、到期赎回和回售三种方式退出。相较于转股，这三种退出方式对于发行人和投资者可能都不是好消息。对发行人来说，无法转股便意味着仍需要还本付息；对于投资者而言，未能转股退出也意味着转债在生命周期中都没有出现足以触发强赎的上涨行情。

好在从历史经验来看，未能完成转股退出的转债并不算多，且多数案例都发生在年代较为久远、市场对于转债产品认知度较低的时期。对比三种非转股的退出路径，到期赎回和回售的达成似乎更情有可原，毕竟若转债发行后正股一直未能出现上行行情，那么最终的结局必定将会是二者其一。而条件赎回的实际达成从理论上看并不容易，因为在这一条件达成后，转债持有者将有更好的选择——转股，因为这一条件达成时平价通常是显著高于赎回价的。但从实际情况来看，仍有意外。

由于历史上通过非转股方式大面积退出的转债并不多，因此在分析促成这些退出方式的因素时，我们主要通过典型的案例来进行说明。

1. 到期赎回：正股低迷下的无奈结局

在大面积到期赎回的案例中，典型代表是新钢转债和唐钢转债。

新钢转债进入转股期后，正股价格也曾一度出现持续上行，但遗憾的是仍未足以触发强制赎回（20/30、130%）。其后，新钢转债正股价格进入了漫长的下行区间。新钢转债进入回售期（2011/8/21-2013/8/20，触发条件为30、70%）后不久，其平价已经回落至70元以下。为避免回售，新钢转债在回售期内先后三次下调转股价，但受到下修后转股价不得低于每股净资产的隐性限制，这三次下修分别仅将平价提升到77元、70元和91元左右，均未能足额下修（即使平价重新回到100元左右）。不过在正股价格连续下行的趋势下，即使足额下修，也无法促使转债达成强赎转股。最终，新钢转债99.9%的额度以到期的方式结束生命周期。

唐钢转债发行后面临的正股下行压力与新钢转债类似，最终也同样以大面积到期的方式完成了生命周期。与新钢转债不同的是，唐钢转债在存续期内曾多次实际触发回售，但由于此时转债价格触及债底保护，并且转债的纯债价值高于回售价格，因此在其发布回售公告后，理性投资者实际选择回售的意愿并不算强，公司也并未选择下修转股价。公司不选择下修的另一个原因可能是，在2011年公司发布回售公告后，正股价格早已处于破净状态，由于下修价格不能超过每股净资产的隐性约束，即公司即使选择修正转股价，也无法做到足额下修，转股价调整后转债仍将面临回售压力。最后，唐钢转债同样以大面积到期赎回的方式完成了生命周期。

从上述两个案例中可以看出，如果正股持续处在下行区间，那么此时无论转债发行人是否选择下修，结果都无济于事，转债最终会走向到期赎回甚至是回售。

2. 回售：既有无力回天，也有“奇葩”操作

实际触发大面积回售的案例中，典型的代表是江南转债。

江南转债在2016年3月发行之后，正股江南水务表现持续低迷。由于江南转债的条款中将回售期设置为转债发行的两年之后，因此在正股的持续下行中，江南转债于2018年3月便迅速面临了回售压力，公司随即决定行使下修权，但并未在允许的范围内足额下修，修正转股价后平价仅修复至77元左右。在正股的持续下行中，江南转债很快再次面临回售压力，并实际触发回售。

值得注意的是，由于江南转债的回售条款设置存在漏洞——并未强调债券持有人不能多次行使部分回售权，江南转债在触发回售条款后5次发布回售公告，投资者出现了大量的多次回售。最后，江南转债以大面积回售的方式完成了生命周期。

在江南转债之后，新发行的转债品种基本都在回售条款中加入了对于回售次数的限制。以烽火转债为例，便在回售条款中强调了：

“最后两个计息年度可转换公司债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而可转换公司债券持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权，可转换公司债券持有人不能多次行使部分回售权。”

而在大面积回售的案例中，有一个情况十分特殊的案例——燕京转债。燕京转债的原股东配售比例接近90%，其中控股股东配售了57%。上市后，2012年初，燕京转债在正股持续下行中触发回售。由于此时转债的市场价格并未显著高于回售价格，并且前期在面临回售压力时，公司并未表现出明显的下修意愿，因此在回售公告发布后，共有2.68亿元的燕京转债（发行总规模11.3亿元）被投资者回售予公司。

然而在大面积回售后，公司却紧接着在2012年3月发布了下修公告，并且下修幅度到位，而此时大股东在回售后已经成为转债的主要持有者，在此次下修中深度受益。随后，大股东又在显著的正溢价下将燕京转债近70%的余额转股，这一系列操作耐人寻味。但从结果来看，大股东仍成功地以较低的价格大量增持了公司股票。

3.  条件赎回：意料之外，情理之中

虽然我们在前文中提到，条件赎回的实际发生似乎并不那么合乎情理，主要是因为触发强赎后，选择转股往往能得到更高的价值。但在极端情况下，如果触发强赎后正股迅速出现大幅回落，并使得转债的平价下行至强制赎回价格之下，那么赎回仍有可能实际发生。

上述情况的典型案例便是2014年发行的上一期吉视转债。从吉视转债达成强赎条件的历程来看，其实颇为顺利。2014年9月发行后，吉视转债正股价格随牛市行情持续上行，并在2015年5月达成强赎条件，并随即发布提前赎回公告，62%的转债余额在公告发布后转股。然而，吉视转债达成强赎的时间恰逢2015年牛市的顶点，在发布提前赎回公告后，正股吉视传媒价格迅速下行，并带动平价和转债价格同时回落至赎回价格之下，其余未能及时转股的持有人不得不选择接受赎回，最终吉视转债的赎回规模占比达38%。

此外，许多正常达成转股退出的转债也会出现零星的条件赎回，但规模很小，一般占转债余额比例在1%以下。

首先，无论是对于转债的发行人还是投资者，转债以转股的方式退出都是理想的结局。从历史经验来看，绝大多数转债也的确能以转股退出的方式完成生命周期，因此转债的低价配置策略具有较高的安全性。相对于能否转股，我们更应该关注转债发行后实际促成转股所需的时间，这才是影响低价配置策略收益的主要分化点。此外，在转债促成强赎条件后，除非观测到正股有较为明确的向上驱动因素，否则选择持有到最后一刻仍可能面临较大的不确定性。

其次，虽然大多数转债最终都能完成转股，但仍有未能顺利完成转股的案例。总结来看，如下几点启示值得关注：（1）几乎所有转债的大面积非转股退出都发生在权益市场的熊市时期。因此，若市场层面出现明显的利空因素时，便应该加强对于存量债中面临回售压力、或者到期赎回压力标的的关注；（2）转债的条款设置的漏洞正在逐渐修复。在回售条款方面，目前转债普遍添加了“一年不能多次行使回售权”的限制，这其实增加了投资者面临回售时的选择难度——若回售，发行人可能在回售后选择下修（比如本文中提到的燕京转债和近期的航信转债），若不回售，那么在这个计息年度中，便不能再行使这一权利；（3）即便是强赎条款触发后，转债平价仍有可能快速下跌引发条件赎回。吉视转债便是典型的案例，这一点也从另一个侧面印证了我们在前文中提到的转债在强赎触发后的风险。

注：

[1]虽然转债产品通常票息都很低，但在计算财务费用时，往往会参照近似等级的信用债市场利率进行设定。

[2]当然，由于转股后需要第二个交易日才能卖出，投资者仍将面临股价波动风险，这一交易行为并不是严格意义上的套利。

[3]由于此处选择的均为已经实际达成强赎条件的转债，所以可能存在一定幸存者偏差，当前存量债后续达成强赎所需的时间可能长于这里的平均水平。但从统计数据中，我们仍能观察到不同个券之间显著的个体差异。

转债入门手册系列

《初识转债真面目——转债入门手册之一》

《转债打新全攻略——转债入门手册之二》

《转债定价方法进化史——转债入门手册之四》

《转债市场参与者行为大盘点——转债入门手册之五》

报告作者：

刘   郁，执业编号：S0260520010001，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

欧亚菲，执业编号：S0260511020002，SFC CE No.BFN410，邮箱:oyf@gf.com.cn