【广发固收刘郁团队】内循环转债大盘点——制造、科技篇

2020年7月30日，中央政治局会议中再次强调了内循环框架的重要性。会议提出，“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的”，在这样的环境下，需要“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。这也是自今年5月14日、23日和7月21日后，内循环再一次被重点提及。

内循环的框架将对“十四五”期间的整个中国经济产生深入的影响，涉及到整个国民经济中的生产、分配、消费等各个环节，带来多行业维度的产业链升级，因此受其影响的转债标的规模也会相当大。广发策略团队此前将内循环涉及的主要方向进行了总结，内循环框架在映射到正股行业后，将主要对六大方向的标的产生影响，包括：1.消费内循环（免税、国潮、电商和游戏）；2.制造内循环（新能源车、光伏、军工和机器人）；3.科技内循环（生物医药、云计算、半导体）；4.投资内循环（“新老”基建）；5.服务内循环（医疗服务、社会服务、物业、快递）；6.金融内循环（金融IT、头部券商）。

可见，内循环对各行业的涵盖面相当广泛，涵盖了金融、周期、消费和TMT等诸多领域，其中制造内循环、科技内循环和投资内循环等方向不乏光伏、医药、新能源车等转债标的集中分布的行业，因而使得受内循环框架影响的转债数量众多，因此我们将分为上下两个部分，对受内循环影响显著的存量转债进行详尽梳理。在本文中，我们将率先对制造内循环和科技内循环方向的军工、新能源车、医药、云计算等行业的转债标的进行梳理，其他重点领域的转债将在下半部分进行介绍。

从结论来看，军工行业的苏试转债、火炬转债、楚江转债，医药行业的健友转债、康弘转债，新能源车行业的赣锋转2、盛屯转债，云计算行业的泛微转债值得重点关注。

此外，对于科技和制造领域的重点行业——光伏，我们在近期的报告《光伏行业转债大盘点》中已经对相关行业的存量转债和有望在近期发行的重点预案进行梳理，隆20转债、上机转债、福莱转债等具有较高的关注价值，而福斯特和东方日升的待发新券预案也已分别处于发审委通过和证监会核准阶段，有望在近期发行。

从价格结构来看，科技、制造内循环相关存量转债标的较多，且无论是在绝对价格、转股溢价率和规模层面均存在较大分化，而在值得关注的品种中，相关转债的绝对价格基本处在130元以上的水平，且伴随一定的溢价率。

最后，由于在7月以来的转债行情中，大量存量转债相继触发强赎，生命周期临近结束，且考虑到近期触发强赎后转债价格波动风险较大，本文中将不再作重点讨论，相关列表可参考文章附录——已达成强赎条件的科技、制造内循环转债。

根据广发策略观点，军工是内循环中“锻长板”的重点领域，军工“硬科技”的外溢效应可以改善国内制造业整体的盈利能力 。对应到转债市场方面，目前在国防军工板块，存量转债数目较多，相关标的主要分布在军工制造和军工信息化领域。

在军工制造领域，存量债主要包括苏试转债、火炬转债、航新转债、楚江转债、沪工转债、应急转债和核建转债等。其中苏试转债、楚江转债和火炬转债具有较高的关注价值。

苏试转债发行人苏试试验是国内领先的环境试验设备及解决方案提供商，主营业务包括力学环境试验设备和环境与可靠性试验服务。苏试试验于2019年收购知名半导体检测公司上海宜特，逐步实现从元器件、材料、零部件到终端产品的全产业链可靠性测试服务的战略规划。公司下游行业覆盖电子电器、轨道交通、汽车、航空航天和船舶等领域，知名客户包括中国电科、华为、中国中车、航空工业和中船重工等各行业龙头。

营收和业绩方面，根据公司2019年年报披露的信息，在苏试试验2019年全年7.88亿元的总营收中，来自试验设备板块的收入占4.01亿元，来自试验服务板块的收入为3.66亿元。公司2020Q1共实现营业收入1.77亿元，同比增加37.09%；归母净利润亏损0.01亿元，同比减少134.20%。营收增长主要来自于重庆四达和上海宜特纳入一季度合并报表，利润略有亏损主要来自于母公司因疫情无法安排人员去现场安装调试，且公司历来一季度利润在全年占比较小。转债方面，苏试转债于近期发行，目前尚未上市，建议关注其后续上市价格情况。

火炬转债发行人火炬电子主要从事电子元器件、新材料及贸易相关业务，其中电子元器件业务主要包括MLCC、引线式多层陶瓷电容器和钽电容器等。在军用市场方面，公司作为首批通过宇航级产品认证的企业，是目前军用陶瓷电容器的主要生产商，产品广泛应用于航天航空、船舶、兵器等国防领域。根据公司2020年半年报披露的信息，火炬电子2020H1自产元器件实现营业收入4.77亿元，同比增长24.50%，主要源于军用电子信息化需求增加以及国产替代订单持续增长。此外，在新材料板块，子公司立亚化学具备军工生产全部必要资质，主要产品为CASAS-300高性能特种陶瓷材料。

转债价位方面，火炬转债目前绝对价格为165.18元，对应估值已收敛接近于0。在这样的价位下，当正股价格出现上行时，火炬转债的价格将趋于与正股保持同步变动；而若正股出现调整，转债价格由于会优先“拉估值”以反映后续反弹预期，从而使得转债体现出防御属性。因此当前火炬转债处在优于正股的价格区间，推荐关注。

楚江转债正股楚江新材是国内高精度铜合金板带材龙头，常被划分在有色金属行业，然而其在军工领域也有较为深入的参与，子公司天鸟高新是国内唯一产业化生产飞机碳刹车预制体的企业，同时也是国内最大的碳-碳复合材料预制体生产基地。公司飞机刹车预制件批量配套于国内高性能运输机、战斗机、轰炸机等军机以及国产C919大飞机等多型号民航飞机。根据公司2020年7月10投资者关系活动记录表，天鸟高新目前处于产能爬坡状态，总体处于供不应求的状态。公司子公司顶立科技则以高温热处理装备为主，主要产品涵盖先进热处理装备、特种粉体材料及其制造设备。

转债价位方面，楚江转债截至2020年8月12日的绝对价格为124.70元，对应转股溢价率为11.31%，估值并不算低，但考虑到楚江转债上市时间不长和正股资质因素，当前价位仍具有一定关注价值。

此外，军工制造相关转债标的还有航新转债、应急转债、沪工转债和核建转债，航新转债，发行人航新科技是国内机载设备研制和航空维修龙头，建议关注后续的上市价格情况。应急转债，绝对价格和转股溢价率均较为温和。沪工转债，主体信用评级或显稍低，且估值不低。核建转债，目前绝对价格处在市场较低位置。

在军工信息化方面，存量券主要包括红相转债、特发转2、航电转债和盛路转债等，其中红相转债具有较高的关注价值。

红相转债发行人红相股份主营业务涵盖电力检测及电力设备、轨交牵引供电设备和军工电子领域。军工电子方面，红相股份子公司星波通信专业从事射频、微波领域，公司微波混合电路产品广泛应用于军用通信、雷达和电子对抗系统。根据近期披露的合同公告，星波通信连续与特殊机构客户签订2.9亿元和2.1亿元的大额订单。根据2019年年报披露的数据，在红相股份2019年全年13.40亿元的总营收中，来自于军工电子板块的收入占1.37亿元。占比为10.22%。

此外，根据2020年4月28日发布的并购预案公告，公告拟以8.6亿元收购志良电子100%股权。志良电子是国内极少数具备雷达对抗系统级和全产业链配套合作能力的企业，专业从事电子侦察、电磁防护和雷达抗干扰等军工雷达电子战领域。

转债方面，红相转债截至2020年8月12日的收盘价为139.80亿元，尽管绝对价格处在较高水平，但近期已经出现负溢价，且尚未进入转股期，暂不会受到理论价格上限的限制，同时考虑到公司军工业务的成长性，当前仍具有一定的关注价值。

特发转2发行人特发信息是国内领先的智能通信设备提供商，通常因其通信相关业务和持续维持在高绝对价格的第一期转债而被市场熟知。在军工信息化方面，特发信息子公司成都傅里叶主要产品包括军用航空通讯设备和卫星通讯技术产品等。另一家子公司神州飞航主要从事军用计算机和信号处理及导航等业务。根据此前发布的募集说明书披露的信息，公司2019年军工电子设备共实现营业收入为2.83亿元，占2019年全年总营收为6.09%。

转债方面，特发信息目前共有两只存量债，分别为特发转债和特发转2，其中特发转债已触发强赎条件，但作为深交所品种，尚未发布公告，这意味着年内可能已经放弃提前赎回的执行权利。特发转2于近期发行，目前尚未上市，建议关注后续上市价位情况综合考虑参与机会。

航电转债正股中航电子隶属于中国航天工业集团，主要产品包括飞行控制系统、惯性导航系统、飞行航姿系统和大气数据系统等，在航空电子系统各专业领域均具备完整产业链。航电转债上市时间较长（2018年1月15日上市），在前期正股上行的带动下，截至2020年8月12日，航电转债绝对价格达到135.03元，对应转股溢价率为-1.00%，目前已处于累积强赎进度的阶段，建议密切关注触发进度（7/30）。

盛路转债正股盛路通信在军工领域相关业务为微波/毫米波模块产品，主要运用于航空航天领域。盛路转债属典型的“爆炒”品种，目前转债绝对价格为284.00元，对应转股溢价率高达146.88%。

新能源汽车产业链在制造内循环环节扮演着重要作用，并且也会在很大程度上影响终端消费。新能源汽车产业链涉及的转债存量标的众多，包括锂电池相关领域，零部件相关领域，以及整车领域。从存量券的分布来看，上游的锂电池相关领域转债整体资质较强。

锂电池及相关行业中，恩捷转债正股恩捷股份，我国的湿法锂电池隔膜龙头，市占率位列全球第一。目前，公司锂电池隔膜业务的主要客户已经涵盖了松下、LGC、宁德时代、国轩高科等20余家国内外知名锂电池企业。在各类锂电池产品中，三元材料技术所用隔膜配套广泛采用湿法隔膜，公司的相关业务也和三元锂电池的发展趋势密切相关。

转债价格和估值方面，恩捷转债即将在2020年8月17日进入转股期，截至8月12日的平价为120.65元，在11.64%的转股溢价率下，恩捷转债收盘价为134.70元，指向当前的转债价格已经在一定程度上反映了市场对于转债后续促成强赎转股的预期。而在进入转股期后，建议密切关注转债估值是否会出现收敛，以及后续若正股出现上涨后，转债的强赎条款触发进度。

相较于恩捷转债，寒锐转债受到后续赎回进度的影响可能更为直接。正股寒锐钴业作为国内少数拥有完整钴产业链的企业，在行业趋势推动下，其正股价格前期已经持续上行至强赎触发线以上。截止2020年8月12日，寒锐转债的强赎条款触发进度已达10/30，若平价仍维持在130元以上的水平，那么寒锐转债将在5个交易日后达成强赎条件。假设公司届时会选择执行提前赎回，目前寒锐转债约4%的转股溢价率也将面临收敛，带来价格波动风险（可参考浙商转债的情形），建议密切关注赎回进度。

雅化转债正股雅化集团主营业务包括工程爆破、民爆生产和锂盐业务，根据2019年年报披露的数据，在公司2019年31.97亿元的总营收中，来自锂产品的收入8.31亿元，占比为26%。目前转债绝对价格距离130元的理论限制也已不远，建议密切关注氢氧化锂和碳酸锂的价格变化。

先导转债和璞泰转债，作为锂电池产业链的两只细分行业龙头标的，自上市以来便在转债市场中有着较高的关注度。目前，先导转债均处在较为明显的“双高”价位，截至2020年8月12日的收盘价为145.20元，并有着15.80%的转股溢价率，这一方面反映了市场对于正股后续的乐观预期，另一方面也意味着转债价格当前已经提前预支了较多的正股未来涨幅。并且转债当前已经进入转股期，后续若正股出现上涨，转债也难免会面临估值收敛。相较之下，璞泰转债的价位相对温和，但当前的绝对价格和平价也已均处在130元的强赎触发水平附近，后续若价格持续上行，建议密切关注强赎条款的触发进度。

在汽车零部件环节，存量转债的分布数量较多，但整体资质相较于锂电池相关领域相对较弱，主体信用评级大多在AA-及以下，且缺乏关注度较高的新券。在当前的存量品种中，鼎胜转债和常汽转债具有一定关注价值。

鼎胜转债正股鼎胜新材是国内铝板带箔行业龙头，主要产品包括空调箔、单零箔、双零箔、铝板带和新能源电池箔等。根据公司2019年年报披露的信息，公司已经率先切入新能源铝箔领域，目前已成为国内锂电池用铝箔龙头企业，客户涵盖比亚迪、宁德时代和国轩高科等知名锂电池厂商。同时公司深化布局汽车铝应用领域，全面助推汽车以铝代钢轻量化进程，本期转债募集部分资金投向即为年产6万吨铝合金车身板项目。业绩方面，公司2019全年共实现总营收112.36亿元，同比增长9.18%；实现归母净利润3.09亿元，同比增长11.67%。

转债方面，我们曾在2020年6月11日的报告《有色金属转债大盘点》中对鼎胜转债的配置价值进行过介绍。而随着前期行情的演化，截止2020年8月12日，鼎胜转债的绝对价格也已来到120元附近，后续行情可能会受到130元绝对价格限制的影响。

而市场关注度较高的常汽转债，正股常熟汽饰为特斯拉、蔚来汽车等客户提供内饰配套。具体而言，公司向特斯拉Model Y、蔚来ES6和奔驰EQB系列等车型提供仪表板和门板产品。常汽转债于2020年5月22日进入转股期，当前平价为167.98元，处于累积强赎进度（12/30）的阶段，可能在近期达成强赎条件。

最后，在整车制造环节，当前的存量转债有广汽转债和小康转债，目前正股价格均较为低迷（相较于转股价），这也使得两只转债成为了当前市场中占比不多的低价品种。

医药研发板块作为科技内循环中重要一环，在存量债中同样有较多标的分布，主要包括健友转债、康弘转债、寿仙转债、新天转债和现代转债等。其中健友转债和康弘转债有较高的关注价值。此外，当前的存量转债中还包含了一心转债、柳药转债等医药流通类标的，不过这些品种的正股更多是处于内循环几大重要方向中的服务和消费环节，因此本文中暂不讨论。

健友转债，发行人健友股份是国内肝素原料药龙头，主要产品涵盖高品质肝素原料药、低分子肝素制剂等品种，是国内少数同时通过美国FDA和欧盟EDQM认证的肝素原料药生产商之一。肝素制剂方面，公司的肝素制剂广泛应用于心脑血管和抗肿瘤领域，自2015年在国内拥有三种低分子肝素制剂批件以来，制剂业务快速增长，年复合增长率超过50%。2019年，公司积极开拓国内制剂市场，制剂收入同比增长91.23%。此外，今年7月中旬，公司获得美国肝素钠注射液USP药品注册批件，7月下旬，公司异舒泛蓝注射液获取国家药监局临床试验批准。根据2020年半年报披露的数据，公司2020H1共实现营业收入13.96亿元，同比增长18.64%；实现归母净利润4.08亿元，同比增长41.24%。

转债方面，截至2020年8月12日，健友转债的绝对价格为144.75元，对应转股溢价率为11.56%，属于典型的高价&高估值品种，但考虑到正股的资质较强，且尚未进入转股期，健友转债仍具有一定关注价值。

康弘转债，正股康弘药业主营业务包括生物制品、中成药、化学药等三大领域，公司核心产品康柏西普眼用注射液在细分市场具有较强的竞争优势，此前于2019年5月获批第三个适应症“治疗糖尿病性黄斑水肿（DME）引起的视力损害”，并于近期获取蒙古国康柏西普药品注册证书。根据公司2019年年报披露的信息，康弘药业2019年全年共实现总营收32.57亿元，来自于康柏西普产品的收入占11.55亿元，占比达35.47%，同比增长30.98%，康柏西普保持高速放量。此外，公司抗肿瘤领域的生物新药KH901和KH903已进入临床Ⅱ期，治疗AD（Alzheimers disease,阿尔兹海默症）的新药KH110已获国家药监局药物临床试验批件。

康弘转债截至2020年8月12日的收盘价为132.30元，对应估值为6.29%，价格和估值结构与健友转债类似，结合康弘转债的资质和发行时间因素，当前仍值得关注。

寿仙转债，发行人寿仙谷专业从事灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材的培育加工，转债于2020年7月7日上市，目前转债绝对价格为127.86元，已经出现负溢价。考虑到其正股是A股市场第一只涉及灵芝和铁皮石斛等中药材领域的标的，建议密切关注行业的后续发展，若负溢价幅度继续拉大，则也可适当关注博弈机会。

目前在医药研发生产板块，除却上述三只未进入转股期的新券以外，存量债还包括新天转债、现代转债、特一转债、华森转债和济川转债等。其中，除了新天转债处于价格和估值“双高”状态外，其他品种绝对价格基本位于110-120元区间，估值也较为温和。

云计算应用领域较广，各细分板块同样有较多转债分布，但总体来看，存量转债大多规模较小，且评级相对较低。 

泛微转债，发行人泛微网络是国内协同办公领域龙头，主要产品包括面向大中大型组织协同管理和移动办公软件。公司在原有协同办公领域的基础上，结合Saas（Software-as-a-service）云计算和移动应用技术，开发出基于Saas云架构的移动办公云OA-eteams产品。根据公司2020年一季报披露的信息，公司2020Q1共实现营业收入2.01亿元，同比减少1.98%；实现归母净利润0.19亿元，同比减少2.22%。

转债价位方面，泛微转债绝对价格较高，且伴随着一定的溢价率，但考虑到其发行时间较短，结合正股资质来看，泛微转债同样值得关注。

太极转债，发行人太极股份深耕政务，是国家信息系统集成及服务一级资质企业。公司目前主营业务涵盖云服务、网络安全、智慧应用与服务和系统集成服务。其中云服务主要面向国家政务和重要行业提供云计算服务，智能应用与服务则主要为互联网+政务、互联网+行业等提供智能技术运用和数据运用。转债方面，太极转债已满足触发强赎条件，作为深交所品种，目前尚未公告是否提前赎回。

航信转债，正股航天信息是我国税务信息化领域领先企业，主营业务涵盖金税产业、金融科技服务产业、智慧产业和网信产业四大产业板块。航信转债的略微特殊之处在于，其是当前存量转债中“历史最悠久”的个券之一，即将于2021年6月12日到期。当前存量余额为23.99亿元，平价为81.03元，且此前已在2019年末进行过深度下修，但目前仍距触发强赎条款有着较远的距离，后续留给转债促成转股的时间较为紧迫。

正元转债，发行人正元智慧致力于校园信息化建设，充分运用物联网、云计算、移动互联等多项技术构建智慧校园服务新生态。目前正元转债绝对价格距理论价格上限仍有一定空间，但估值并不算低，且A+的主体评级也可能会给机构参与带来一定阻碍。

此外，云计算相关转债标的还包括科达转债、银信转债、蓝盾转债和久其转债等，其中银信转债目前价格和估值均较为温和，而蓝盾转债近期价格波动剧烈。

风险提示：

中美关系超预期变化；刺激政策超预期。

已外发报告标题：《内循环转债大盘点——制造、科技篇》