【广发固收刘郁团队】投资“退”消费“进”，经济动力切换如何影响利率

三季度不变价GDP同比4.9%，市场预期值5.2%，前值3.2%。9月工业增加值同比6.9%，市场预期值5.8%，前值5.6%。9月服务业生产指数同比5.4%，前值4.0%。1-9月固定资产投资累计同比0.8%，前值-0.3%。1-9月房地产开发投资累计同比5.6%，前值4.6%。9月社会消费品零售总额当月同比3.3%，市场预期值2.3%，前值0.5%（市场预期值来源于Wind）。

9月经济延续修复，工业增加值和服务业生产指数加权同比增速升至6.0%。9月工业增加值同比从前值5.6%反弹至6.9%，服务业生产指数同比从前值4.0%升至5.4%。根据两者在GDP中的比重进行加权计算，9月工业增加值和服务业生产指数加权同比升至6.0%，较8月上升1.4个百分点，已经较为接近2019年同期水平（6.4%）。自4月以来，该构造指标的上升幅度依次为4.8、3.6、1.0、0.7、0.6和1.4个百分点。从生产端数据来看，9月经济修复的速度较8月有所加快。

9月固定资产投资、出口两项需求端数据，当月同比增速不及前月；但社会消费品零售总额同比则明显反弹。需求端的固定资产投资、出口（人民币计价）、社会消费品零售9月当月同比，相对8月的变化分别为-0.6、-2.9、2.8个百分点，三个同比增速指标中，仅社会消费品零售总额继续改善。整体来看，需求端反弹幅度有所放缓，对应9月产销率较上年同期下降0.4个百分点，与8月相同；而且9月PPI环比修复放缓，需求端指标、产销率、PPI三者均反映出总需求增幅在边际放缓。

三季度GDP增长动力切换：投资“退”、消费“进”。二季度快速恢复的固定资产投资，在三季度各月的当月同比已经超过疫情之前的水平（8-9%区间），投资难再向上、转向波动，因而三季度需求端的边际增量主要依靠消费。从不变价GDP拉动拆分来看，三季度资本形成总额对GDP的同比拉动为2.6%，较二季度下滑2.4个百分点；最终消费支出对GDP的同比拉动为1.7%，较二季度上升4.0个百分点；货物和服务净出口将对GDP的同比拉动为0.6%，较二季度微升0.1个百分点。由此可见，三季度经济增长动力发生变化，出现投资拉动下行+消费拉动上行的组合。

三季度消费反弹可能来自于两方面的贡献：就业-消费链条的修复、政府消费增长。就业-消费方面，9月当月城镇新增就业人数为117万，较去年同期高出4万，而7-8月则分别比去年同期低23、7万，就业市场延续改善。综合三季度新增就业较去年同期低26万，相比二季度比去年同期低78万，已明显改善。而且9月服务业PMI中的就业分项、CPI服务分项环比改善幅度较8月有所扩大（9月0.9相对8月0.5、9月0.3%相对8月0.1%）。从全国居民人均消费支出来看，三季度的当季同比为1.4%，较二季度的-3.3%反弹4.7个百分点。整体来看，三季度中的8-9月“就业-消费”链条修复明显加速，对三季度GDP中最终消费拉动效应反弹起到支撑作用。

不过三季度GDP中最终消费支出的同比拉动效应为1.7%，参考最终消费支出约占GDP的55%，倒算出三季度最终消费支出的同比增速约3.1%，明显高于三季度全国居民人均消费支当季同比1.4%。人口变化显然并非重要原因，财政支出加速下的政府消费反弹可能是重要贡献。政府消费参考公共财政支出数据，7-8月公共财政支出同比13.5%（截止10月19日，9月支出数据尚未公布），较二季度的-5.8%大幅反弹。公共财政支出增速大幅上升，可能对应政府消费反弹。从往年数据来看，政府消费占最终消费的比例约为30%，政府消费反弹也对GDP中的最终消费形成支撑。

9月固定资产投资边际放缓：地产可能受政策边际收紧影响、基建则可能受到专项债发行和使用的影响。9月地产投资、地产新开工面积、地产销售面积当月同比均较8月有所放缓，可能反映出地产政策边际收紧带来的影响，包括深圳等部分城市限购收紧、以及地产企业融资收紧。9月基建投资当月同比4.8%，较8月下行2.2个百分点。9月基建同比增速继续下行，一个可能的原因在于专项债的发行金额和用途变化，专项债是基金投资重要的增量资金来源。《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中曾提到政府性基金预算中，上半年新增地方政府专项债券安排的支出同比大幅增长190%，考虑到全年新增专项债同比约74.4%，明显低于190%，下半年专项债安排支出同比也可能相应低于上半年。而且7月开始，棚改专项债恢复，专项债资金投向基建的比例可能也相应低于上半年。

如何看待9月制造业投资当月同比放缓？不确定因素可能导致企业偏谨慎。结合全球贸易、制造业PMI等多项数据来看，全球贸易-制造业链条持续修复，出口同比增速维持高位，对国内工业生产形成支撑。而且三季度工业产能利用率也已超出去年同期0.3个百分点，产能利用率的恢复，意味着后续生产扩张可能需要追加投资。但面临海外疫情、地产新开工边际放缓等不确定性因素，以及产销率不及去年同期、PPI环比放缓，制造业企业可能不急于大幅追加投资。

那么，后续投资是否趋于下行？从新开工计划投资来看，投资趋势下行的可能性较小，趋于平稳或小幅上行的可能性较大，但对不变价GDP的拉动效应难明显上升。前三季度月新开工项目计划总投资同比增长14.6%，较1-8月上升2.5个百分点（12.1%），仍明显高于9月固定资产投资当月同比增速8.7%。此前新开工项目计划总投资自2017年12月停止更新，7-9月统计局继续公布该数据，其对固定资产投资同比增速可能具有一定程度的领先性。从新开工计划投资来看，接下来固定资产投资未必会趋势下行，趋于平稳或小幅上行的概率相对较大，但其对应的资本形成总额，对不变价GDP的拉动效应也相应平稳或小幅上行，预计资本形成拉动效应的环比变化相应在零附近（或小幅高于零），难再明显上升。

三季度经济动力所呈现出的投资“退”、消费“进”的组合，如何影响长端利率？可以通过回溯历史数据来回答这一问题。

从GDP中资本形成和最终消费同比拉动之差，与10年国债利率的相关性，直观来看，投资贡献下降、消费贡献上升的组合，多对应长端利率下行。这背后的影响机制是什么？

从经济周期的角度来看，投资“退”、消费“进”的组合往往对应周期下行，表现为工业品价格趋于下行。GDP中资本形成与最终消费同比拉动效应之差，在2004-2005年、2011年、2014年、2017-2018年趋于下行时，对应PPI同比也趋于下行，显示出当时经济周期处于下行阶段，投资下行与经济下行基本同步。因而这期间长端利率也趋于下行。而2016年下半年，则出现短暂的资本形成与最终消费同比拉动之差下行、PPI上行的组合，此时经济周期仍处于上行阶段，因而长端利率趋于上行。

从杠杆率的角度来看，投资“退”、消费“进”的组合，往往对应宏观杠杆率放缓。国内固定资产投资上行时，往往对应地产投资和基建投资上行，与之相伴的是地产企业、居民和地方政府的加杠杆过程。相应地，投资贡献下行、消费贡献上行时，对应的是实体经济加杠杆放缓或者去杠杆过程。从实体经济加杠杆角度来看，GDP中投资和消费贡献的相对变化，也对应着融资需求影响长端利率。

历史数据与当前存在差别：当前投资“退”、消费“进”的组合，外推利率下行需要谨慎。当前处于疫情影响后的修复过程，与以往周期存在较大区别。我们仍然处在经济实际增速（不变价GDP同比）和工业品价格（PPI同比）趋于上行的阶段，即使四季度经济维持投资“退”、消费“进”的组合，也需要结合PPI是否下行、杠杆率同比是否放缓，来判断长端利率走势。相对较为确定的是，投资“退”、消费“进”的组合下，地产加杠杆受到约束，不必担忧地产融资持续扩张，所驱动的利率上行。

从近期长端利率走势持续上行来看，投资者对债市的预期较为悲观，且利率呈单边上行格局，显示出市场预期相对一致。9月经济数据发布后，地产和基建等部分数据同比放缓，长端利率有所下行。从三季度经济数据来看，经济总量仍处于修复进程，除服务消费外基本接近疫情前水平；同时增长动力从此前的地产、基建链条转向就业-消费链条。中性假设下，四季度不变价GDP增速继续上行，长端利率可能也趋于上行，或弱势震荡。但在债市投资者预期较为一致的背景下，需要关注后续是否出现超预期因素：

一是全球经济修复、再通胀进程是否因海外疫情而暂停。欧洲疫情升温，再度导致部分地区升级封锁措施，这可能导致后续欧洲经济明显放缓。关注北半球入冬之后，海外疫情是否进一步扩散，尤其是除欧洲之外的主要发达经济体，疫情是否出现超预期扩散。如主要发达经济体再度暂停经济，可能改变6月以来的海外经济修复、再通胀进程，从而导致大宗品价格再度面临下跌风险。而大宗品价格下跌，将拖慢国内工业品通胀上行进程。

二是资金面是否出现超预期宽松。受财政支出、央行投放影响，9月末超储率可能回升至1.6%左右（测算方法详见《如何测算超储率？——债市流动性框架之一》），与6月持平。银行间短端利率方面，9月央行投放使得隔夜利率均值，较8月有所下行，隔夜和7天利率仍处于利率走廊下限——7天逆回购利率附近。而同业存单发行利率仍趋于上行，主要受到两方面因素影响，一是国债和地方债供给压力大，回笼资金形成财政存款回到央行；二是压降结构性存款给银行带来负债压力。四季度政府债供给压力小于三季度，叠加财政支出可能维持三季度的较高增速，从而释放财政存款，有可能形成阶段性的流动性超预期宽松。

三是地产销售、地产投资同比增速下行趋势、斜率是否超出预期。9月地产销售、新开工等数据的当月同比增速出现边际放缓迹象，关注这一放缓的过程是否延续，下行幅度是否进一步扩大。一方面，9月新开工有所放缓，可能拖累后续固定资产投资，相应拖累经济增长，从而间接影响长端利率；另一方面，部分地产企业融资需求可能受限，融资需求将直接影响利率。

整体而言，四季度如果出现超预期因素，债市可能迎来交易机会。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

经济金融数据解读系列：

200912 《社融增速可能继续上行，债市仍有压力》

200907 《割裂的资金面：回购像2019，存单更像2017》

200904 《9月国债、地方债供给压力有多大？约1万亿元》

200824 《跨年资金利率上行，资金面还能稳吗？》

200818 《MLF超量续作超预期？超储率可能已低至1.1%》

200815 《经济改善放缓，或需关注价格上行风险》

200812 《社融和M2放缓、M1上行，债市该站哪边》

200809 《同为货币政策收敛，本轮与2016有何差别》

已外发报告标题：《投资“退”消费“进”，经济动力切换如何影响利率》