金融行业转债大盘点

在本篇报告中，我们将对存量银行转债和券商转债进行梳理。由于前期权益市场出现幅度较大的调整，转债产品特有的防御属性成为了近期市场的关注重点之一。转债品种最为直观的防御属性由债底保护体现，不过正如我们在此前的报告《高股息转债标的，值得关注》中曾提及的，单纯依托于纯债价值的防御型策略相对受限，我们可以从高股息等其他维度寻求防护属性。本篇报告中，我们则将从行业角度出发，在整体估值处于低位的金融板块中搜寻可能的配置机会。

从正股层面来看，银行和券商行业估值均处于历史较低水平，抵御风险能力较强。根据广发银行团队观点，银行业基本面趋势向好、相较其他行业估值优势明显。在当前信用需求向上、信用供给收敛的市场环境下，银行业具有较强配置价值。此外，金融转债正股通常股息率也较高，防御属性进一步增强。

从转债层面来看，一方面，大部分金融转债的绝对价格处于市场较低位置，纯债价值较高，债底支撑较强，同时从历史维度来看潜在信用风险相对较低，债底也较为坚实。另一方面，金融转债存量规模较大，为机构投资者提供了必要的仓位来源。近期杭银转债、上银转债等优质城商行品种以及东财转3等互联网券商龙头品种陆续发行，增加了投资者的择券范围。

此外，在防御性策略中，相比于直接将转债仓位替换为单纯保护性更强的高等级信用债或利率债，金融转债的流动性明显占优。当后续权益市场行出现回暖信号时，投资者将仓位再次替换为高弹性品种的成本，将明显低于纯债品种。

从金融转债价位结构来看，金融转债绝对价格基本位于100-120元区间内，其中股份行和农商行品种中，除光大转债和无锡转债分别处于相对较高位置之外，其余绝对价格基本位于110元以内，并且农商行品种的转股溢价率也处在相对较低水平。券商转债绝对价格则主要分布在105-115元区间，转股溢价率处在相对温和的水平。

2020年下半年以来，随着疫情带来的负面影响趋弱，经济加速复苏，监管压力边际放松，商业银行的业绩开始回升，不良资产也在稳步出清，拨备计提压力缓解，银行基本面逐步转暖。

从存量银行品种价格来看，银行转债历史价格走势趋同，β属性明显，但从2020年开始趋向分化。在2018年熊市区间，银行转债的防御特性体现的较为明显，随后在行情复苏之际，也体现出较强的反弹力度。但在后期，在进入2020年后，尤其是2021年初的银行板块行情中，银行转债的表现出现了一定程度的分化。

（一）全国性股份制银行——重要的防御属性来源

股份行方面，当前存量银行转债中主要包括光大转债、中信转债和浦发转债，其中光大转债是存量转债中股性较强的代表，而中信转债和浦发转债则是典型的偏债配置型品种，可提供较强的债底保护。

光大转债，正股光大银行是全国性股份制商业银行，在财富管理和金融科技等领域具备一定竞争优势。目前公司中间业务发展逐步趋向多元化，主要收入来源包括银行卡、理财、云缴费、零售代理等。其中，公司云缴费平台是国内最大的开放式缴费平台之一，2020年累计接入缴费项目超过1万项，同比增长39.39%。

资产质量方面，根据光大银行2020年年报披露的数据，光大银行2020Q4不良贷款率为1.38%，相较2020Q3环比减少0.15pct；2020Q4不良贷款余额为417亿元，环比下降36亿元；拨备覆盖率从2020Q3的182.06%环比微增至182.71%，公司2020年四季度资产质量有所改善。业绩方面，光大银行2020年全年归母净利润同比增速为1.26%，而2020Q1-3同比下降5.71%，指向公司2020Q4业绩有所改善。

转债信息方面，光大转债于2017年4月上市，是当前存量债中存续时间最长的银行类标的。截至2021年4月16日，光大转债的收盘价为119.91元，对应转股溢价率为15.31%，价格结构处在股性较强的区间，同时也是股份行转债中唯一的偏股型选择。综合光大转债在银行业品种中相对较高的历史弹性，预计后续光大转债仍将获得较高的市场关注度。

中信转债，正股中信银行是中信集团最大的金融子公司，具有较强平台优势。公司近年来加速转型，将零售和金融市场板块作为发展重点，对公、零售、金融市场营业净收入占比由2017年的55.6%/34.7%/7.1%调整至2020年的45.9%/40.9%/11.7%，业务结构更加均衡。

资产质量方面，根据中信银行2020年年报披露的数据，2020年末，公司不良贷款率降至1.64%，为2016年以来最低水平。不良贷款结构也有所改善，逾期60天以上贷款占不良贷款的比例为80.46%，较2019年末下降3.90pct。中信银行2020年全年计提拨备829.9亿元，同比增长7.4%；拨备覆盖率为171.68%，同比下降3.57pct。

转债价位方面，截至2021年4月16日，中信转债绝对价格为105.50元，已接近纯债价值102.85元，中信转债绝对价格具有较强债底支撑，结合近500亿的存量规模，成为了转债市场中典型的底仓和防御属性来源。

浦发转债，正股浦发银行立足长三角，存、贷款余额均位居于股份行首位。根据浦发银行2020年年报披露的数据，公司积极合作科创板上市企业，超过70%科创板公司为公司客户。同时公司积极发展金融市场业务，资管规模位于行业第四。 

资产质量方面，2020年末，公司不良贷款率为1.73%，同比下降0.30pct，较2020Q3环比下降0.12pct；拨备覆盖率同比上升16.89pct至150.74%，风险抵补能力进一步增强，资产质量有所改善。非息收入方面，2020年浦发银行实现非利息净收入578亿元，同比增长25.21%，其中手续费及佣金收入主要受托管及其他受托业务和代理业务驱动。

转债价位方面，截至2021年4月16日，浦发转债价位结构与中信转债类似，绝对价格为103.11元，对应转股溢价率为41.36%，纯债价值100.00元，是典型的低价防御性品种。在市场整体正股层面不确定性较大的环境下，建议关注此类品种的配置价值和防御策略构建价值。

（二）城市商业银行——关注杭银转债、上银转债

城商行方面，当前存量银行品种主要包括浙江地区的杭银转债、上海地区的上银转债、江苏地区的苏行转债和苏银转债等。其中杭银转债具有较高的关注价值，上银转债也具备一定配置价值。

杭银转债，发行人杭州银行实控人为杭州市财政局，是长三角地区扩张速度较快的城商行之一。杭州银行近年来积极推进大零售业务和数字化转型，子公司杭银消金和杭银理财也对大零售板块业务深化发展形成一定支撑。

资产质量方面，杭州银行不良贷款率自2016年以来逐年下降，已于2020年底大幅下降至1.07%；杭州银行拨备覆盖率较为严格，2020年底达到469.54%，同比增加152.83pct。

净息差方面，杭州银行净息差自2017年以来持续上行，截至2020Q4，已达到1.97%，处于江浙沪地区城商行当中较高水平。同时，杭州银行近年来资产结构持续优化，负债端存款增长稳健，也有助于稳定息差水平。

业绩方面，杭州银行2020年预计实现归母净利润71.45亿元，同比增长8.22%，业绩增速维持在江浙沪地区城商行前列。

转债方面，杭银转债目前尚未上市，考虑到正股业绩增速及资产质量在江浙沪地区城商行品种中处在较优位置，杭银转债上市后值得关注。

上银转债，正股上海银行是我国成立最早的城商行之一，在上海地区市场份额具有领先地位。上海银行主营业务涵盖批发金融、零售金融和互联网金融等三大版块，其中零售金融业务（消费金融、财富管理和养老金融等）是公司重点发展战略方向。

资产质量方面，上海银行不良贷款率和拨备覆盖率近年来较为稳定，处于同行业中等水平。根据公司2020年中报披露的数据，上海银行逾期贷款率偏高，为2.14%，不过逾期贷款主要分布在3个月以内，风险相对可控。

业绩方面，上海银行2020Q4业绩明显回升，带动全年业绩重回正增长。上海银行2020年前三季度业绩同比出现负增长，不过公司2020Q4单季归母净利润同比增长48.11%，带动上海银行2020年全年业绩增速转正至2.89%，实现归母净利润208.85亿元。根据广发银行组观点，Q4业绩大幅改善主要来自于拨备力度放缓，信用成本有所节约，从而对盈利形成支撑。

转债方面，截至2021年4月16日，上银转债的绝对价格为101.50元，纯债价值为97.48元，上银转债在低价品种中资质较强，债底较为坚实，具有一定配置价值。

苏银转债，发行人江苏银行于2006年由无锡、苏州、扬州等10家商业银行合并而成，是江苏省唯一省属商业银行。资产方面，江苏银行2020年加速资产扩张步伐，总资产同比增长13.21%，相较2019年7.23%的增速进一步提高。资产质量方面，江苏银行资产质量稳中向好，拨备计提力度加大。江苏银行2020年不良贷款率为1.32%，同比下降0.06pct；拨备覆盖率达到255.74%，同比上升22.95pct。业绩方面，江苏银行2020年实现归母净利润150.66亿元，同比增长3.06%。其中2020Q4单季度业绩显著改善，单季度实现归母净利润31.10亿元，同比增长13.57%，而此前2020Q2、Q3单季度业绩均出现同比下滑。

转债方面，截至2021年4月16日，苏银转债的绝对价格为112.95元，对应转股溢价率为22.07%，纯债价值为103.02元，苏银转债债底支撑较强，不过估值并不算温和。

苏行转债，正股苏州银行深耕苏州地区，近2/3的贷款集中在苏州地区，其余主要分布在江苏省内其他区域。资产质量方面，公司2020年资产质量有所提升，风险抵补能力增强，2020年不良贷款率为1.38%，同比下降0.15pct；拨备覆盖率为291.74，同比上升67.67pct。转债方面，苏行转债目前尚未上市，建议结合上市价格综合考虑配置机会。

（三）农村商业银行——关注无锡转债

农商行存量标的数目较多，除青农转债位于青岛之外，其余农商行品种均分布在江苏省内。当前江苏省存量农商行转债主要包括无锡转债、江银转债、苏农转债、张行转债和紫银转债。其中，资产质量相对占优的无锡转债，具有较高关注价值，苏农转债债底支撑较强，具有一定配置价值。

无锡转债和江银转债均为无锡市农商行品种，且在存量银行品种中存续时间已经较长。其中无锡转债，发行人无锡银行2020年资产质量改善明显，2020年底不良贷款率为1.10%，同比下降0.11pct；2020年拨备覆盖率同比上升67.70pct至355.88%，无锡银行不良贷款率和拨备覆盖率在存量农商行品种当中均处于较优位置。无锡银行2020年净息差也有所上行，由2019年的2.02%小幅上升至2.07%。此外，无锡银行2020年核心一级资本充足率为9.03%，同比下降1.17pct，与监管规定的核心一级资本充足率下限（7.5%）较为接近，这可能成为后续潜在的促转股动力。

转债方面，无锡转债自2018年3月上市以来已多次实施下修，目前转股价格为5.97元/股，而2020年无锡银行每股净资产为6.42元，高于5.97元的转股价格，无锡银行未来下修可能将面临破净限制。不过无锡转债当前平价显著高于80元的下修条款触发条件，暂无需考虑上述问题。截至2020年4月16日，无锡转债绝对价格为119元，对应转股溢价率为14.26%，在存量农商行品种中弹性较强，具有一定关注价值。

江银转债，正股江阴银行位于无锡市代管县级市江阴市，江阴市经济实力较强，位于全国百强县前列。公司资产质量近年来明显改善，不良贷款率连续四年下降，2020年末达到1.79%。不过江阴银行不良贷款率仍处在存量农商行品种中较高位置，可能是因为江阴银行制造业贷款占贷款总额的比重明显较高，为41.6%。转债方面，江银转债此前曾于2018年执行过下修条款，目前转股价格为4.50元/股。同无锡转债类似，江银转债如若执行下修，同样会受到每股净资产（5.42元）限制。截至2021年4月16日，江银转债平价为93.56元，距触发下修仍有一段距离。

苏农转债和张行转债均为苏州地区农商行品种，其中苏农转债发行人苏农银行2020年业绩增速明显放缓，为近5年来最低。不过苏农银行资产质量依旧有所好转，2020年不良贷款率为1.28%，同比下降0.05pct；拨备覆盖率为301.80，同比上升52.48pct。转债方面，截至2021年4月16日，苏农转债的绝对价格为105.87元，对应转股溢价率为25.14%，纯债价值为101.11元，苏农转债债底支撑较强，不过估值并不算温和。

张行转债，正股张家港行位于苏州市代管县级市张家港市。张家港行近年来加大零售贷款投放力度，积极实施零售转型，2021年将继续提升信贷资产占比，张家港行资产质量在存量农商行品种中处于较高水平，2020年不良贷款率为1.17%，拨备覆盖率为310.51%。业绩方面，张家港行2020年归母净利润增速为4.93%，为2017年来最低水平。转债方面，截至2021年4月16日，张行转债的绝对价格为109.70元，对应转股溢价率为13.85%，估值在同等评级、平价相近的品种中处在中等水平。

紫银转债，发行人紫金银行位于江苏省南京市，紫金银行2020年不良贷款率维持在1.68%，2020年拨备覆盖率为220.15%，同比下降16.80pct，拨备覆盖率在农商行中较低水平，风险抵御能力相对较弱。业绩方面，紫金银行2020年营业收入同比转负，归母净利润同比增长1.76%。转债方面，紫银转债绝对价格为102.02元，略高于面值，纯债价值为93.86元，紫银转债绝对价格距触发债底保护仍有一定距离。

青农转债，发行人青农商行位于山东青岛，青农商行2020年资产加速扩张，2020年总资产同比增长19.07%。不过青农商行2020年业绩相对承压，2020年归母净利润增速为4.78%，相比2019年16.78%的业绩增速明显放缓。资产质量方面，青农商行2020年底不良贷款率为1.44%，环比微降0.02pct；拨备覆盖率为278.73%，同比下降31.50pct，风险抵御能力有所下滑。转债方面，青农转债于近期提议下修，截至4月16日的绝对价格已明显提前反映了部分下修预期。

券商转债存量标的主要包括国君转债、长证转债、国投转债、财通转债、华安转债以及互联网券商品种东财转3。其中国君转债、长证转债等龙头品种在当前的绝对价格下具有较高配置价值，东财转3建议结合上市价位和市场环境综合考虑参与机会。

国君转债，正股国泰君安是传统金融券商龙头，也是上海国资委旗下成员。公司拥有四大业务板块，分别为机构金融、个人金融、投资管理和国际业务。其中，机构金融和个人金融是公司主要的收入来源，2020年营收占比高达80.74%。机构金融主要包括股票质押、自营投资和研究等服务以及投资银行业务；个人金融业务主要包括证券及期货经纪、两融、财富管理等服务。公司资本规模、盈利水平和业务实力均位居行业前列。

经纪业务方面，公司2020年代理买卖证券业务净收入市场份额为5.77%，维持行业第1。两融业务方面，截至2020年末，公司两融余额为957.5亿元，较2019年末增加51.4%，市场份额5.91%，融出资金行业排名第4，融资融券整体维持担保比例达279%，整体风险可控。投行业务方面，公司2020年股权承销额1024.2亿元，相较2019年增加35.2%，行业排名第4；债券承销额7128.3亿元，同比增长45.8%，行业排名第3。财富管理方面，公司加快投顾团队建设，2020年末投顾人数为3347人，行业排名第3。2020年金融产品销售额为2664亿元，同比增长6.7%。

转债价位方面，截至2021年4月16日，国君转债的绝对价格为112.50元，对应转股溢价率为33.58%。国君转债绝对价格处在历史较低水平，同时考虑到正股在券商行业的龙头地位，国君转债仍具有较高的配置价值。

长证转债，正股长江证券是一家总部设在武汉的综合类证券公司，核心业务为经纪及证券金融业务。公司研究能力行业领先，2019年公募佣金收入排名行业第二。此外，公司近年来积极开拓私募股权投资管理业务和海外业务。

经纪及证券金融业务方面，公司2020H1实现营收22.15亿元，同比增长19.58%。公司2020H1股基交易量市场份额为1.89%，较2019年同期下滑0.08pct；代销金融产品金额为1850亿元，同比增长7.87%。证券经纪业务实现净收入12.55亿元，同比增长27.74%；其中交易单元席位租赁和代销金融产品业务表现亮眼，二者分别实现收入3.99亿元和1.14亿元，同比增长42.25%和184.66%。

转债价位方面，截至2021年4月16日，长证转债收盘价为115.80元，对应转股溢价率16.28%。长证转债绝对价格同样处于历史低位，估值在券商品种当中较为温和，在当前的价格水平下具有一定配置价值。

东财转3，正股东方财富是我国用户黏性最高的互联网服务平台之一。公司以“东方财富网”为核心，通过“天天基金网”和“股吧”等产品在PC端和移动APP端多渠道助力业务发展，具有较强流量优势。公司不仅通过东方财富证券提供传统金融证券业务，也即金融电子商务服务业务，这两项业务2020Q1-3营收占比近97%。

证券经纪业务方面，公司利用互联网金融服务平台优势显著降低营业成本。2017年以来公司证券经纪业务净收入逐年提升，2020年前三季度达到22.04亿元。两融业务方面，公司2020Q3融出资金规模约297亿元，环比增长55.55%，市场占有率也显著提升，超过2%。

金融电子商务服务业务方面，公司通过“天天基金网”为客户提供基金第三方销售服务，天天基金无论是代销基金只数，还是代销基金公司家数，均位于同行业首位。2020Q1-3公司营收同比增长118.33%，主要是基金第三方销售服务收入大幅增加所致。此外，公司非货币型基金产品销售额占基金销售额的比重上升，2020Q1-3达到53.79%。根据广发非银金融团队观点，考虑到非货基产品代销费率较高，未来基金代销综合费率有望改善。

转债方面，东财转3于近期发行，募集规模为158亿元，目前尚未上市。截至2021年4月16日，平价为101.75元。值得注意的是，鉴于东财转3市场关注度较高，且东方财富前两期转债均顺利转股，东财转3上市时的转股溢价率在市场情绪推动之下，可能会显著高于同等资质、平价品种的估值水平，提前预支掉正股未来较大涨幅。

国投转债，正股国投资本是拥有央企背景的金融控股平台，主营业务涵盖证券业务、信托业务和基金业务等。其中，安信证券为公司证券业务的经营主体，根据国投资本2020年年报披露的数据，安信证券2020年实现净利润35.12亿元，同比增长42.30%，位于行业排名第12位。

经纪业务方面，2020年安信证券经纪业务总收入43.64亿元，同比增加45.70%，经纪业务净收入市场份额为2.30%，与去年保持一致。两融业务方面，截至2020年末，安信证券两融业务规模为411.82亿元，同比增长46.2%，市场份额为2.54%，相较2019年小幅下滑。融资融券整体维持担保比例由269.78%上升至269.97%，业务风险相对可控。2016年以来安信证券融资融券利息收入较为稳定，2020年达到23.79亿元，相较2019年小幅提升。

转债价位方面，国投转债已于2021年2月1日进入转股期，截至2021年4月16日的收盘价为106.81元，对应转股溢价率为26.37%，国投转债绝对价格处于上市以来较低水平，估值相比平价相近的国君转债更为温和。

财通转债，正股财通证券为浙江省唯一省属券商，80%以上的分支机构集中在浙江地区。公司以资产管理和经纪业务为主，2020年H1二者营收占比分别为25.83%和23.54%。此外，公司是期货行业龙头永安期货第一大股东。

公司资产管理业务主要通过全资子公司财通资管开展，截至2020年上半年底，根据财通证券2020年中报，公司受托资产管理规模1655亿元，较2019年底增长6.8%。其中，主动管理规模1398亿元，较2019年底增长14%。公司资管业务2020H1实现营收7.45亿元，同比增长34.72%。经纪业务方面，公司2020H1经纪业务净收入5.19亿元，同比增长14.79%。 

转债价位方面，截至2021年4月16日，转债收盘价为107.88元，对应转股溢价率为35.28%，估值在券商品种当中处在较高水平。

华安转债，正股华安证券实控人为安徽省国资委。华安证券近年来业务逐渐全面且发展更加均衡，资管业务、信用交易业务和投资银行业务营收占比均有不同程度的提升。公司盈利能力较强，2019年ROE为8.63%，排名行业第九；2020年ROE为9.05%，同比提升0.42pct。

转债方面，华安转债此前于2021年4月7日主动执行下修，不过并未选择下修到位，下修后的平价略高于90元。

风险提示：

宏观经济大幅下行，资产质量大幅恶化风险。权益市场交易大幅萎缩风险。

2021转债行业梳理系列

之一：《出口链条相关转债大盘点》

之二：《建材行业深度梳理，关注长海转债》

之三：《碳中和主题转债大盘点——能源篇》

之四：《碳中和主题转债大盘点——材料篇》

已外发报告标题：《2021转债行业梳理之五——金融行业转债大盘点》