出口链条相关转债大盘点

在本篇报告中，我们将对出口链条中景气度较高的存量品种进行梳理。我们在此前发布的转债策略报告《疫苗&大选阶段性落地，哪些转债受益？》，曾提到过美国大选和疫苗进展等全球层面的阶段性利好。随后，2020年11月中旬RCEP（区域全面贸易伙伴协定）正式签订，并成为了当前全球规模最大的自由贸易协定，进一步对相关行业出口链条形成支撑。进入12月以后，随着拜登正式确认当选，叠加后续英美各国相继核准新冠疫苗上市并部署大规模疫苗接种，全球经济加速恢复的预期有所增强。

随着贸易环境不断改善，近期国内出口增速不断高涨。根据海关总署公布的进出口贸易数据，2020年11月，美元计价的出口金额当月同比增速达21.1%，在10月11.4%的基础上进一步大幅增长。

根据广发策略团队观点，2021年外需对中国出口链仍有望维持正向推动。2020年，在疫情影响下，中国在很大程度上填补了全球范围内的进口缺口，带动出口数据持续高增。而到了2021年之后，虽然海外国家的经济复苏，可能会带来部分国内份额向海外回吐，但在海外主动补库存与资本开支、以及地产后周期的拉动之下，部分重点行业标的仍有望持续受益。映射到转债市场中，工业金属、光伏、新能源金属等行业标的值得持续关注。

从相关行业存量转债的数量和价格结构来看，新能源金属、光伏板块标的绝对价格处在市场较高位置，部分标的已出现一定幅度的负溢价。工业金属、PCB和汽车零部件板块存量转债数目较多，绝对价格主要集中在95-120元区间，转股溢价率集中分布在20%附近。纺服产业链标的绝对价格，大多处在100元左右的市场较低位置，积累了较高的转股溢价率。

在内外协同的背景，光伏相关标的受益于出口链带动的机会较大。外部环境方面，在拜登承诺重返《巴黎协定》，RCEP推动东南亚等成员国的新增装机需求，等事件驱动下，光伏产品的出口需求有望得到支撑。国内方面，2020年12月28日，习近平主席在中央经济工作会议上强调将碳达峰、碳中和作为明年重点工作之一，光伏行业有望维持高景气度发展。

光伏板块存量品种，主要包括隆20转债、福20转债、福莱转债、上机转债和林洋转债等。其中隆20转债、福莱转债和福20转债等标的，均在全球光伏细分领域内具有较强竞争优势，海外营收占比均在20%以上。当前市场环境下，隆20转债值得重点关注，福20转债也具有较高关注价值，而福莱转债已于2020年12月23日公告将提前行使赎回权，进入生命周期末尾阶段。此外，预案阶段的东方日升，也具有一定关注价值。

隆20转债，发行人隆基股份是全球光伏一体化龙头，同时也是PV-Tech全球唯一AAA级组件供应商。公司专业从事单晶硅领域，主营业务涵盖单晶硅片、单晶组件、单晶电池片以及光伏电站等板块，其中太阳能组件和硅片是公司最主要的收入来源。根据公司2020年中报披露的信息，公司联合晶科、晶澳等行业其他六家企业，致力将182大尺寸硅片作为新一代硅片、电池和组件的行业标准尺寸，并且已完成166硅片的产能切换。

产销量方面，根据公司官方公众号披露的信息，截至2020年12月初，隆基股份年内实现光伏组件出货量超过20GW，成为全球首位组件年出货量突破20GW的光伏企业。

电池方面，公司于2020年12月25日公告预计投资13.97亿元在银川建设年产3GW单晶电池项目。值得注意的是，本次计划投产的电池项目将使用此前研发的具有行业领先地位的新型电池工艺。

原料方面，隆基股份相继与通威股份等签订硅料采购协议，保障原料供应。2020年9月26日，隆基与通威签订战略合作协议，每年拟购买10.18万吨多晶硅料。随后在2020年12月14日，隆基继续与部分硅料企业约定，在2021-2025年间至少向其购买27万吨多晶硅料。

海外业务方面，2020年上半年公司实现境外营收76.54亿元，占营业收入比为38%。其中组件业务海外收入近年来显著提升，2019年海外营收占比达到72%。境外生产基地方面，公司2020年上半年完成了对越南光伏&越南电池（光伏电池年产能超3GW，光伏组件年产能超7GW）的收购，该项目成为暨公司马来西亚古晋项目后第二个海外项目，有助于公司规避光伏海外贸易壁垒。此外，公司在美国、德国、日本、泰国、澳大利亚等主要海外市场均设有销售公司，与Invenergy、EGP、Sunrun、Sterling and Wilson等海外知名能源企业建立了稳定合作关系。

转债价位方面，隆20转债于2020年9月上市，截至2020年12月31日的绝对价格为176.39元，绝对价格处在市场较高位置。但考虑到发行时间较短，暂不会受到强赎条款限制，并且转股溢价率在近期正股行情的推动下已经收敛接近于0。在这样的价位结构下，转债一方面可以享受和正股几乎同步的上行推动，另一方面在正股面临调整时，转债价格也会在估值拉伸下缓冲正股回撤，价格结构相对占优，建议重点关注。

福20转债，发行人福斯特是全球光伏封装材料龙头，光伏胶膜全球市占率约50%。公司主要产品包括EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜以及光伏背板等，是光伏电池组件核心封装材料。其中，POE胶膜是目前双面双玻组件及薄膜组件的主要封装胶膜，白色

EVA胶膜可使得阳光经玻璃折射反射回电池片表面，从而可有效提高组件效率。

公司积极拓展POE胶膜和白色EVA胶膜等高附加值业务，优化产品结构。2020年9月，公司拟在嘉兴投资年产2.5亿平方米光伏胶膜项目，同时公司拟将本期转债募集资金投向32条POE胶膜产线、36条EVA胶膜生产线，进一步加大POE胶膜和白色EVA胶膜等高效组件用封装胶膜的投资力度。此外，受益于下游双玻组件、高效双面电池电池的需求不断增长，POE胶膜等高端产品的需求有所支撑。

客户方面，公司基本实现海内外主要光伏组件厂商全部覆盖，其中不乏隆基股份和晶科能源等组件龙头企业。

境外业务方面，根据本期转债募集说明书披露的信息，公司的境外销售主要集中在马来西亚、越南、泰国以及印度等东南亚地区，其中马来西亚、越南、泰国均为RCEP成员国。受海外光伏需求快速增长支撑，公司2019年产品销量较上年大幅增长，其中光伏胶膜销量增长28.88%，光伏背板销量增长15.57%。

转债方面，福20转债于2020年12月22日上市，转债12月31日的绝对价格为144.00元，对应转股溢价率为24.25%，属于典型的“双高”品种。考虑到公司胶膜业务的行业领先优势以及下游光伏组件需求较强，当前转债价位结构仍值得关注，并关注后续的估值收敛趋势。

有色金属领域分布的转债标的众多，根据广发有色团队观点[1]，在工业金属方面，随着RCEP正式签署，东南亚国家基础设施建设持续深化，有望推动工业金属需求增长。同时，中日韩以及德国等全球各国相继承诺“碳中和”，也将受益于光伏和新能源车等带来的铜、铝等需求扩张。新能源金属方面，受益于全球新能源车产业链高景气度，锂价已经由低点持续上涨，同时欧美龙头车企高镍化产品装机量不断提升，也有助于推动高端氢氧化锂需求快速增长，有望形成锂业新周期。

工业金属板块，存量标的数目较多，海外营收占比普遍位于20%以上，主要包括紫金转债、海亮转债、明泰转债、中金转债和楚江转债等。其中紫金转债作为全球矿业龙头，海外收入占比为22.75%，值得重点关注。海亮转债作为全球铜管加工龙头厂商，海外营收占比超过40%，可作为配置型标的适当关注。

紫金转债，发行人紫金矿业在金、铜矿资源储量和矿山运营能力等方面均具备全球领先优势。根据公司2020年中报披露的数据，公司黄金、铜资源保有量以及产量均位居全国首位，其中铜金属资源量超过6200万吨，超过国内总量一半以上。业绩方面，公司2020Q1-3共实现营业收入1304.34亿元，同比增长28.34%；实现归母净利润45.72亿元，同比增长52.12%，公司前三季度业绩已超过去年全年水平。

海外产量方面，公司2020年上半年境外矿产量大幅增长。公司2020H1共实现境外矿产铜10.09万吨，同比增长52.93%，占公司总量43.71%；实现矿产金12.13吨，同比增长6.08%，占公司总量59.95%。

海外铜矿项目方面，根据公司官网信息，2020年12月2日前，公司全球第四大高品位铜矿——卡莫阿铜矿项目获得了4.2亿美元融资，资金足够覆盖至卡莫阿二期项目。目前一期采选工程整体施工进度已超60%，二期完工时间受融资支持，预计从2023年一季度提前至2020年三季度。待一、二期项目全部投产后，卡莫阿铜矿预计铜金属年产能可达到42万吨。金矿业务方面，公司境外哥伦比亚武里蒂卡金矿是世界级超高品位大规模金矿，拥有黄金资源量353吨，平均品位9.3g/t。2020年10月23日，武里蒂卡金矿项目正式竣工投产，预计在2021年年底技改完成之后，黄金年产能可达到9吨。

转债价位方面，紫金转债主体信用评级AAA，募集规模达60亿元，是典型的大规模&高评级品种。截至12月31日，转债绝对价格为154.64元，对应转股溢价率为16.69%，属于高价&高估值品种。考虑到转债上市时间不长，正股在行业中具有较强成本优势，当前转债价位仍具有较高关注价值，并同时关注后续的估值收敛趋势。

海亮转债，正股海亮股份是国内最大的铜管、铜棒出口商，同时也是全球铜管加工龙头。公司在越南、欧洲等地均有生产基地，同时在美国得克萨斯州推进年产6万吨空调制冷管智能化生产线项目。在公司2020上半年223.48亿元的总营收中，来自于境外的销售收入为99.30亿元，约占43%。

转债方面，海亮转债受前期低价券整体下行影响，目前绝对价格处在市场较低位置，估值在同等平价水平下也相对温和。对于近期市场关注度较高的转债信用资质问题，根据公司2020三季度报表，公司货币资金为50.63亿元，高于转债存量规模，结合正股近期经营情况，信用资质在低价券中相对占优，可作为配置型标的适当关注。

此外，楚江转债正股楚江新材是我国铜板带材龙头，同时军工新材料业务也具有较强竞争优势，整体资质较强，不过从2020年中报披露的信息来看，正股出口业务占比较低，仅为0.18%。

在新能源金属领域，存量转债主要包括赣锋转2、赣锋转债、雅化转债、金力转债、盛屯转债和寒锐转债等。其中赣锋转2&赣锋转债海外营收占比较高，接近40%，值得关注，雅化转债此前海外营收占比较低，不过公司近期与特斯拉签订了大额氢氧化锂订单，未来海外收入有望提升，同样具有较高关注价值。

赣锋转债和赣锋转2的发行人赣锋锂业是全球锂盐和金属锂行业的领先企业，主要产品包括锂盐（氢氧化锂、碳酸锂）、金属锂和TWS电池等。根据赣锋锂业2020年11月2日、3日投资者关系活动记录表披露的信息，锂盐产能方面，公司年产5万吨氢氧化锂扩建项目已开始试生产，将于2020年1季度正式投产，氢氧化锂设计产能达到8.1万吨/年，碳酸锂设计产能为4.05万吨/年。近年来公司逐步拓宽海外市场，2020H1海外业务占总收入近40%。公司氢氧化锂产品以出口为主，约占单个产品销售量的70%。

境外锂矿资源方面，公司在全球范围内布局锂矿资源，主要包括Mount Marion项目（2020年最主要的锂矿来源）、Pilbara Pilgangoora项目、Altura Pilgangoora项目、Mariana项目、Sonora项目和Cauchari-Olaroz项目（预计2021投产）等。2020年11月13日，赣锋锂业公告拟增资认购Sonora，完成后将持有不超过50%的Sonora股权。Sonora核心资产是位于墨西哥的锂黏土提锂项目，是目前全球最大的锂资源项目之一，总锂资源量约合880万吨碳酸锂当量。2020年12月1日，赣锋锂业公告将向Minera Exar提供不超过1亿美元的资助，从而可获得Cauchari-Olaroz锂盐湖项目4万吨电池级碳酸锂76%的包销权。

转债价位方面，赣锋转债于2018年1月上市，目前已触发强赎条款，尚未公告是否提前赎回。赣锋转2截至2020年12月31日的绝对价格为167.00元，已开始出现负溢价。考虑到下游新能源动力电池需求较强，锂盐价格有较强上涨预期，赣锋转2和赣锋转债具有一定关注价值。

雅化转债，根据公司2020年12月1日投资者关系活动记录表披露的信息，正股雅化集团目前锂盐综合产能合计4.3万吨，同时准备新建2万吨电池级氢氧化锂及1.1万吨氯化锂及其制品项目。2020年12月29日，公司与特斯拉约定在2021至2025年间，向其供应6.3-8.8亿美元的氢氧化锂产品。转债方面，截至2020年12月31日，雅化转债绝对价格因近期签订的大额锂盐订单，快速上升至273.20元的市场较高位置，同时对应转股溢价率拉伸至11.40%，成为了典型的高价&高估值标的。

除上述景气度较高以及有龙头标的分布的光伏、有色金属等行业之外，PCB、纺服和汽车零部件等行业，存量标的海外收入占比较高，同样有望受益于全球经济复苏和贸易环境改善，不过这些行业当前存量品种整体资质偏弱，缺乏关注度较高的龙头标的。

当前产业环境下，PCB行业景气度相对较低，不过随着5G基站建设的推进以及大数据、智能手机等下游应用需求的增加，PCB行业发展仍有在后续望得到一定支撑。在全球电子产品迭代速度加快的大环境下，若中美贸易摩擦升级的频率如期下降，那么PCB作为我国出口优势行业，仍具有一定关注价值。

对应到转债市场方面，PCB存量标的出口业务较多，大多数品种海外收入占比在50%以上，主要包括景20转债、崇达转2、兴森转债、明电转债、超声转债和弘信转债等，其中景20转债具有相对较高的关注价值。

景20转债在当前PCB存量品种中资质较强，根据中国印制电路行业协会（CPCA），正股景旺电子2019年位列内资PCB厂商第3位。景20转债主要产品包括刚/柔性电路板和金属基电路板等，在通讯设备、消费电子和汽车电子等领域具有一定竞争优势。根据公司2020三季报披露的信息，公司2020Q1-3共实现营业收入49.27亿元，同比增长8.65%；实现归母净利润6.85亿元，同比增长8.51%。

转债价位方面，截至2020年12月31日，景20转债的绝对价格为116.50元，对应转股溢价率为36.32%，转债尚未进入转股期，当前绝对价格距130元的理论价格上限仍有一定空间。

崇达转2，正股崇达技术目前已实现PCB各产品类型全覆盖，在公司2020年上半年20.92亿元的主营业务收入中，来自于高层板、HDI板等高端板的收入约占60%。截至2020年12月31日，崇达转2的绝对价格为105.39元，对应转股溢价率为42.62%，绝对价格处在市场较低位置，可作为配置型标的适当关注。

纺织相关行业方面，近年来由于东南亚国家具备关税优势以及较低的劳动力、土地成本，国内纺织业低附加值部分逐渐在向东南亚国家转移。RCEP正式签署后，这一进程有望加速推进，从而提升我国纺织服装行业对外出口的竞争力。

对应到转债市场，纺服产业链存量标的主要分布在两大领域，上游纺织原材料和下游纺织制成品等。

在上游纺织原材料中，存量品种主要包括同时经营涤纶和锦纶的恒逸转债、专业从事涤纶长丝领域的新凤转债、主要从事锦纶业务的台华转债和主要经营色织面料的鲁泰转债。其中恒逸转债和鲁泰转债海外收入占比较高，分别约为30%和50%。

恒逸转债，发行人恒逸石化是国内领先的炼化、化纤一体化企业，公司主要产品包括PTA、成品油、涤纶长丝和锦纶等。截至2020年12月31日，恒逸转债的绝对价格为129.01元，对应转股溢价率为15.91%，估值在同等资质和平价的标的中处在较高位置。

下游纺织制成品中，海外业务占比较高的标的有康隆转债、孚日转债和开润转债等，其中康隆转债已公告不提前执行赎回权。而比音转债和海澜转债等品种在国内服装品牌中知名度较高，收入基本来自于国内市场，海外收入占比较低。

汽车零部件行业方面，在美国库存处在较低水平的背景下，汽车产业链作为高景气度行业，有望率先补库，对我国汽车零部件出口形成拉动[2]。同时在碳中和目标下，全球新能源车的不断发展，也对汽车零部件产品的出口需求形成有效支撑。

对应到转债市场方面，汽车零部件板块海外收入占比较高，有望受益于全球汽车产业链高景气度带来的需求提升，其中正裕转债和威唐转债等品种的海外营收占比超过80%。不过考虑到汽车零部件存量品种，虽然数目较多，但普遍发行规模较小、资质偏弱，且缺乏关注度较高的新券，整体关注价值偏低。

此外，星宇转债在当前汽车零部件存量品种中正股资质较强，不过根据2020年中报的披露的信息，正股直接境外收入近乎为0。

注：

[1] 详细的点评可参考广发有色发布的证券研究报告《有色金属行业2021年策略：机会纷呈中的主旋律》。

[2] 详细的点评可参考广发策略团队发布的证券研究报告《21年A股出口链投资机会在哪里？》

风险提示：

新冠疫苗进度出现超预期发展；新能源政策出现超预期变化；RCEP正式落地出现超预期变化。

转债行业梳理报告：

《疫苗&大选阶段性落地，哪些转债受益？》

已外发报告标题：《出口链条相关转债大盘点》