公司债新规，哪些主体融资“踩线”？

2021年4月22日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别印发了《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》与《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》，两个指引文件（以下统一简称为“指引”）内容和规定基本一致，对公司债审核中的重点事项及信息披露要求作了具体规定。

指引主要意在解决公司债发行人在部分领域信息披露不全面、公司治理结构不健全、部分中介机构履职尽责不充分的问题，主要从组织结构与公司治理、财务信息披露、发行人特定类型与中介机构履职尽责的四大方面，对发行人进行重点关注。

整体而言，本次指引的发布是对2015年发布、2018年进行修改的《公司债券预审核指南》（以下简称“指南”）进一步细化。例如，在2015年与2018年版的指南中，都提到“对于非经营性往来占款和资金拆借占发行人资产规模比例较大的”，发行人应于募集说明书中进行补充披露，而本次指引则进一步明确了“发行人非因生产经营直接产生的对其他企业或机构的往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产3%的”，应当进行补充披露，对披露进行了更加严格的要求。

（一）私募公司债余额占比达40%、银行借款占比低于30%，城投企业踩线较多

本次公司债新规，对企业融资结构、杠杆水平等方面划了“红线”，对于“踩线”的企业，将采取限制发债规模和募集资金用途的措施。融资结构方面，主要关注私募债余额占比较高、银行借款占比较低的情形，具体指标包括：（1）非公开发行公司债券余额占最近一期末净资产比例达到40%；（2）银行借款余额低于有息负债总额的30%，银行借款与公司债券外其他公司信用类债券余额之和低于有息负债总额的50%。

我们对上述指标进行估算，样本企业为截至2021年4月23日有存量信用债（短融、中票、公司债、企业债和定向工具）的发行人。具体计算口径：非公开发行公司债余额为截至2021年4月23日发行人自身存量私募公司债余额；有息负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+应付短期债券+其他流动负债+长期借款+应付债券；银行借款=短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款。

非公开发行公司债券余额占最近一期末[1]净资产比例达到40%的企业共222家（不包括实质违约主体），其中城投企业157家，占比达71%。值得注意的是，计算非公开发行公司债券余额仅考虑发行人本身，如果合并报表内有其他发债主体且发行私募公司债较多，这一指标将高于估算值。

2019年末银行借款占有息负债比重低于30%的企业共307家，其中城投企业188家，占比61%；非银金融、综合、交通运输和传媒的企业数量也相对较多。

（二）有息负债增速、杠杆水平方面，产业类的建筑装饰、非银金融、房地产和化工企业踩线较多

对于有息负债增长过快、杠杆水平较高的企业，应加强针对性的信息披露，且原则上募集资金应用于偿还存量公司债券。具体指标包括“有息负债余额年均增长率超过30%、最近一年末资产负债率超过行业平均水平且速动比率小于1”。我们计算2017-2019年有息负债余额的年均增长率（复合增长率），行业平均资产负债率=行业总负债合计/行业总资产合计，将企业资产负债率与行业平均资产负债率进行对比。

有息负债余额年均增长率超过30%、2019年末资产负债率超过行业平均水平且速动比率小于1的企业共175家。其中，城投79家（占比45%），建筑装饰、非银金融、房地产和化工企业数量也较多，分别25家、12家、12家和7家。

（三）内蒙古、湖北和安徽AA及以下、总资产小于100亿城投占比较高

本次公司债新规，更加关注低评级、总资产规模较小城投的公司债申报规模及募集资金用途。对于“总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）”的城投主体，“需审慎确定公司债券申报方案，并采取调整本次公司债券申报规模、调整募集资金用途用于偿还存量公司债券等措施强化发行人偿债保障能力。”

贵州、内蒙古、安徽、湖北和四川AA及以下城投占比较高。从AA及以下城投占城投企业数量的比重看，多数省份超过了50%。其中，贵州和内蒙古占比超过80%，安徽、湖北和四川占比在77%-78%左右。江西、辽宁、黑龙江、湖南、陕西和重庆占比在71%-76%左右。

总资产小于100亿元城投占比，湖北、内蒙古和安徽相对较高。其中，湖北有28家城投总资产小于100亿元，占比24%；安徽有21家城投总资产小于100亿元，占比18%。其余多数省份，总资产小于100亿元城投占比在8%-16%左右。

注：

[1] 如果某一企业2020年6月末净资产无数据，则采用2019年12月末净资产数据。