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这一轮城投政策收紧不一样

刘郁 郁言债市 2022-06-26










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摘 要   


2021年以来,城投政策由松至紧。而这一轮城投政策的收紧与之前不一样的点在于,更加重视对于城投发债的管控。一方面,地方政府加强城投融资总量控制,另一方面,交易所和交易商协会对高债务区域、弱资质城投限制发债规模和募集资金用途。二者合力,城投债增量可能放缓,从而结束近两年净融资额高增长的态势。2021年5月前两周,城投债周度发行额也较4月明显下降,从千亿左右降至250亿元左右。


伴随城投增量放缓,本轮城投债供给结构将出现调整,较优质城投可能贡献主要增量。对于优质区域的城投,募集资金用途较松,除了偿还债务,还允许补流或项目建设,意味着这部分城投自身债券净融资还将保持增长。而对于红色区域的城投,募集资金用途仅允许偿还债券,意味着这些城投至多维持债券借新还旧,不再贡献增量。随着时间推移,城投债市场的供给结构将有所调整,净融资增量主要由较优质城投贡献,而弱资质城投的占比将逐步下降。


当然,伴随弱区域城投发债受限,投资者也非常担心由此引发城投的尾部风险,从而演化为区域甚至系统性风险。对于城投债的风险防范方面,我们认为还是以防范估值风险为重。一方面,在融资类信托规模压降,及新增私募债额度受限的情况下,主要是非标违约数量可能增加,带动相关区域债券估值调整;另一方面,市场投资者对一些区域的主动规避,可能使得估值分化走向极致。


综合来看,城投债发行总量受控,新增债质量提高,体现出这一轮的政策收紧对城投债长期偏利好。而对于存量债估值风险防范方面,主要规避两类区域。首先,非标融资占比过高的区域,其非标违约及再融资压力相对较大。其次,关注一个区域AAA平台的估值变化,如果在没有较大新增负面的情况下,AAA平台信用利差较高,可能是部分投资者对该区域整体偿债能力担忧的体现,进一步引发市场对区域的主动规避,估值波动风险增大。


核心假设风险城投债政策超预期。



2009年至今,城投从无到有,从成长到成熟。与城投相关的政策也不断演化,经历了两轮完整的放松与收紧周期,当前处于第三轮从松至紧的过程中。从历史上看,每一轮政策放松的起点,都源于基建发力;而每一轮收紧,都伴随各种规范政策出台,以规范政府融资、防风险的名义,试图切割城投和政府之间的联系,规范政府举债。


2021年以来,城投政策由松至紧。而这一轮城投政策的收紧与之前不一样的点在于,更加重视对于城投发债的管控。一方面,地方政府加强城投融资总量控制,另一方面,交易所和交易商协会对高债务区域、弱资质城投限制发债规模和募集资金用途。2021年5月,江苏省政府发布《关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》,要求“进一步厘清政府和融资平台公司责任边界,合理控制债务总量及负债率,有效降低融资成本,防范化解地方国有平台公司债务风险”,明确提出“强化融资规模约束,政府应当加强融资平台公司全口径债务监测管控”。交易所和交易商协会根据财政部对各地区债务率的分档,限制红色区域城投发债,公司债新规也对低评级、总资产规模较小城投的公司债申报规模和募集资金用途有所限制。



政府层面对债务的管控,以及债券审核方面的限制,二者合力,城投债增量可能放缓,从而结束近两年净融资额高增长的态势。从历史上看,2017-2018上半年的城投相关政策收紧,带来了城投债净融资额的明显收缩。从当前的变化来看,2021年5月前2周,城投债周度发行额也较4月明显下降,从千亿左右降至250亿元左右。这其中可能有年报公布需更新财报数据的因素,不过相比2019年、2020年同期的周度发行额370-400亿元左右的规模,也有所减少,说明可能是债券审核适度收紧的结果。




并且伴随城投增量放缓,本轮城投债供给结构将出现调整,较优质城投可能贡献主要增量。交易所和交易商协会主要根据城投所处区域的财力债务,以及城投自身地位、主体评级、资产规模、隐性债务情况等对城投发债进行分类限制,募集资金用途主要分为三类:仅偿还债券,仅偿还有息债务,偿还债务、补充流动性或项目建设。对于优质区域的城投,募集资金用途最松,除了偿还债务,还允许补流或项目建设,意味着这部分城投自身债券净融资还将保持增长。而对于红色区域的城投,募集资金用途仅能够偿还债券,意味着这些城投至多维持债券借新还旧,不再贡献增量。随着时间推移,城投债市场的供给结构将有所调整,净融资增量主要由较优质城投贡献,而弱资质城投的占比将逐步下降。


当然,随着弱区域城投发债受限,投资者也非常担心由此引发城投的尾部风险,从而演化为区域甚至系统性风险。对于城投债的风险防范方面,本轮政策面临的约束是不引发系统性风险,因而我们认为还是以防范估值风险为重。一方面,在融资类信托规模压降,及新增私募债额度受限的情况下,主要是非标违约的数量可能增加,带动相关区域债券估值调整;另一方面,市场投资者对一些区域的主动规避,可能使得估值分化走向极致。对于偏离市场平均估值较多的区域,投资者可能会认为市场定价有其合理性,从而较为规避,谨慎新增该地区域的债券,最终发展为区域内相对较好的平台也会被分化,估值波动变大。



综合来看,城投债发行总量受控,新增债质量提高,净融资增量主要由较优质城投贡献,弱资质城投的占比逐步下降,体现出这一轮的政策收紧对城投债长期偏利好。而对于存量债估值风险防范方面,主要规避两类区域。首先,规避非标融资占比过高的区域,其非标违约及再融资压力相对较大。其次,关注一个区域AAA平台的估值变化,如果在没有较大新增负面的情况下,AAA平台信用利差较高,可能是部分投资者对该区域整体偿债能力担忧的体现,可能进一步引发市场对区域的主动规避,估值波动风险增大。


风险提示:

城投债政策超预期.


债市周思录系列

之一:《杠杆低、久期短,利率能下否?》

之二:《10Y美债又上1.6%,外资会从债市流出吗?

之三:《4月债市怎么看?怎么配?》

之四:《国企债务风险演化路径猜想》

之五:《“资产慌”与“资产荒”》

之六:《2016-2021,山西煤企债的轮回》

之七:《地方债发行高峰,央行怎么对冲?》

之八:《税期流动性意外宽松,能否延续?》



   

已外发报告标题《债市周思录之九:这一轮城投政策收紧不一样

对外发布时间:2021年5月16日

报告作者:

刘   郁,SAC 执证号:S0260520010001,SFC CE No.BPM217,邮箱:shliuyu@gf.com.cn



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