5月信用债，冰与火之歌

5月信用债一二级市场呈现“冰与火”的局面。一方面，监管收紧叠加季节性因素，一级发行出现大幅回落，城投出现近三年首个单月净融资为负的月份；另一方面，一级配不上量的机构转而追逐二级高票息资产，5月信用利差出现大幅下行，短久期低等级利差压缩更为显著，城投、地产、煤炭中的偏安全而有一定利差品种，利差均出现显著压缩。

经历5月利差快速下行后，目前1Y/3YAAA利差分位数已压至历史15%以内，1Y/3YAA+、1YAA利差分位数已压至历史10%以内，较薄利差难提供保护。但与此同时，供给收缩叠加信用风险阶段性缓释，“资产荒”格局短期难解，部分信用基本面实质性改善的有利差产业类主体以及有流动性区域的城投品种，短久期票息策略依旧可做，但需要提防票息保护不足，市场波动而带来的调整压力。

5月净融资额大幅下行，城投3年来首次转负。5月信用债总发行5415.7亿元，到期7250.3亿元，净融资-1829.6亿元，环比下降4406.1亿元。其中，城投5月净融资为-420.9亿元，较上月下降2477.3亿元，是近3年来首次单月净融资为负。地产、煤炭、钢铁等产业债板块净融资也均为负。除上述行业外，其他产业债净融资较4月仍有较为明显的恶化，5月净融资额为-1009亿元，环比下降590.6亿元。

5月信用债一级发行大幅回落，有季节性因素，也有监管收紧的影响。由于4月底年报后财务数据更替拖慢发行节奏，历年5月信用债发行与净融资均会呈现“季节性”回落。但2021年5月回落幅度明显大于历年同期，可能与近期债券发行审核趋严有关。4月底沪深交易所发布公司债审核新规，对公司债申报与审核提出一系列的标准（详细内容请见我们的报告《公司债新规，哪些主体融资“踩线”？》），5月发行量下滑大概率受到了审核趋严的影响。

城投单月净融资近三年首度转负，值得关注。5月城投总发行量为1833.5亿元，而4月及去年5月发行量分别为6168.5亿元、2783.3亿元，环比及同比均明显下滑。城投债融资收紧下，企业债发行明显下滑，占比由12%下降至2%；而短融发行占比上升，由23%上升至27%。从评级来看，各评级发行量占比变化不大，AAA主体发行量占比小幅下降2个百分点。

天津、云南、江苏、山东、浙江等省份净融资缩量明显。2021年5月，城投净融资较上月下降2477亿元至-421亿元。其中，天津和云南的债券净融资在永煤事件之后一直为负，没有明显恢复。而江苏、山东、浙江等净融资本来大幅为正，5月转负，可能受到了城投发债红黄绿分档的限制。我们在《从城投发债用途看区县红黄绿分档》报告中对城投发债用途进行了系统整理，可以看出大部分省份城投发债用途都更多用于借新还旧。

供给稀缺背景下，二级上演“抢券潮”。5月信用利差出现较大幅度下行，机构在一级发行配债配不上量，转而在二级市场抢购高票息资产。在1-3Y高等级利差压无可压后，市场转而压缩短久期低等级利差，使得1YAA利差成为5月下行幅度（19bp）最大的信用品种。

经历5月信用利差快速压缩后，目前1Y/3YAAA利差分位数已压至历史15%以内，1Y/3YAA+、1YAA利差分位数已压至历史10%以内，较薄利差难提供保护。

城投主体利差除部分弱资质地区外普遍压窄。2021年5月，31省城投公募债信用利差多数收窄，仅有5个省份出现走扩，包括云南、吉林、天津、青海、宁夏等，利差走扩的主体集中在一些尾部弱资质区域。

地产优质主体利差普遍收窄。2021年5月，65家TOP100地产发债主体信用利差有45家收窄，20家走扩，利差收窄的主体集中在优质主体当中。其中，利差在100bp内的主体，除远洋集团外，5月以来利差全体收窄，其中联发集团、中海地产、大悦城集团收窄较为明显，分别下降16bp、15bp、15bp。高估值主体当中，中国恒大、富力地产利差收窄较大，分别收窄1013bp和199bp。

2021年5月，44家煤炭行业发债主体信用利差有33家收窄，12家走扩。除部分偏尾部的山西、河北省国企和民企外，其他优资质煤炭主体利差普遍收窄。山西省属煤企重组后，部分重组企业估值较四月底有一定幅度的上行，包括潞安集团、华阳新材料、晋能控股装备等。

永煤事件以来，私募债、永续债品种利差继续压缩。永煤违约以来信用风险持续发酵，市场避险情绪浓厚，利差博弈思路由信用下沉向购买高等级私募债、永续债的流动性溢价切换。从品种利差来看，截至5月末各期限AAA主体私募债品种利差从高位已收窄30-40bp，而永续债品种利差收窄10-20bp。

2021年5月，品种利差整体呈现低位震荡格局。各期限等级私募债品种利差多数小幅上行，而各期限各等级永续债品种利差多数仍在下行，银行二级资本债及永续债利差则呈现涨跌互现状态。

2021年5月，中债隐含评级下调比例为0.9%，上调比例为0.2%，较上月分别下降0.8和0.3个百分点。既4月隐含评级迁徙情况反映“信用分层”阶段性逆转后，5月这一“分化放缓”的趋势延续。

2021年5月，共新增晟晏集团、隆鑫控股两家违约主体，2021年1-5月共9家违约主体，以新增违约主体/期初主体数计算的边际违约率来看，2021年1-5月仅0.18%，低于2019-2020年同期水平。

虽然违约并不频发，但市场仍然在等待实质性的风险靴子落地，近期华融事件再度发酵，地产主体中蓝光、恒大估值均出现明显波动，种种迹象都指向尾部风险警报仍未解除。信用风险偏好可能仍将维持较低的水平。

回顾5月，债市收益率整体下行，利率债表现强于信用债。反映利率债表现的中债总指数收益率0.67%，高于信用类债券总指数0.54%。信用债中，5月中票总指数0.6%，高于短融总指数0.31%，显示久期选择上，中长久期占优；AAA企业债、AA+企业债、AA企业债总指数分别为0.63%、0.81%、0.86%，显示信用下沉为优胜策略。

展望后市，经历5月利差快速下行后，目前1Y/3YAAA利差分位数已压至历史15%以内，1Y/3YAA+、1YAA利差分位数已压至历史10%以内，较薄利差难提供保护。但与此同时，供给收缩叠加信用风险阶段性缓释，“资产荒”格局短期难解，部分信用基本面实质性改善的有利差产业类主体以及有流动性区域的城投品种，短久期票息策略依旧可做。

同时，需要提防流动性边际收敛带来的调整压力。由于我们判断6月份往后资金面可能结束此前超市场预期的宽松格局，波动加大，并且还有一些信用风险等待释放。目前较薄的信用利差以及品种利差水平将经历考验。在当前信用利差偏窄的情况下，“躺平”不过度挖掘，选择较优资质品种，待利差调整后再进行挖掘，可能也不失为一种较优策略。

风险提示：

资金面波动超预期、信用风险超预期。

信用月报

之一：“信用分层”加速度

之二：永煤之后，信用分层首度逆转

已外发报告标题：《五月信用月报——5月信用债，冰与火之歌》