经济不弱，利率偏强
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摘 要
经济数据整体并不弱。6月工业增加值同比、社会消费品零售总额同比超出市场预期，固定资产投资累计同比持平预期。二季度GDP同比低于预期，但两年平均同比、环比季调均较一季度有所反弹。
少部分数据出现放缓迹象，主要是以下四个方面：一是6月新增就业不及3-5月；二是地产销售、投资、地产投资资金来源有所放缓；三是工业产销率同比下降，出口交货值有所放缓；四是工业和服务业生产略有放缓。
上半年经济的一大特点是外需强于内需，出口同比高于投资和零售（两年平均）。下半年关注内需如何演化，重点关注地产放缓是否为趋势变化，以及就业走向。
展望债市，意外降准带来的超预期利好，在预期层面已被债券市场进行较为充分的定价。接下来需要关注两方面，一是宽松再加码的预期落空，利率可能会窄幅震荡一段，消化前期的下行；另一方面，央行降准带来的长期资金，如何影响流动性演化。近期DR007仍略低于2.2%，但1年期同业存单到期收益率出现向下突破的迹象。如果1年期同业存单收益持续位于低位，债市也难出现调整。综合来看，与上半年相比，适度拉长久期仍是占优策略。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2021年7月15日，统计局发布二季度GDP与6月经济数据。二季度GDP同比7.9%，预期8.5%，两年平均增长5.5%。6月工业增加值同比8.3%，预期7.8%，两年平均增长6.5%。6月社会消费品零售总额同比12.1%，预期10.8%，两年平均增长4.9%。1-6月固定资产投资累计同比12.6%，预期12.6%，两年平均增长4.4%（预期值均来自Wind）。经济数据对债市有何影响？
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6月数据不弱，不过就业和地产数据放缓
6月工业增加值同比、社会消费品零售总额同比超出市场预期，固定资产投资累计同比持平预期。二季度GDP同比低于预期，但两年平均同比、环比季调均较一季度有所反弹。经济数据整体并不弱，似乎并非是降准的直接触发因素。
少部分数据出现放缓迹象，主要是以下四个方面：
一是6月新增就业不及3-5月。6月城镇新增就业人数124万人，环比来看，较3-5月的149、140、137万人有所下降，同比来看，也低于2019年6月的140万人、2018年6月的139万人。今年上半年，全国城镇新增就业698万人，完成全年目标的63.5%，高于2020年同期的62.7%，但低于2010年同期的67.0%。6月就业可能受到广东局地疫情的暂时性影响，关注三季度新增就业数据走向。
二是地产销售、投资、地产投资资金来源有所放缓。6月地产销售额和销售面积的单月同比，分别为8.6%和7.5%，分别较5月放缓8.9和1.7个百分点。6月地产投资单月同比5.9%，较5月放缓3.9个百分点。6月地产投资资金来源单月同比4.0%，较5月下滑10个百分点，拆分来看主要是其他项（定金及预付款、个人按揭贷款等）拖累9.7个百分点。
地产销售有所放缓，可能与新增居民中长期贷款增长放缓有关。5-6月居民新增中长期贷款同比转负，相对去年同期分别为-236亿元、-1193亿元。居民中长期贷款主要流向地产按揭贷款，因而可能逐渐反映到6月地产销售放缓。
水泥产量增速仍不高，以及价格偏弱，也指向地产、基建终端需求仍较弱。6月水泥产量同比-2.9%，较5月的-3.2%略有改善，但仍为负增长。再加上5月下旬以来，水泥价格出现超季节性回落，反映出地产和基建带来的建筑需求仍较弱。
三是工业产销率同比下降，出口交货值有所放缓。6月工业产销率97.1%，较去年同期下降0.8个百分点，也低于5月的97.4%。工业产销率反映工业供给和需求对比情况，在工业增加值两年平均同比较为平稳的背景下，产销率降幅增大反映需求可端能有所放缓。
外需方面，6月海关出口美元计价同比32.2%，人民币计价同比20.2%，分别较5月高4.3和2.1个百分点，但6月出口交货值同比13.4%，较5月放缓3.5个百分点。出口交货值同比放缓，与制造业PMI新出口订单的方向相一致，而两者均属于生产企业端的数据。关注出口交货值同比放缓，是否会反映到后续的海关出口增速上。
四是工业和服务业生产略有放缓。6月工业增加值和服务业生产指数两年平均同比均为6.5%，都较5月放缓0.1个百分点。根据两者在GDP中的比重进行加权计算，加权两年平均同比为6.5%，略低于5月的6.6%，但高于4月的6.4%。二季度工业和服务业生产较为平稳，6月略有放缓，可能部分受到广东局地疫情的暂时性影响，也可能受到地产链放缓的影响。因而还需要关注后续生产数据的走势。
此外，6月部分经济数据有所改善：第一，零售反弹，消费倾向提升值得关注。6月社会消费品零售总额同比12.1%，略低于5月的12.4%。但考虑剔除基数的两年平均同比，6月为4.9%，高于5月的4.5%。而且6月社会消费品零售总额环比季调增速为0.70%，略低于5月的0.81%，但仍高于2019年均值0.69%。从居民收支来看，今年二季度居民人均可支配收入两年平均同比7.9%，人均消费支出累计两年平均同比7.1%，两者差距缩窄至0.8%，而一季度时差距为3.1%，去全年则为6.3%。二季度居民消费倾向的提高，居民支出占收入比重接近疫情之前的水平。
第二，制造业投资继续反弹。6月制造业两年平均同比2.0%，较5月的0.6%出现大幅反弹。全球贸易处于较高景气度，带动国内制造业生产和投资也处于较高景气度。考虑到二季度制造业产能利用率高达78.8%，是2016年四季度以来最高点，如下半年外需仍处于较高水平，后续制造业投资增速回升可能延续。
总结：后续重点关注地产放缓是否为趋势变化，以及就业走向。上半年经济的一大特点是外需强于内需，出口同比高于投资和零售（两年平均）。下半年关注内需如何演化。一方面，重点关注下半年地产放缓是否形成趋势，2016年以来地产投资波动幅度较小，较低库存模式下，地产销售以期房为主，地产销售-新开工-投资传导链条较为顺畅。但今年地产面临贷款集中度的约束，因而需要关注地产销售端是否继续放缓，如其放缓，可能会较快传导至投资端。另一方面，就业-收入-消费链条的传导，二季度收入到消费对应的消费倾向已经接近疫情前水平，后续制约消费的因素可能主要在于收入增速和新增就业。因而需要密切关注就业数据走向。
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短期利好有所透支，
但宽松为利率提供保护
短期利好透支，利率或面临阶段小幅调整。7月7日国常会意外宣布“适时降准”后，7月9日央行又意外全面降准，引发货币宽松预期，推动利率整体趋于下行，长端利率下行幅度约在15bp左右。近期利率表现，符合我们此前报告的预判：《国常会提及降准，利率如何博弈》提到降准宜博弈10Y期限、《从超预期收紧到超预期宽松，越来越窄的利率区间》提到10Y国债波动区间下限为2.9%附近。
近日央行例行的MLF询量（询价），也被部分债市投资者视为存在调降MLF利率的可能。但今天央行投放1000亿元MLF的同时，并未调整利率，“降息”预期落空，而且6月经济数据整体不弱，宽松进一步加码的预期也有所减弱，使得长端利率上行，不过上行幅度并不大，利率仍偏强。
展望后市，意外降准带来的超预期利好，在预期层面已被债券市场进行较为充分的定价。接下来需要关注两方面，一是宽松再加码的预期落空，利率可能会窄幅震荡一段，消化前期的下行；另一方面，央行降准带来的长期资金，如何影响流动性演化。近期DR007仍略低于2.2%，但1年期同业存单到期收益率出现向下突破的迹象。如果1年期同业存单收益持续位于低位，债市也难出现调整。
货币宽松将为债市提供保护。尽管6月部分经济数据出现略有放缓的迹象，但总量层面经济数据仍稳中向好。降准似乎并非针对经济总量层面的问题，因而对后续政策的预期可能会有所分化。立足于当前，央行降准带来的中长期资金，有助于保持流动性合理充裕，从而为债市提供保护。进一步地，降准打消了债市投资者对下半年国内货币政策因工业品通胀、美联储退出宽松而收紧的担忧，这为债市提供了保护，长端利率大幅上行、以至于长端利率回到以往周期高点的风险大幅降低。近期银保监会对城投贷款监管升级，如下半年地产和基建面临的政策约束没有出现边际放松，则机构可能仍偏向于配置利率债和高等级信用债，因而利率债的需求也不会差。综合来看，与上半年相比，适度拉长久期仍是占优策略。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
国常会提及降准，利率如何博弈？
已外发报告标题：《经济不弱，利率偏强》
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