中央经济工作会议定调，债市或重温2019

12月18日，中央经济工作会议新闻稿发布（以下正文中简称会议）。作为部署2021年经济工作的权威会议，对后续债市走向有何影响？

会议对当前经济的定调，强调不确定性。会议在肯定今年疫情特殊情况下取得的经济成绩的同时，也着重强调了面临的不确定性和风险。主要是三个方面：一是疫情变化存在不确定性，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。二是外部环境存在不确定性，2021年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡。三是国内经济恢复基础尚不牢固。

会议强调“努力保持经济运行在合理区间”，再提“六稳”“六保”。相对于2018年的“保持经济运行在合理区间”和2019年的“确保经济运行在合理区间”，2020年“努力保持”传递的感觉是，2021年经济工作面临的任务似乎比往年还要重。而此前市场普遍观点，受2020年低基数影响，2021年不变价GDP同比，可以较为容易的超过2018-2019的同比增速。会议表达和市场观点两者出现偏差的可能原因是，本次会议提到的不确定性和风险因素。

结合此次会议再提扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务，均体现出本次会议对2021年经济增长的重视程度较高。作为十四五开局之年，此次经济会议给我们的一个启示，未来五年可能仍有较为明确的增长目标，只是数字上不再是十三五期间的6.0%左右。

政策不急转弯的两重含义：既连续、稳定，又可持续。政策基调方面，会议强调宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。注意到这其中有两重含义。一是政策的连续性和稳定性，也就是2020年的宽松政策不急于快速退出，而是继续支持经济恢复，与会议着重强调的不确定性和风险相呼应。二是重视政策的可持续性，把握好政策时度效。2020年的财政和货币双宽松，全年新增地方债4.73万亿元，地方政府债务率接近警戒区间下限。而且宏观杠杆率明显抬升，国家资产负债表研究中心（CNBS）测算的实体经济部门宏观杠杆率，2020年三季度末较2019年末，提高了24.7个百分点。这些因素可能使得政策更重视可持续性。

货币政策未提闸门，未提流动性合理充裕，如何理解？正如我们在此前分析中多次提到，把好货币闸门，与货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的含义相一致，对应稳杠杆的货币端政策。因而会议提到“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，相当于隐含了把好货币闸门。未提流动性合理充裕，是否意味着流动性收紧趋向于2017年，“宏观政策要保持连续性、稳定性”给出了答案。预计2021年货币和信用，可能都较2020有所收敛，但仍趋向于稳货币稳信用。

此外，货币政策也强调防范风险和人民币汇率。防风险意味着三大攻坚战取得决定性成果之后，监管趋严仍是常态，2020年压降结构性存款可能在2021年延续。人民币汇率的提法与2017年相似，而当前人民币汇率明显升值与2017年也存在相似性。如汇率升值偏离合理均衡水平，央行可能进行干预。

财政政策强调更可持续。2020年为应对疫情，将赤字率提升至3.6%以上，以及安排1万亿元特别国债，专项债3.75万亿元，使得政府债务率有所上升，尤其是地方政府债务率接近警戒区间下限（地方债务与综合财力的比值接近区间100-120%的下行，不含地方隐性债务）。而且今年国债净融资与中央赤字的比例（剔除特别国债），罕见的高于100%，背后可能是今年财政收入减速，使得财政更依赖发债融资。因而会议中的财政政策强调更可持续。

预计2021年经济反弹将带来财政收入增长，使得财政对债券融资的依赖度有所下降，财政部门可能相应小幅压缩2021年的政府债规模，例如抗疫特别国债不再发行、赤字率降至普通年份水平。财政政策对应的政府债供给小幅下降，对利率债而言是利多因素。值得注意的是，会议还提到抓实化解地方政府隐性债务风险工作，2021年进入地方隐性债务10年化债的第4年，关注化债方面是否有新举措。

货币政策温和收敛，同时信用收敛幅度较小，实际对应稳货币和稳信用。货币和信用相对平衡的状态，与2019年宽货币和宽信用的政策组合，异曲同工。债市或重温2019。

回顾历史，2017年以来，政策组合经历了一轮相对完整周期。从2016年8月开始，央行在公开市场锁短放长，货币政策趋紧，与此同时，2017年政府工作报告强调，“积极稳妥去杠杆”，从而政策转向紧货币和紧信用的组合。在这个组合之下，叠加2017年针对债市的金融去杠杆、严监管，债市收益率明显上行，10年国债收益率从2016年末的3.0%最高上行约100bp至接近4.0%。

进入2018年，监管因素褪去，随着中美贸易摩擦的加剧，央行在3月下旬上调逆回购利率5bp之后，4月中旬公告降低存款准备金率100bp，宣告进入货币宽松周期。而信用方面，直到2018年7月下旬的723国常会之后，城投融资才以“保障必要在建项目资金需求”的名义放松。不过由于放松初期，企业融资还处于自发收紧状态，因此，2018年是典型的宽货币和紧信用的组合，利率债迎来大牛市，10年国债收益率下行75bp。

2019年，伴随信用宽松效果逐步显现，2019年一季度社融创出天量，进入宽货币和宽信用的政策组合。不过这种宽货币宽信用组合，并非“大水漫灌”。宽货币方面，相对2018年三次降准幅度2.5%，2019年两次降准幅度仅为1.5%。从准备金率下调幅度来看，2019年宽货币相对2018年是有所收敛的。宽信用方面，整体较2018年有所放松的同时，仍是趋于相机抉择，2019年4月经济企稳时，央行相应减少了信贷投放，一直持续到8月，在三季度经济再次出现明显下行压力后，央行才又增加信贷投放。在这种组合下，货币和信用相对平衡，利率债没有明确方向，所以全年围绕MLF利率3.3%波动，上限约高于MLF利率13bp，下限约低于MLF利率30bp。期间的债市收益率两次上行，4月由经济超预期企稳，10月由CPI超预期上行压力带来。

2020年，随着经济从疫情中逐步恢复，5月开始货币政策边际收紧，市场实质进入紧货币宽信用的组合。此时，对利率债来说较为不利， 10年国债收益率从2.49%的低点一路上行至3.3%附近。而11月末，由于永煤违约事件所触发的信用风险，央行增加MLF投放，呵护市场流动性，中短端利率也相应有所回落。

从整个政策周期轮回的角度考虑，2021年大概率进入货币和信用的双紧组合，但由于我们当前更强调政策的连续性、稳定性和可持续性，同时可能逐季微调，因而政策收紧的程度大概率不及2017年，更有可能是稳货币和稳信用的组合。货币和信用的平衡，债市收益率更有可能呈现，温和波动的状态，类似于2019年。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

经济金融数据解读系列：

201216 《经济数据强+供给压力大，不及央行暖意浓》

201127 《货币政策报告首提建设现代央行制度，如何影响利率》

201112 《宏观杠杆率趋稳假设下，2021社融有何变化？》

201031 《重提“闸门”，如何影响利率》

201020 《投资“退”消费“进”，经济动力切换如何影响利率》

200912 《社融增速可能继续上行，债市仍有压力》

200907 《割裂的资金面：回购像2019，存单更像2017》

200904 《9月国债、地方债供给压力有多大？约1万亿元》

200824 《跨年资金利率上行，资金面还能稳吗？》

200818 《MLF超量续作超预期？超储率可能已低至1.1%》

200815 《经济改善放缓，或需关注价格上行风险》

200812 《社融和M2放缓、M1上行，债市该站哪边》

200809 《同为货币政策收敛，本轮与2016有何差别》

已外发报告标题：《中央经济工作会议定调，债市或重温2019》