地产债超跌了吗？

8月净融资额大幅回升，为2021年2月以来最大净融资额。8月信用债总发行12672.3亿元，到期9275.4亿元，净融资3396.9亿元，环比回升1152.1亿元。

其中，城投8月净融资为2558.7亿元，较7月上升681.2亿元。煤炭8月净融资由负转正，为156.4亿元。地产、钢铁板块8月净融资均为负，分别为-158.1、-8.05亿元。除上述行业外，其他产业债净融资较7月也有所上升，净融资额为847.9亿元，环比上升350.8亿元。

从城投区域净融资来看，2021年8月依旧延续年初以来强区域净融资流入较多的趋势，江苏、浙江、山东的强区域净融资金额居前。尾部区域中，天津、云南亦有小幅修复。

8月信用债收益率整体上行，其中5YAA是收益率上行幅度（11bp）最大的信用品种。从信用利差来看，8月信用利差分化明显。短端信用利差被动大幅压缩，1YAA、1YAA+、1YAAA利差分别压缩25bp、16bp、15bp；而中长端信用利差有所反弹，尤其是低等级信用债，5YAA、5YAA+信用利差分别走扩11bp、9bp。

目前1YAA、1YAA+利差分位数均维持在2015年以来的3%之下，1YAAA利差分位数为8%，其余债券利差分位数维持在10%之上。

地产信用利差两极分化延续，强资质主体利差普遍收窄，弱资质主体利差普遍走扩。2021年8月，62家TOP100地产发债主体信用利差中有30家收窄，32家走扩，利差收窄的主体集中在优质主体当中。

信用利差在100bp内的主体，除大悦城集团、首开股份外，8月以来利差全体收窄。中高估值主体走扩明显，高估值主体当中，中国恒大、富力地产和奥园集团利差走扩均超过500bp，中国恒大信用风险仍持续恶化，利差较7月底上升1084bp。

地产信用风险频发，导致地产利差结构性走扩明显。2020年7月以来地产债信用风险频发，截至2021年8月底，已有包括泰禾集团、华夏幸福、蓝光发展等在内的8个地产主体公告实质性违约或展期，地产违约风险呈现上升趋势。与之伴随的是地产板块利差呈现结构性大幅走扩，民营地产利差升幅明显。我们以债券余额作为权重计算地产主体的加权平均利差，结果显示，截至2021年8月31日，所有地产主体加权平均利差为802bp。其中，TOP50房企加权平均利差为1024bp，TOP50以外房企加权平均利差为438bp；国有房企表现较稳定，加权平均利差为93bp，而民营房企加权平均利差已攀升至2331bp。

地产债超跌了吗？判断板块是否超跌的一个办法，是通过板块估值倒推其隐含的违约率水平，通过判断该违约率水平是否过于悲观，进而识别板块是否超跌。我们以“当年违约债券金额/年初存量债券余额”粗略估计违约率，分别计算了2015-2020年整体产业债的存量债券违约率，并以年初产业债余额为权重计算出加权平均违约率。结果显示，2015-2020年间产业债存量债券加权平均违约率为0.98%。同时，我们以产业债余额为权重计算出的2015-2020年间产业债加权平均利差为101.63bp，除掉小部分的信用风险溢价外，产业债利差大体上反映预期违约损失。

按照该方法估计，目前地产板块加权平均利差对应的预期违约率在7-8%，TOP50房企违约率在9-10%，民营房企违约率超过20%。由于地产行业体量大、牵扯面广、与金融体系交织紧密，在防范化解金融领域重大风险的宏观基调下，20%的民营地产违约率可能很难实际发生。因此目前市场隐含的地产违约率水平已经较为悲观。虽然行业信用基本面拐点未现，后续仍可能发生信用风险，估值仍然可能持续波动，但我们认为当下超跌的地产债板块对高收益债投资人以及负债端稳定的投资人已经具备吸引力。

城投主体利差普遍收窄。2021年8月，31省中除贵州省和黑龙江以外的29省城投公募债信用利差全线收窄，21省份收窄幅度大于10bp，其中吉林、云南和新疆信用利差较7月下降25bp以上。

在融资回暖带动下，8月煤企利差普遍收窄，尤其是山西煤企，信用利差大幅压缩超过100bp。7月以来，煤炭债发行回暖，7月山西七大煤企新发行合计155亿元，资质相对较弱的晋能控股电力集团与晋能控股煤业集团均有大额发行；8月煤炭债净融资自2020年11月以来首次转正，净融资额超过了150亿元。基于煤价表现强劲和融资回暖，我们在8月8日的报告《短久期煤炭债，进攻时刻》中，推荐了短久期煤炭债的利差压缩机会。8月，山西煤企的利差修复幅度最大，华阳新材料和晋能控股煤业利差收窄超过200bp，山煤集团、晋能控股电力和潞安集团利差收窄在120-180bp左右。

山西煤企利差分位数仍较高，关注1年以内债券。本轮煤炭债信用利差压缩是基于煤企基本面向好，供需紧张因素还将继续支撑煤价高位运行。煤价表现强劲带来煤企经营现金流改善，同时叠加债券融资回暖，使得煤企的短期偿债压力大幅减轻，煤炭债配置价值上升。8月山西七大煤企利差压缩幅度较大，不过目前仍处于2015年以来的70%-90%历史分位数（焦煤集团、山煤集团除外），还有较大的利差压缩空间。考虑到煤企历史包袱短期内难以出清，同时碳中和长远压力仍在，久期建议1年以内。

理财新规出炉，银行资本债（永续和二级资本债）利差走扩。8月25日，监管对六家国有大行及其理财子公司做出指导，核心是不允许理财产品采用成本法估值，走向真净值。银行资本债直接受到此次政策的冲击，长久期（3-5Y）银行资本债品种利差出现不同程度的上行。截至9月3日，5YAAA-银行资本债利差相比8月初走扩13bp，5YAA+银行资本债利差走扩16bp，3YAAA-及3YAA+银行资本债则分别走扩6bp左右。

理财新规并未冲击其他品种，私募债、企业永续债品种利差整体呈现低位震荡格局。具体来看，2021年8月，各期限AAA私募债品种利差涨落互现，但幅度较小，均在5bp以内；各期限AAA企业永续债品种利差收窄2-10bp。

隐含评级再度出现“信用分层”趋势。8月，中债隐含评级下调比例为1.4%，上调比例为0.5%，较上月下调比例上升了0.6%，上调比例维持不变。在7月隐含评级调整情况较为稳定之后，8月中债隐含评级呈现继6月后又一个“信用分层”趋势。

2021年8月，新增泛海控股一家违约（不含展期）主体。2021年1-8月共13家违约（不含展期）主体，以新增违约主体/期初主体数计算的边际违约率来看，2021年1-8月仅0.26%，低于2019-2020年同期水平。

回顾8月，债市收益率整体下行，信用债表现略强于利率债。反映利率债表现的中债总指数收益率0.31%，低于信用类债券总指数0.37%。信用债中，8月短融总指数0.29%，中票总指数0.42%，久期选择相对均衡；AAA企业债、AA+企业债、AA企业债总指数分别为0.36%、0.53%、0.64%，显示信用下沉为优胜策略。

展望后续，我们判断利率后续仍然占优，因此信用策略仍然以高等级拉久期策略为主。在短久期煤炭债利差迅速修复之后，当下信用债板块性机会并不明显。银行资本债持续调整后，可以再度适当关注。此外，负债端稳定的投资者可以考虑左侧配置超跌地产债。

风险提示：

资金面波动超预期、信用风险超预期。

信用月报

之一：“信用分层”加速度

之二：永煤之后，信用分层首度逆转

之三：5月信用债，冰与火之歌

之四：信用债“结构性资产荒”

之五：进击的银行资本债，赢在久期

已外发报告标题：《8月信用月报——地产债超跌了吗？》

对外发布时间：2021年9月5日

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