地产宽信用预期升温
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摘 要
地产宽信用预期的三个角度：一是高频数据指向10月地产销售仍在放缓。截至10月29日，10月30大中城市地产销售面积日度平均值较2017-2019年同期的平均值低19.1%。销售回款可能继续减少，房企对外部融资的依赖度提高。
二是房地产相关财政收入放缓，间接拖累基建。今年8-9月地方政府性基金收入当月同比增速分别为-15.9%和-10.4%；8-9月房产税、土地增值税和城镇土地使用税，三个税种的合计同比增速分别为-18.6%、-21.2%。地产链条放缓给财政收入带来拖累，可能使得部分地区考虑小幅放松地产政策。
三是监管表态指向在跨周期调节的约束下，地产融资可能出现边际放松。不过在房住不炒的背景下，地产融资的放松幅度面临约束，难以达到以往周期的宽松幅度。并且从融资政策到地产链条整体改善，存在时滞。
11月第一周（11月1-5日）可能影响债市的因素：重点关注1万亿元逆回购到期，央行的续作规模。11月1-5日，影响资金面的因素，主要是央行前期投放的1万亿元7天逆回购到期，市场可能担忧到期后央行不再续作。考虑到10月是财政支出常月，财政支出对市场流动性的补充作用不及9月，如资金面因大额逆回购到期出现边际收敛，央行可能会投放逆回购进行部分对冲。如货币市场资金利率中枢维持平稳，对资金面的担忧解除，则长端利率可能出现震荡下行。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
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地产宽信用预期的三个角度
角度一：高频数据指向10月地产销售仍在放缓。截至10月29日，10月30大中城市地产销售面积日度平均值约37.44万平方米，较2017-2019年同期的平均值低19.1%，今年8月、9月分别较2017-2019年同期的平均值低14.1%、17.7%。从地产销售的高频数据来看，地产通过销售回款面临的压力可能尚未得到缓解，使得房企对外部融资的依赖度较高。
角度二：地产销售放缓带来的间接影响，房地产相关财政收入相应放缓，对部分基建项目可能产生拖累效应。今年8-9月地方政府性基金收入当月同比增速转负，分别为-15.9%和-10.4%，反映地方卖地收入减少；而且与房地产相关的税种中，房产税、土地增值税和城镇土地使用税，三个税种的合计同比增速也在8-9月转负，分别为-18.6%、-21.2%。房地产相关财税减速，拖累财政收入，可能也是9月财政支出放缓的重要原因。地方财政收入放缓，可能也会导致部分基建项目财政资金来源面临削减，从而对基建投资也产生拖累效应。
地产链条放缓给财政收入带来拖累，可能使得部分地区考虑小幅放松地产政策。近期个别地区房贷利率、地产相关政策也出现边际变化。广州部分银行下调房贷利率，不过下调之后的二套房利率仍高于全国平均水平。哈尔滨市住建局联合市自然规划局、市财政局、市人社局等部门制定《关于促进哈市房地产市场平稳健康发展的实施意见》，包括购房补贴最高10万元、放宽贷款房龄年限等方面。
角度三：近期宽信用预期的边际变化，主要体现在地产融资方面。10月20日，刘鹤副总理在金融街论坛年会致辞中提到“目前房地产市场……合理的资金需求正在得到满足”。10月21日，三季度银行业保险业数据信息暨监管重点工作发布会上，银保监会统计信息与风险监测部负责人刘忠瑞提到“保障好刚需群体信贷需求。在贷款首付比例和利率方面对首套房购房者予以支持”。10月26日，国家发改委外资司会同外汇局资本司召开房地产企业外债座谈会，表示“将继续在外债备案登记、资金出境等方面满足企业合理合规的外债置换和偿付需求”。监管表态指向在跨周期调节的约束下，地产融资可能出现边际放松。
地产融资可能边际放松，债市投资者对地产宽信用预期的担忧，也是长端利率趋于震荡，难以向下突破的重要制约因素。值得注意的是，在房住不炒的背景下，部分地区开展房地产税改革试点，指向未来地产融资的放松可能是有约束的小幅放松，难以达到2008、2012、2014等以往周期的宽松幅度。而地产融资放松，传导至地产销售、地产投资和土地购置，仍然需要时间，也就是从融资政策到地产链条整体改善存在时滞。部分地区将开展房地产税改革试点，可能会影响一部分购房者的预期，从而使得从融资放松到地产销售、地产投资和土地购置的传导进一步被拉长。
因而近期地产方面的宽信用，对债市投资者而言，影响主要停留在预期层面。接下来，预期是否成为现实，关注两个方面，一是地产方面的宽信用幅度，重点关注地产销售和地产相关贷款何时确认企稳反弹，以及反弹幅度；二是房企的土地购置情况何时开始改善，也就是地产对地方政府卖地收入由拖累转为拉动。如果地产宽信用的幅度，仅是稳地产，而不足以使得地产销售、地产投资出现趋势上行，那么其对长端利率的影响预计较为有限。
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利率策略：关注央行如何对冲大额逆回购到期
正常的货币政策背景下，如无明显的货币宽松和收紧预期，10年国债收益率的中枢可能在2.95%附近。宽信用、消费端通胀对长端利率的影响主要在预期层面，不至于触发长端利率趋势上行，10年国债收益率大幅高于2.95%的可能性仍然较低。
10月PMI显示生产放缓+价格上涨的情况仍在延续。10月制造业PMI放缓至49.2%，较9月放缓0.4个百分点，生产分项放缓1.1个百分点，新订单分项放缓0.5个百分点。生产分项放缓幅度大于新订单分项，结合主要原材料购进价格、出厂价仍在上行，指向这可能是能耗双控对部分行业限产，导致生产放缓、价格上涨。通过10月PMI来看，10月工业生产增速可能仍不高（相比9月），但PPI同比则可能进一步上行。
11月第一周（11月1-5日）可能影响债市的因素：重点关注1万亿元逆回购到期，央行的续作规模。11月1-5日，地方债发行规模仅250.1亿元，较10月最后一周的4397.3亿元明显减小，地方债缴款对资金面影响较小。影响资金面的因素，主要是央行前期投放的1万亿元7天逆回购到期，市场可能担忧到期后央行不再续作。考虑到10月是财政支出常月，财政支出对市场流动性的补充作用不及9月，如资金面因大额逆回购到期出现边际收敛，央行可能会投放逆回购进行部分对冲。
如央行进行部分续作，货币市场资金利率中枢维持平稳，对资金面的担忧解除，则长端利率可能震荡下行。
未来可能影响利率走向的潜在因素，重点关注：一是四季度经济数据走向，近期市场对三季度GDP同比增速是否底部存在分歧。我们在《“类滞胀”的利率三阶段》中测算，四季度GDP同比放缓的概率仍较高。10月制造业PMI数据也部分印证了这一判断。
二是宽信用政策落地情况，对长端利率影响偏负面，但目前的影响仍然是预期层面，后续重点关注政策力度是否足以支撑信贷增速出现向上趋势。其中地产宽信用，重点关注地产销售是否出现向上拐点。如地产销售趋于平稳而非趋势向上，对长端利率的影响将相对有限。
三是消费端通胀如何演化，部分投资者预期货币政策更关注消费端通胀而不是PPI。按照我们在《“类滞胀”往事》提出的类滞胀时期利率三阶段理论，结合《蔬菜涨价，怎么看》，开启第三阶段利率下行的通胀拐点确认，需要综合考虑PPI和CPI的高点。10月末蔬菜批发价格出现企稳迹象，而PPI可能也会因近期煤炭等大宗商品价格回调而确认拐点。如11月通胀预期有所降温，那么长端利率可能会出现阶段下行。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
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已外发报告标题：《地产宽信用预期升温》
对外发布时间：2021年10月31日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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